从雅砻江水电三季报说起08（作者：唐朝） 因为国投水电之外的资产涉及较多，分为三部分同时推出。A部分谈国投控股火电厂情况；B部分谈控股火电厂的估值；C部分谈非控股电厂、新能源及总部资产，国投最终估值数据以及两投之间选择的依据。 先直接说结论：在各种最保守和最败家的假设下，计算得出国投电力除水电之外的资产净值为119亿，即国投保守估值应该在680~950亿之间。 11月23日国投市值462亿，虽比11月2日本系列第1篇发表时上涨了21亿，但仍低于5~7折。上述数据由以下部分组成（2016上半年数据，单位亿元）： *五项加总不等于合并数，原因是非控股的资产、负债和净资产均不计入合并报表数据，合并报表中，非控股部分仅按照股权投资账面值计入。 **归属国投股东的账面净资产为261亿。 水电部分前文已表。现在我们来看其他资产价值119亿，究竟是怎么得来的。强调一句：老唐对火电兴趣不大，研究不多。本文的立足点不是证明国投的火电究竟有多大价值，而是在尽可能保守的假设条件下，以实业眼光去看看这些“破铜烂铁”究竟有没有市场先生看的那么糟糕。 国投除总部之外的资产分为三大块：水电、火电和新能源，分布如下图。其中火电又分为控股和参股两大类。 图1：国投资源分布图（红色为火电，蓝色为水电，绿色是新能源） 一、控股火电厂基本情况 表1：控股火电2015年相关数据 表2：控股火电2016年上半年相关数据 这些电厂中，其中比较优质的有两家：天津北疆和安徽宣城；比较差的也有两家：甘肃靖远和贵州盘江；其他电厂介于优劣之间，普普通通吧！ 1、天津北疆 经常上新闻联播的国家重点工程，由国投电力、天津市津能投资和天津长芦汉沽盐场分别持股64%、34%和2%。它是国务院批准的国家首批循环经济试点单位，也是国家发改委确立的国内首批海水淡化产业发展试点单位，是国投火电资产中的明星，全部装机都是顶级水平的超超临界百万机组，无论煤耗还是排放方面，均代表着火电技术的先进水平。在京津环保压力、循环产业试点以及海水淡化处理等各种光环下，北疆的盈利能力非常不错。 2015年是全国火电设备平均利用小时自1978年以来的最低水平，全年仅4329小时。这种恶劣条件下，北疆电厂2015年净利润6.1亿，经现流16亿（基本可以看作净利润 利息 折旧）。2016年上半年，在电价下调，煤价上涨，全国火电设备利用小时继续同比下降的三重压力下，北疆电厂依然获得2.5亿净利润，7.9亿经营现金流。2016年即将投产的100万千瓦，以及在建的100万千瓦，将是北疆未来的利润增长点。 2、安徽宣城 安徽宣城是安徽省宣城地区和黄山地区唯一大型火电厂，也是超超临界先进水平机组，属于环保标准高、盈利能力好的电厂，另外49%股份由国投集团旗下另一个上市公司国投新集持有。2015年盈利2.6亿，经营现金流6.7亿。2016年上半年盈利0.6亿，经营现金流3.8亿，2016年三季度售电量同比增加28.11%，上网电价增长13.74%，达到0.41元/度，属于下金蛋的母鸡。安徽省是2016年1~10月火电发电量全国增长排名第四的省份，实现了6.8%的同比正增长。 3、甘肃靖远2电 这是一个很老的中美合资电厂，成立于1995年，设备老旧，加上所处区域经济不发达，区域内风电光电上的比较多，因而电厂挣扎在盈亏边缘。2014年还能有8000万左右的净利润，2015年已经陷入亏损，好歹经营现金流为正。到2016年，情况愈发严重，公司的经营策略已经变成只要能覆盖直接成本（煤、水、薪酬、易损件等），多少能有点落头就行。低价抢电的结果是2016年前三季度平均含税售电价格低至0.178元，区域内已经陷入恶性竞争环境。 4、贵州盘江 盘江电厂是为了解决号称“江南煤都”六盘水市的低品质煤而就地设立的发电厂，和本地煤矿企业合资的。煤炭产区，经济不发达，水电资源也还不错，这几个条件注定这电厂好不了。但因为挨着煤矿边上，运输成本低，估计也大亏不了，就是个随着经济周期波动的主儿。 5、其他电厂 在2015年和2016年的恶劣环境下，还能保有净利润，且有良好的正向现金流，按照普通电厂对待吧！略略压力较大的是马上有百万机组投产的湄洲湾。福建省今年火电设备利用小时持续恶化中，但由于新项目属于中外合资的超超临界的百万装机，在技术、环保和成本方面均有一定的竞争优势，投产以后即使导致本地供给竞争恶化，也最可能是死道友不死贫道的事儿，综合考虑，没有理由过于悲观。同样有百万机组投产的钦州二期则要轻松一些，广西本地装机总量偏低，电力缺口较大，需要大量从外地买电，钦州二期面临的供给面竞争比较温和，加上广西人均用电远低于全国平均水平，提升空间还比较大，钦州投产后取得基本满意的收益，可以预期。 二、控股火电厂估值 估值之前，先谈一下火电厂存在的意义。继续看图表 图2：过去10年我国发电量（单位：亿度） 表3: 2016年前10个月全国发电量情况（单位：亿度） 看过这图2和表3后，应该立刻能够明白我国对火电的依赖性有多强。 电力是人类生活的必需品，人类社会进步的标志之一就是人均对能源的占有和消耗量。看图3 图3：2015年世界各主流国家的人均电量消耗（单位：度）： 中国距离发达国家差距不小。事实上，近年我国社会用电总量增速变缓，很大部分是政策打压的结果。政策上严控高耗能企业项目上马，金融政策上惩罚对三高企业的资本支持（高耗能、高耗水、高污染），居民用电实施反市场的阶梯电价、用的越多越贵，商业用电收取更高价格等多种手段抑制用电。这是我国长期能源紧缺留下的后遗症，官僚机构反应迟钝，在电力已经转向供大于求时，依然没有取消这些打压政策。等官僚机构睡醒，取消或者减少这些反市场措施，用电量的持续增长才是符合人性、符合经济规律的。 电力有个特点，很难大规模储存。在这个前提下，水风光的发电量可控性太差，完全由自然条件决定。丰水/有风/白天，与枯水/无风/夜晚，发电量差距巨大。因此，这些发电方式，必须要有备胎，能够在水风光发电量不足，随时补充供应；在水风光发电充足时，随时停下来。这样才可能保障电网在可控波动范围内平稳运行。 作为水风光的候补，核电是不称职的，因为核电有个毛病就是停机重启不易，而且重启一次耗费巨大。于是，光荣的重任就历史地、宿命地落在火电头上（煤电和天然气）。简单的说，火电可以不需要水光风陪着，顶多是贵点儿。但水风光如果没有火电陪着，就是残疾，电网根本无法正常运行。 正是因为燃煤发电技术成熟（我国首座火力发电厂建立于1882年），初期投资小，建设周期短，每千瓦装机成本较低，并且对地理环境要求不高，不受季节和气候的影响。与水电相比，火电不会遇到枯水期无法发电或供电能力下降的问题；与风电光电相比，火电的供应更加稳定，不受风速、风向、日照等自然条件的影响；与核电相比，火电相对安全，不必担心核泄漏等安全问题。加上我国能源结构以煤炭为主（储量世界第三，年开采量世界第一），石油天然气相对匮乏，煤/油/气的比例约为94.4/2.5/3.1。自然而然，电力的主要来源（超过70%）必然是燃煤火电，它是我国社会经济生活的基本保障。 作为用户，无论是个人还是企业，一按开关或遥控器，瞬间灯光机器电器设备立刻运行，似乎“电”就候在我们门口一般，召之即来、挥之即去。此时，用户是想不起来那些365×24小时默默听命的发电机组的。但行业内人士知道，为了保障电网的正常运行，全体用户必须付钱养着足够的火电，这是我们用便宜或无污染的其他电能的代价。就好比不打仗，军队也得养着一样，这是和平的代价。 举个现实例子，经四川省政府批准，四川省发改委、四川省经信委、国家能源局川办、四川能源局2015年2月25日联合下发文件《四川省统调统分公用燃煤机组电价补偿试行措施》，文件的核心精神是为了电网的安全运行，最坏情况下，电网必须收购燃煤机组一个保底电量，文件确定的保底机组利用小时是：“对符合环保要求的机组按以下标准分别确定补偿电量：20万千瓦等级常规机组和5万千瓦以下等级机组为3300小时，成都负荷中心60万千瓦机组和60万千瓦循环流化床机组为4400小时，其他机组均为4185小时。” 电网也可以不要燃煤电厂的电（也就是煤电机组停机），但必须按照这个保底发电量给燃煤电厂结算（扣除燃料成本和直接变动成本）。2015年的结算标准是8分钱/度。如果用电量较少，或者水风光发电量足够多，极端假设4400小时保底的60万千瓦火电机组，全年停机不动，也需要收到约60×0.44×0.08=2.11亿元的售电收入。煤电机组，甚至可以将这个保底时间“卖”给丰水期的水电。水电用零成本的水发电，卖给电网的同时，支付补偿款给让出运行时间的火电机组。水电站好歹一度电也能收到几分钱（2015年是水电每度得到5分钱），总好过白白流走。这模式已经和碳交易类似了。 篇幅关系，其他省份情况就不讨论了。我国水电资源主要集中在川滇鄂三省——例如今年前10个月全国水电发电量前三的省份是四川（2306亿千瓦时）、云南（1702亿千瓦时）和湖北（1202亿千瓦时），其合计水电发电量占全国水电发电量的57.7%。水电发电量集中在中西部地区，而用电大省却是东部发达省份，所以，水电必须经过超长距离的传输才能到达用电大省。鉴于超长距离传输潜在的风险考虑，其他省份对火电的依赖性更强。这也是为什么有些东部省份明明有低价水电不用，也要支付高价买本地的高价火电的一个原因——火电的旁白是：今天，你若对我爱理不理，改日，我就让你点着蜡烛看电视。 为了电网和电力的安全，电网公司和政府必须让火电厂（尤其是环保和技术方面比较领先的大机组）生存着——当然，生存并不意味着年年有钱赚，而是经济好时多赚点，经济差时少赚点或者少亏点。本质上，火电属于典型的周期股，按照周期股的投资特点，一般是经营亏损是买点，大幅盈利是卖点（所谓高PE买，低PE卖），明白这个常识后，我们来考虑火电厂估值问题。 怎么估呢？我这么考虑，在2016年这个恶劣的经济环境下，被我归为普通的电厂，也就是那些还能略微赚点钱，并保持良好现金流的电厂，直接按照净资产算价值。这个考虑的出发点，是综合考虑了获批火电厂的政策壁垒、电厂的账面总资产由于折旧政策的存在而低于重建成本，同时足额考虑了负债。 事实上，国投今年8月26日刚刚卖掉过一个在建项目：国投南阳火电厂。国投的投入是1020万元，评估价值是2880万，成交价是9998万，也就是说账面1020万净资产换回来9998万现金。从这个案例中可以看到，直接以净资产值来估算这些在2016年还能赚钱的火电厂，是足够保守的。这样上面5家被我归为普通的电厂，合计净资产71.3亿，按照股权比例计算，归属国投价值40亿。 对于被我归为优秀的两家电厂，其中北疆，披露过二期2×100万机组总投资为119.1亿，现有已投产和今年投产的3个百万机组，总价值直接估算为119.1/2×3，然后减去全部负债88.7亿，得出价值90亿，归属国投价值57亿。剩余一个在建百万机组，资产当做安全边际忽略掉，负债包含在88.7亿里计算。 对于宣城一台60万千瓦和一台66万千瓦的机组，按照60万千瓦当前平均建设成本3600元/千瓦计算，减去22.1亿负债，得出总价值为23亿，按照51%股权，归属国投价值为11亿。 至于比较差的两个电厂，虽然两家合计有22.9 22=44.9亿总资产，有18.1 10=28.1亿负债，有16.8亿净资产。但我们直接保守按照破产考虑，44.9亿资产极端化按0算，且假设全部负债均由股东提供了连带担保，负责偿还。这意味着这两家净资产值为16.8亿的公司白送出去还要再倒贴28亿现金。还有谁能想出来更悲观的假设吗？哈哈！意味着这两家较差电厂的价值是-28亿，归属国投的资产为-14亿。 最终，上述控股火电厂归属国投估值为40 57 11-14=94亿。 三、新能源、总部和非控股 表4：新能源2015年相关数据 表5：新能源2016年上半年 风电光电，是产业政策鼓励的发展方向，赚的就是政府补贴，从净利润的角度看，基本为零，但有不错的现金流。例如2015年国投的新能源获取经营现金流7.6亿，用以弥补利息支出和折旧，2016年上半年也有2.5亿。 这部分怎么估呢？净资产打对折，足够保守了吧？海外部分资料太少，老唐又是渣英文，索性按照“28亿出海半年，亏损14亿”考虑，也够保守吧！这样，得出新能源总价值为(30 28)/2=29亿，其中按比例归属国投的价值为23亿。 把水电、火电和新能源全部单独计算后，资产就剩下总部资产和对外投资了，负债还有104亿——用国投2016年上半年合并资产负债表的总负债1431亿，减去三家水电公司合计负债1023亿，减去控股火电厂负债246亿，再减去新能源负债58亿。我们看看这部分又值多少钱。 总部简单，直接看母公司资产负债表，其中货币资产14.1亿和对国投财务公司的出资2.8亿，合计17亿计入，其他资产一概做0忽略。 对外投资部分是个什么情况呢？继续看明细表 表6：非控股部分2015年相关数据 表7：非控股2016上半年相关数据 （备注，获分红指的是期间收到的现金，即上年度的经营分红） 一目了然，全部是优质火电，2015年的极端恶劣情况下（还记得吗？自1978年来最差的火电设备平均利用小时），获得了48亿净利润，归属国投的净利润有11.56亿。2016年上半年继续恶化的经济环境下，依然有12.4亿净利润（暂不计赣能股份），归属国投的净利润有2.25亿，全年就粗暴按照4.5亿净利润考虑吧。这部分怎么估值，按照2015年和2016年盈利的算术平均值给给8倍市盈率如何？（11.56 4.5）/2×8=64亿。 还余下一个赣能股份，赣能股份是上市公司，股价有公开数据，目前股价为10.56元。我们按照过去一年里的最低价估算（相当于现价下跌26%），应该算是合理吧？7.8×3.29亿股=25.6亿。 因此，非控股部分归属国投的价值为64 25.6=89.6亿。 四、估值结论及两投的选择 结论就是本文开头的表格 估值684~949亿，挪一下利于记忆吧，就是680~950亿之间。11月23日462亿市值，市场先生以略低于5折—7折的价格抛售。 接着谈谈很多朋友关心的在国投和川投之间，老唐为何选国投的问题。这个问题可以这么聊，首先我们假设市场给纯水电公司川投能源的市盈率是合理的（是否真合理不要紧，重要的是以同一标准来看），例如同样以2015年的收益看（只要同口径就行，都用2016上半年也行），川投水电部分净利润为雅砻江77.8×48% 大渡河13.65×10% 田湾河1.85×80%=40亿（注意，财报里大渡河是只算分红，少算了川投的水电收益），目前市值396亿，市盈率9.9倍。 同样，按照9.9倍给国投的水电利润估出一个值，即（77.8×52% 2×60.45% 5.2×50%）×9.9=44×9.9=436亿，国投市值462亿，意味着市场给水电之外的全部资产出价26亿，相对于本文中穷尽可能保守做出的估值119亿而言，绝对值差了93亿，约为国投当前市值的20%。 换个表述法：在我心目中，国投市值的合理值用公式表达的话，至少应＝44/40×川投市值 119亿。围绕这个中值发生某种幅度的偏差，就值得搬砖了。至于具体幅度就偏艺术成分了，我个人是武断地以（44/40×川投市值 20）——（44/40×川投市值 200）为触发点，中间不动。 五、其他 扯两句题外话。一句是关于电力传输的，一句是关于24日赣能丰城电厂事故的。 下面照片是老唐本月初陪我家领导去看红叶时，路上随手拍的。 看见照片正中那根高压电杆了吗？这只是我堵车时随手拍的一张，并不是最艰难的，一路上看到比这更陡峭的还有很多。完全看不到人可以走的路（车就更不用想了），完全不知道这些杆子和工具是怎么运到那些位置的，想破脑袋也只能推测是拆成散件，由人或牦牛背上去，然后组装而成。看过这张图，再看0.3元的上网电价和0.57的家用电价，忽然释然了：该赚，电网真应该赚这笔钱。 11月24日早上，赣能丰城电厂在建工程发生脚手架垮塌事件，造成67人死亡、2人受伤。这个事件不好发表评论，说责任主要在施工方河北亿能烟塔公司，对上市公司影响不大，显得比较冷血。可要说它会有多大影响，也确实看不出来。 事故的建设单位为赣能股份丰城电厂，监理单位是上海斯耐迪工程咨询公司，总承包是中国电力工程顾问集团中南电力设计院，施工方是河北亿能烟塔公司。对国投真看不出什么实质影响，也许就是该工程原计划2017年11月28日投产发电，这个事件可能会导致延迟投产吧！倒是这个GRD河北亿能烟塔公司，被曝光过多次同类死人事件了，也不知道是个什么粗腿背景，人命一次又一次的搭进去，怎么就没一点儿长进呢？ 结束语：长出一口气，自己上月底随手挖的坑，总算是花了近一个月时间填平了。由于水平有限，其间肯定有很多不完善乃至错误的地方，希望路过的业内人士或投资高手不吝赐教。后面或许还会有一篇“两投的风险因素”，聊聊利率、电价、消纳、煤价、税收、环保等负面因素，以及老唐对这些因素的个人看法。先歇歇了，感觉好久没怎么看书了，等积蓄点新动力了再来动笔。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 很抱歉，前文出现了两个错误，一个重要、一个不重要。感谢读者黄冬明指出，谢谢，谢谢。 重要的错误是：表6中非控股火电厂的淮北国安，2015年净利润正确数字是1.77亿，老唐老眼昏花点错一个小数点，写成了17.7亿。 因此： ①C篇原文的“获得了48亿净利润，归属国投的净利润有11.56亿”应该修改为：“获得了32亿净利润，归属国投的净利润有6亿”； ②C篇原文的“（11.56 4.5）/2×8=64亿。”应该修改为：“（6 4.5）/2×8=42亿”； ③C篇原文的“非控股部分归属国投的价值为64 25.6=89.6亿。”应该修改为：“非控股部分归属国投的价值为42 25.6=67.6亿。” ④A篇开头和C篇第四部分的估值总表，应该修改为： ⑤C篇第四部分原文“相对于本文中穷尽可能保守做出的估值119亿而言，绝对值差了95亿。换个表述法：在我心目中，国投市值的合理值用公式表达的话，至少应＝44/40×川投市值 119亿。”应该修改为：“相对于本文中穷尽可能保守做出的估值97亿而言，绝对值差了73亿。换个表述法：在我心目中，国投市值的合理值用公式表达的话，至少应＝44/40×川投市值 97亿。” 实在是非常抱歉，估计是老唐当初看2015年财报，整理excel表格时，不小心把小数点输错了，自己一直没有发现，就这么沿用到这儿了。再次感谢黄冬明的细心，也再次为老唐的粗心表示歉意。 至于搬砖阈值那部分，我不打算修改了。因为本就是偏艺术的个人看法，仅供各位参考。各位也不用过于担心这22亿数字差异，虽然看上去数字不小，但一者估值本就是个区间，660~930和680~950，相比462市值而言，毛估估都是5~7折；二者其他部分的保守也为这个错误建立了缓冲——当然，这并不意味着老唐的错误无足轻重，我明早儿就罚酒三杯，555555…… 还有一个错误，对估值几乎没什么影响，就不修改了。但需要提出来让各位知道：伊利能源是火电公司，不是新能源公司，老唐归类错误。——感谢黄冬明。 另外，有一位读者Eric伟在留言区提了两个很有趣的问题，他/她说：对于国投的结论，有以下疑问，希望唐老师能够抽空指导。问题：对于结论‘市场先生以略低于5折—7折的价格抛售国投电力’，不妨我们换一个角度来看思考。 第一，如果认同这个结论，也就意味着需要认同2015年国投的历史最高价14.25，基本是合理的。因为，现在的股价6.8，基本上是去年大水牛行情中国投的最高价是14.25的一半。 第二，同时，也意味着‘国投的复权后的股价，从13年底2块多一路飚涨到15年14块多’，这个过程中所有的价钱都是低估状态，几乎没有任何泡沫。而根据常识来看，大牛市中基本所有股票都会高估。 上述两条结论，细思级恐。 这两个问题都很有价值，涉及到投资体系中重要的合理估值与泡沫、动态估值与静态估值的关系。老唐心中有答案，但不是几句话可以说清楚的。因而，看见他/她的问题后，我当时回复到：“这是一个有价值的问题。有价值的问题应该得到有价值的回答，下周抽空我写篇文章解答你。” 下周我会抽空写篇文章来谈谈我的看法，如果你对这两个问题有自己的答案，或者也有同样的困惑，不妨留言，火花就是这样碰撞出来的。 最后，再次为老唐的粗心道歉。 祝各位愉快！ |
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