你知道你的公司在巴菲特眼里属于哪一类吗？

巴菲特对于喜诗这类公司的论述是非常有意思的。当然投资于那些对投资要求不多，又能带来稳定收益增长的企业是个好生意，但是在我看来，那些要投入大量现金才能得到高额收益率的投资也是不错的选择。

巴菲特在2007年致股东的信中写到：“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久‘护城河’，保护它的高收益。”

一位读者最近给我来信提到一个我们经常讨论的话题：资本收益的概念。为什么它如此重要？如何分析和把控资本收益？

本文大部分内容是从巴菲特给股东的信中节选。巴菲特在2007年给股东的信中根据ROIC原则（投资资本回报率）将他所投资做的企业归为三大类，并对这三类企业进行了解释。

第一类：投资要求低（敬天向善：这里指运营资本增量要求不高，再投资要求不高），资本投资回报率高的业务

我们所寻找的是在一个稳定行业中的长期竞争优势。如果业绩的增长是整个经济大环境在很景气的情况下带来的，自然很好，但即使没有整个经济结构性的增长，一个企业仍然能够保持竞争优势，那么，它就是有价值的企业。我们需要做的只是坐享其收益，并用它来购买其他地方同类的企业。

没有法律要求你必须把钱投回到你获得这些钱的地方。实际上，这样做常常是错误的：真正卓越的公司，从有形资产中获得巨大收益，但永远不会把大部分的利润进行内部再投资以期获得高额回报。

让我们看一个理想企业的原型——我们自己的喜诗糖果公司。它所在的盒装巧克力市场不太景气：美国人均消费量极低而且上升缓慢。这一领域里，很多曾经重要的品牌都消失了，在过去的四十年中，只有三家公司赚得了比象征性利润稍多点的钱。但是，我相信喜诗的利润几乎占据了整个行业利润的一半，尽管它的销售收入只是从很少几个州取得的。

当Blue Chip Stamps公司在1972年收购喜诗糖果的时候，喜诗糖果的年销售量为1600万镑（Blue Chip Stamps公司当时由我和查理控制，后来将其并入伯克希尔哈撒韦公司）。2007年，喜诗销量为3100万镑，年增长率仅为2%。然而，由喜诗家族经过五十年缔造起来，随后经过Chuck Huggin和Brad Kinstler不断巩固的持续竞争优势，已经为伯克希尔哈撒韦公司创造了非凡的价值。

巴菲特接下来谈论了增量资本的收益和他是如何考虑投资资本回报率的：

我们花了2500万美元来收购喜诗，而当时它的销售额仅为3000万美元，税前收入还不到500万美元，开展业务还需资金800万美元（即运营资本800万元）（一年中有几个月还可能出现一些季节性负债）。但结果，公司的税前资本收益率达到了60%。有两个因素有助于把运营所需资金控制在最低的水平上：首先，产品出售可以带来现金流减少了应收账款，第二，生产和配送周期短，最大限度地缩减了库存。

去年喜诗的销售额为3.83亿美元，税前收入8200万美元，而现在公司的运营成本（敬天向善：这里应为运营资本，即应收与存货--无流动负债的条件下，有负债的话还要减去负债）是4000万美元。这意味着从1972年到现在，我们只花了3200万美元进行再投资，就完成了这种平稳的规模增长和某种意义上财务平稳增长。同时，税前收入（敬天向善：这里应为税前收益）总计已经达到了13.5亿美元。除去3200万美元，其它的利润尽归伯克希尔哈撒韦公司（之前归Blue Chip Stamps公司）。我们用税后的收益来收购其它具有吸引力的企业。就像亚当和夏娃开始了一项产生60亿人口的活动，喜斯为我们开辟了更多的新财源。

我们需要估算需要多少投资，可以留存多少利润（敬天向善：这里实则就是指自由现金流）并用于再投资，这些投资在将来的收益前景如何，这些工作对于投资与发展具有重要帮助与意义。

在那时对喜诗公司的增量资本投资3200万美元产生了13.5亿美元的利润，很显然，喜诗公司是一个对投资要求不多的企业，而且投资资本回报率很高。喜诗公司不会在已经高收益率的情况下进行再投入，所以这些收益就都运回了奥马哈（美国内布拉斯加州最大的工商业城市），让巴菲特用于投资其它领域。

第二类：需要增加资本投入才能产生收益的业务

很少有业务不通过投入就能产生利润。像喜诗这样只要投入少量的资金就可以产生大收益的公司，投资公司都很喜欢。在喜诗公司的案例中，就是通过投入来取得收益的。巴菲特也指出对那些有高收益率的公司进行再投资仍然是有吸引力的：

在美国，像喜诗这样的公司并不多。一般来讲，一个企业的利润从500万增至8200万，需要大约4亿的资本投入。这是因为成长中的公司不仅需要维持其销售增长的运营成本（敬天向善：这里指运营资本），还有大量的固定资产投入需求。

那种需要大幅增加资产才能满足发展需要的企业，或可视为一个好的投资标的。正像我们举的例子，从4亿的有形净资产中获得8200万的税前收益，这看上去也不错，但对于股东来说，这样的公司就和喜斯相差甚远了。一个不依靠巨量资金投入就能获得持续增长的公司显然要更好一些。在这方面，可以问问微软和Google。

我们可以看一个不错的例子：安飞公司。这个公司为其股东分发的红利不比我知道的其他任何一家公司少，它同样也拥有其持续竞争优势：不去选择最好的飞行培训公司，就像做手术去选价钱最低的医生一样。

然而，这样的公司需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其增长。1996年我们收购安飞时，其税前营收为1.11亿。在固定资产上的净投资为5.70亿。从我们收购那天开始到现在，资产折旧已经达到9.23亿。但资本支出已经达到了16.35亿，其中的绝大部分是用来改进仍在不断更新型号的飞机模拟器（一套模拟器成本超过1200万美元，安飞公司拥有273套）。我们的固定资产，折旧后总价值为10.9亿，2007年税前收入为2.70亿，同1996年相比增加了1.59亿，取得这样的成绩已经很好了。

所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量安飞是否不错，而不能判断出它是否像西喜斯公司那样卓越。安飞公司需要增加更多投资以获得更高收益，这是大多数公司所面临的情况，例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入数十亿美元才能做到这点。（敬天向善：说来说去就是自由现金流。）

第三类： 资本投入要求高但是回报率低的业务

在这类业务中巴菲特引用了大家经常说到的航空公司做例子，航空业就是需要大量的投资但是回报率却不高的业务。

现在来看看糟糕的情形。最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。想想航空公司吧，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力已经开始让人怀疑。实际上，一个有远见的资本家当时如果有机会身处小鹰镇，为了他的后继者们好，应该毫不犹豫把怀特奥维尔的飞机击落（注：1903年12月17日奥维尔驾驶“飞行者号”在北卡罗莱娜州海滨小镇小鹰镇以南40英里处试航成功）。

从第一架飞机诞生那天开始，航空业就注定是个烧钱行当。投资者把大把钞票投入到了这个无底洞，吸引他们的利润却有可能永远拿不到。而我，很惭愧，也曾经做过这种傻事，那是在1989年，我决定让伯克希尔哈撒韦公司购买美国航空的优先股，当时支票上的墨迹还没干，这个公司就开始螺旋式下滑，我们的股票也见不到任何分红。但我们还算幸运，在另一个经济周期，航空业的乐观情绪集中爆发，我们得以抛出所有股票，而且赚得盆满钵满，而随之而来的10年里，这家公司遭遇了两次破产。

巴菲特用“储蓄账户”来比喻这三类投资标的

假设这是三类公司为不同的“储蓄帐户”，那些卓越的公司会支付非常可观的利息，而且会随着时间不断地增长；而那些不错的公司，如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你还要不断的掏钱来维持这种少得可怜的回报。

巴菲特对于喜诗这类公司的论述是非常有意思的。当然投资于那些对投资要求不多，又能带来稳定收益增长的企业是个好生意，但是在我看来，那些要投入大量现金才能得到高额收益率的投资也是不错的选择。

喜诗公司之所以了不起，是因为它能在不做很大投资的基础上就能实现收益。但是这类的企业其实很少见。穆迪评级公司也是类似的企业：拥有不需要新投资就能实现利润增长的能力，这就意味着这些公司的高回报是无限可能的。

但是这些公司就像是珍禽一样稀少。下一类的好业务是那些投资要求高但是也能带来良好收益的公司。

我用CMG公司做个例子（CMG是美国知名的餐饮企业Chipotle Mexican Grill的缩写）。这家公司在餐饮行业的回报率惊人：该公司可以投入80万美元选定新址开张，在第一年就可以产生200万美元的销售额和60万美元的现金流，投资回报率达到75%。

在这样的投资强度下，CMG公司还是能够从500家连锁店增长到2000家。

CMG在2006年到2015年期间投资125亿美元产生了4.35亿美元的增量回报，增量资本投资回报率达到了不起的35%：

资本投入的高收益为企业带来了稳步提升的内在价值。很多企业都需要大投资，这是个好事（绝对不能把它当成个坏事，因为它的现金收益的75%可以用来再投资）。

另外一个例子是Markel公司（Markel公司是美国一家保险公司）。Markel公司显而易见拥有比喜诗糖果公司更多的资本，它的表现也相当了不起，Markel公司能保持高收益并且将收益在行业内再投资。这些增量资本的高收益的结果就是该公司的股票稳步提升，内在价值不断提高。

巴菲特本人在1992年给股东的信中就描述了这种类型的企业，他说到：

“将价格置于一边，最好的生意就是在未来一段时间拥有一个能进行增量投资的产业并取得高收益率。”

所以，我们可以将了不起的企业列为两类：

那些投资要求高，且收益率也高的的企业；

那些在企业内部不需要很多或者不用继续投资仍然能够实现利润增长的企业。

这两种类型的企业都是很少见的。但是我要说第二种类型的企业特别少见，这类公司也可能是最有价值的。（就是像喜诗公司或者穆迪公司的企业才能用很少的投资产生相当可观的现金收益流，并且他们也都可以通过定价能力来增长自己的利润）。