原文地址：【申万食品饮料-吕昌】关于贵州茅台（600519）的思考之一：估值仍有明显优势 明后年提价条件逐步 作者：但斌 推荐阅读！【申万食品饮料-吕昌】关于贵州茅台（600519）的思考之一：估值仍有明显优势明后年提价条件逐步成熟 进入四季度以来我们一直明确推荐白酒板块，首推老窖、茅台、古井、五粮液等优质公司，今年行业恢复增长景气向上，各酒企普遍在10-11月即完成2016年全年销售任务，进入控量挺价阶段，包括茅台、五粮液、老窖、古井、水井坊等企业均如此。目前已进入春节销售旺季，各企业均在积极备战明年“开门红”，经过一段时间的控货，目前渠道库存低、价格上移，销售形势良好。加上深港通开通，五粮液月中1218会议等事件催化，我们继续看好并推荐白酒，核心推荐：泸州老窖（管理改善、收入利润高增长、高端酒中弹性品种）、贵州茅台（行业复苏的引领者，进入新一轮提价周期）、古井贡酒（内生外延双轮驱动支撑收入高增长，净利率提升空间大）、五粮液（估值优势明显，受益深港通，提价带来业绩增长确定性）、洋河股份（稳定增长，估值有优势，受益深港通），关注顺鑫农业、水井坊、沱牌舍得、口子窖、山西汾酒等。 事件：茅台股价再创新高，市值达到4100亿元。我们在10月10日报告《Q4将迎催化真实业绩对应明年估值仅16x 重申买入》中明确提出，1、用真实业绩看茅台，茅台真实业绩对应估值17年仅16x；2、茅台将引领行业进入新一轮提价周期。目前逻辑正在被市场验证。 预计11月已完成全年计划 2016年实际发货量或超市场预期。根据近期渠道调研情况，经销商在11月下旬之后已可以执行2017年计划，2016年配额已在11月陆续执行完毕。其中10月基本处于控货状态，11月投放量加大，全年实际投放量同比增幅应接近20%，超我们此前预期。一批价在中秋国庆后快速上涨，最高全国各地到1050元，随着11月放量，价格有所回落，目前全国各地价格稳定在1000元。同时进入12月有经销商反馈，1月发货节奏放缓且明年2-3月打款节奏放缓，因此一批价已经企稳，预计12月稳中有升。 真实业绩明显高于报表 明年估值仅16x 中期业绩将加速释放。 我们曾在10月报告中测算真实业绩，简单讲就是将预收款当期增量还原为收入，即真实收入=报表收入+预收款变动/1.17，我们假设今年真实收入增长20%（销量增长已接近20%，且系列酒增速更快，定制酒、年份酒等对吨酒价格也有拉动作用）、17年增长17%（此前媒体报道茅台明年增量15%）、18年增长13%（假设增量3000吨），则我们预计茅台16-18年预收款增量所对应的EPS分别为3.4、4.5、和5.4元，真实EPS分别为17.3、20.4、23.3元，远高于我们目前的报表预测，目前股价对应的真实PE分别为19、16和14x，估值依然非常有吸引力。 茅台将引领行业进入新一轮提价周期。从需求、供给、库存角度分析，预计明年茅台一批价还是会像2016年一样，呈螺旋式上涨态势，年底一批价可能达到1100元，终端价可能接近1300元。首先从需求角度，1、茅台大众需求依然很强劲，主要是相对购买力的提升，目前茅台酒价格相当于居民月均收入的20%，为10年来最低水平；2、商务需求，结合申万策略观点，明年在轨道交通、高铁等领域的固定资产投资有望增加，历史经验表明固定资产投资与白酒消费有正相关关系；其次从供给角度，3、 茅台未来5年的投放量每年都是由过去5年产量决定，根据2011-2015年基酒生产情况，预计2016-2018年可稳步放量，年增速10-15%，但2019年供给可能与2018年持平，2020年供给可 能下降， 预计未来 5 年 总供给 13.84 万吨，年均 2.77 万吨/年，整体供给偏紧，特别是2018年之后； 从库存角度， 4、渠道库存很低，未来存在补库需求，我们判断茅台的渠道库存低点是在今年上半年，三季度处于控货状态，四季度进入旺季，渠道目前基本没有库存。 茅台目前价格相对居民月收入处于历史较低水平 茅台酒2016-2020年供给偏紧 从历史数据看茅台的提价规律。
1. 纵观茅台提价历史，实行自由定价以来出厂价CAGR为14.5%。
通过对茅台1952年以来历史的出厂提价情况进行梳理，可以看到1980年之前受计划经济的影响，茅台出厂价的复合增长率仅为5.5%；1980年后逐步实现自由定价，出厂价复合增长率为14.5%。近30年复合增速最高，96年后随着茅台酒价格稳定破百，年复合增长率保持在9%左右。
表：茅台出厂价提价情况
数据来源：茅台酒收藏大全，申万宏源研究
图：茅台酒出厂价走势
数据来源：茅台酒收藏大全，申万宏源研究
2. 从提价频次的角度，2000-2012年共提价7次，平均每1.7年就会提价一次，提价的最大时间间隔不到3年时间，回溯30年时间最大提价间隔也不到3.5年。茅台2012年提价以来至今尚未提高出厂价格，从历史数据看已经超过最大提价间隔 。
表：茅台历年提价间隔
数据来源：茅台酒收藏大全，申万宏源研究
3. 销售价与出厂价间差额与茅台提价的规律。渠道利润变大，终端价及一批价与出厂价拉大后，往往才会具备提价基础和条件。 2007年之前，零售价与出厂价之间的差额占出厂价比重在30%左右，出厂价往往就会调整。2007年后，茅台酒市场价快速上涨也导致茅台酒出厂价频繁调整，每次调整所对应零售价与出厂价差额和比重较前一阶段大幅上升。目前零售价高出出厂价约40%以上，我们预计一年后一批价站上1100元，零售价接近1300元，终端价将比出厂价高接近60%，从而使得出厂价逐步具备提价的客观条件。 表：茅台历次提价销售价与出厂价差额情况
图：茅台酒零售价与出厂价对比
数据来源：茅台酒收藏大全，申万宏源研究
图：茅台酒零售价与出厂价差额占出厂价比重
数据来源：wind，申万宏源研究 投资评级与估值：维持盈利预测，预测16-18年EPS为13.9、15.9、17.9元，同比增长12%、14%、13%，预收款不断增加使得利润表已无法体现真实业绩情况，通过还原预收款影响计算茅台2017真实业绩对应PE仅为16x，一年目标价400元，维持买入评级，坚定看好并继续推荐公司：1、茅台拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，经过本轮行业调整，茅台在行业和消费者心中的地位已无可替代；2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自去年底上任后，不到一年时间使茅台酒销量稳步增长，价格明显提升，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力，已充分证明了团队驾驭市场的能力；3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，过去10年茅台提价CAGR接近10%，明年批价继续上涨，出厂价提价时点渐近；4、价格回归理性后，触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求，销量稳步增长；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。 | 
