《安全边际》读书笔记（作者：张志雄） 根据我近20年大量阅读投资书籍的经验，让读者感到投资是件不容易的事情的书和人，凤毛麟角。 塞思·卡拉曼虽然没有超越巴菲特，却牢记了他最重要的法则——“不要亏钱”，在25年中有24年成功地做到这个法则。塞思·卡拉曼是如何做到这一点的呢？他坦承从不为回报设定具体的目标，他首先关注的是风险，只有那时他才会判断，是否所承受的每一种特殊的风险会带来回报。具体到今天的中国人，面对高通胀时，如果你为了战胜通胀而急于出手买房或买股票，这就是为投资回报设定具体的目标。若具体到各种基金与理财产品，在你的印象中，又有几家不是暗示自己可能达到某某回报目标的，而结果又有几家能持续地在业绩不大幅波动的情况下获得如卡拉曼那般优异的回报呢？两年前，我曾写过一篇《投资不简单》的读书笔记，而《安全边际》还是告诉大家，投资真的不简单。 价值投资被人概括成“买入(好公司)持有”，多么简单啊。要找好公司还不容易嘛，任何一家商业媒体上都会介绍一些好公司，它们往往是行业的龙头或老二、老三，认同度极高。持有，更是简单，那就是安心睡大觉不卖啦。问题是，买入后股价暴跌怎么办？尤其是买入的股票价格被过分高估，一路下跌个50%乃至70%怎么办？这些，“价值投资者”照样有办法，他们高喊考验自己信念的时候到了，现在如果谁动摇了，把股票卖了，就是“甫志高”或“伪价值投资者”。一旦股市大跌，他们就会聚在论坛或某些著名“价值投资者”的博客里，相互鼓励呐喊，倒也热闹。这种对资本急剧损失毫不在意，反而做出快乐状的姿态，让人想起宗教中有关魔鬼试练的说法。不过，他们比宗教信徒更为狂妄，在股价暴跌时，有不少人就狂喊暴风雨来了也不怕，跌个50%也没问题。而宗教徒在祈祷时一定希望上帝“给予我们的试练不要多于我们所能承受的”。 成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。(在实际工作中并不怕不懂的人，最怕的是不懂却总有主意的人。) 有时候，投资者最大的敌人不是股票市场而是他们自己。 股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。 价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出。 大多数市场人士的关注点与价值投资者的关注点不同。它们首先关心回报——它们能赚多少，而甚少关心风险——它们会损失多少。相反的，价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。 价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，那些过度乐观的事物中哪些能够幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符，勇敢地进入下跌的市场中大胆投资。 一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为确实变得如同赌博一样。 投资品和投机品一样可以买卖，两者通常都有价格波动，因而似乎可以产生投资收益。但是，这里有一个重要的区别：投资品会为持有人带来现金流，投机品则不会。投机品持有人的回报完全取决于扑溯迷离的买卖市场。 路易斯·鲁文斯坦已经警告过我们，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，价格下跌就其本身并不一定反映企业发展发生逆转或者其价值发生退化。 区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重要的。如果大众的普遍倾向是追涨杀跌，投资者必须抵抗这种倾向。你不能忽略市场，忽略一个投资机会的来源显然是错误的，但是你必须自己独立思考，不能被市场左右。你的投资决定必须取决于价值与价格的对比，而不仅仅是价格。如果你以“市场先生”作为投资机会的创造者（当价格与内在价值背离时），你就具有了一个价值投资者的素质。然而，如果你坚持以“市场先生”作为投资指导，你大概最好聘用其他人来管理你的资金。(卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。) 证券价格因为两个基本原因而上下波动：反映企业实体状况（或投资者对它的感觉），或者反映供求关系的短期变化。由于证券价格可能因为任何原因而波动，也由于不可能知道任何一个特定的价格到底反映了什么预期，投资者必须在证券价格之外看到相应企业的价值，并且总是把对两者的比较作为投资过程的一部分。 失败的投资者被情绪所控制，他们对市场波动的反应不是冷静和理智，而是贪婪和恐惧。我们都认识这样的人，他们平时做事很负责任、很深思熟虑，但在投资时却变得疯狂。他们也许会在仅仅几分钟内便将很多个月，甚至很多年辛勤劳动和自制节俭积累的金钱投资出去。这些人在买一台立体音响或一架相机之前会阅读几份消费者杂志，并去几家商店进行比较；而当他们买入一只刚刚从朋友那儿听说的股票时，他们反而不会花时间去作一番研究。那种在购买电子产品或照相器材时所展示的理性在投资活动中荡然无存。 许多失败的投资者将股市当做是可以不劳而获的挣钱机器，而不是投资本金以获得合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动了投资者贪婪的欲望，贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。他们不是让时间去发挥复利的作用，而是试图通过热门的内幕消息来获得快捷的赢利。他们不会停下来仔细想想那个提供内幕消息的人怎么可能拥有那些不是合法获得的、有价值的信息，也不去想想如果这个消息真的有价值，又怎么可能让他们来分享。贪婪也会以一种盲目乐观的形式表现出来，或者更加微妙地，表现为在面对坏消息时满不在乎。最后，贪婪会让投资者把焦点从取得长期投资目标转向短期投机。 许多投资者贪婪地坚持寻找投资领域版本的圣杯：企图发现一个成功的投资规则。人们的本性总是想寻找解决问题的简单方法，而不论这个问题有多复杂。考虑到投资过程中的复杂性，人们很自然地就觉得必须有一个规则才能通向投资成功。 某些投资者采用一个过分单纯的向后看的投资规则：买入低市盈率的股票。这个想法是支付一个盈利的较低倍数，投资者买入一个失宠的便宜货。在现实中，跟随这种规则的投资者其实是只看后视镜来驾车。低市盈率的股票被压低股价，通常是因为市场价格已经反映了盈利急剧下跌的前景。买入这种股票的投资者也许很快会发现市盈率上升了，因为盈利下降了。 在投资时，许多时候最应该做的事情就是什么都不做。 上市公司的投资者根据公布的盈利数据来评估这些公司。与此不同的是，买下整个企业的私人买家则根据自由现金流来评估企业的价值。 有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。 避免损失是确保能获利的最稳妥的方法。 避免损失的策略与近期市场上的传统智慧格格不入，今天许多人相信风险不是来自于拥有股票，而是来自于没有购买股票。这种想法认为，从长期角度来看，股票将取得较债券或者现金等价物更高的回报，就像过去一样。指数也证明了这一点。多数机构投资者在任何时候一直满仓操作的倾向则从另外一个角度证实了这种观点。 另外一种普遍的观点是，风险规避和投资成功风马牛不相及。这种观点认为，只有承担高风险才能取得高回报，且只有通过获得并承担风险才能取得长期的投资成功，而不是规避风险。我的观点正好相反，为何我认为风险规避是投资中唯一最重要的元素？如果你有1000美元，你会愿意在一场公平的掷硬币赌博中用它进行赌博，让它翻番或者变得一无所有吗？也许不会。你会用一生的财富进行这样的赌博吗？当然不会。如果在亏损30%和赢30%的概率均等的情况下，你会承担这种风险吗？许多人不会这么做，因为亏损30%会破坏他的生活质量，而赢30%却无法让自己的生活标准获得相应的提高。如果你是绝大多数有着风险规避意识的投资者中的一员，那么规避损失必须是你投资哲学中的基石。 贪婪的短线投资者可能忽略了解释为何需要避免损失时的一个重要数学理由：即使回报率一般，但时间一长，复利效应所带来的回报即使不会让人惊呆，也会让人大吃一惊。例如，一名在10年内连续获得16%回报率的投资者最终的财富，居然比一个连续9年获得20%年回报率却在第十年损失15%的投资者的财富要多，这一结果可能会让人感到意外。 未来是不可预测的。因此，那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，甚至实现繁荣。霉运可能会降临到你头上，你可能会犯错。河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买防洪险。同样，经济大萧条或者金融恐慌一个世纪内可能只出现一两次，且恶性通胀可能永远也不会破坏美国经济，但因知道确实可能会发生金融灾难，稳健、有远见的投资者会据此来管理自己的投资组合。如有必要，投资者必须愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到的灾难所支付的保险费。 许多投资者错误地为投资设定了一个具体的回报率目标。不幸的是，设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。事实上，无论目标是什么，它都可能无法实现。假设你宣称希望获得每年15%的回报率，但这一声明没有告诉你该如何实现这一目标。投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。挖沟的工人可以通过加班1小时而获得额外的报酬，产量越多，计件工所赚到的钱就会越多。投资者无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高的回报。 投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。 最优秀的投资者不会为回报设定具体的目标，他们首先关注的是风险，只有那时他们才会判断自己所承担的每一种特殊的风险会否带来回报。 当多数投资者将全部精力放在了能够赚多少钱上，而不是放在了可能会亏多少钱上的时候，价值投资者对风险给予了同回报一样的关注。 投资者应当对风险设定目标，而不是给回报设定一个目标，哪怕这个目标非常合理。美国短期国库券是最接近于无风险投资的资产，因此，美国短期国库券的利率被看作是无风险利率。因投资者总是可以选择将自己所有的资金投到美国短期国库券上，只有在取得较那些无风险回报更高的回报的前景非常明确时，才可以进行有风险的投资。这并不是说对美国短期国库券有投资偏好，相反，你会更愿意投资出色的替代工具。只有当对风险完全做出补偿之后还有更多的回报时，这些替代工具才是出众的。 价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。 价值投资使用自下往上的策略，通过这种方法，投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析。价值投资者一个接一个地寻找便宜的证券，并根据实际情况分析每个证券的基本面情况。只有在影响到对证券的评估时，才会考虑使用自上往下的方法。 这一策略可以被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”。投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后他们必须要有耐心，并遵守纪律，直至等到便宜货的出现，并买入，而不去考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。 为什么有时需要持有现金。当无法找到诱人的投资机会时，采用自下往上的投资者会持有现金，当这样的投资机会出现时，他们就会动用这些资金。只有当可以组建拥有诱人投资机会的多样化投资组合时，采用自下往上法的投资者才会满仓投资。 价值投资者追求绝对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标，而不是自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券，然后当价格越来越体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报。对多数投资者而言，绝对回报是他们唯一关心的事情，毕竟你无法从相对回报中获得实际的消费能力。 对多数投资而言，究竟赚到了多少利润只有在到期或者卖出之后才能知道。只有那些最安全的投资才能在购买的时候就知道了回报：票面利率为6%的1年期美国短期国库券将在1年之后提供6%的回报。对那些风险更大的投资而言，必须在知道了结果之后才能计算回报。例如，你购买了100股克莱斯勒公司的股票，你的回报几乎完全依赖于卖出时交易价格。只有那时才能计算获得了多少回报。 投资者只能做几件事情才能应对风险：进行足够的多元化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资。 证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够——如是否足以支持一种债券或者支持购买一种股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了。(卡拉曼将企业价值评估直接定义为“艺术”，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是“垃圾进，垃圾出”。) 一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行的投资有关的信息，并对企业进行研究，直至认为自己知道了所有应该知道的东西。但这种做法存在两个不足。首先，无论进行了多少研究，一些信息总是会被漏掉，投资者必须学会适应信息的不充分。其次，即使一名投资者能够知道与某项投资有关的所有信息，也并不一定能够从中赢利。 这并不是说基本面分析没有用。基本面分析肯定有用，但信息通常遵循80/20原则。最初80%的信息可以在最初所花的20%的时间内获得。彻底的基本面分析会降低边际回报。 尽管许多华尔街分析师对行业和企业有着出色的洞察力，但采用了这些人的建议的投资者可能无法取得一流的回报。原因之一就是这些分析师面临着需要频繁给出建议，而非给出明智建议的压力，但这也表明将信息转化成利润有多么困难。 在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常能给投资者获利，同时承担由不确定性所带来的风险也常常能让投资者获得回报。其他投资者可能因花时间研究最后一些尚未得到答案的细节而错过了低价买入的机会，而且如此低的价格能够为他们提供安全边际，尽管他们所获得的信息并不全面。 在寻找所有与企业有关的信息的时候，投资者经常忽视一个非常重要的线索。在多数情况下，没有一个人能较管理层更了解一家企业及其前景。因此，当企业的内部人士拿自己与股东的钱一起通过公开市场买入股票来进行投资的时候，投资者应当受到鼓舞。华尔街上经常有这样一种说法，即一名内部人士卖出股票的理由可能有很多（需要现金来支付税收和费用等），但买入的理由只有一个。 塞思·卡拉曼还认为： 我们不认为有所谓的价值投资公司，投资中，价格才是最关键决定因素（essential determinant）。在合适的价格（some price），任何标的都可以买，卖或者持有。 历史已经证明，只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入，才能够让投资者在承担有限下降风险的同时，提供丰厚的回报。 投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。 卡拉曼认为，价值投资从本质上看，就是逆向投资。他指出，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。 卡拉曼认为，价值投资研究，就是将大量信息削减至易于管理的信息，研究过程本身并不会产生利润，利润只有晚些时候才会实现，投资者只需要找出研究过程中找到的低估值投资机会，最终由市场来实现价值。 |
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