[转载]【转】橡树资本John Frank：用跨周期视角寻找当前的投资机 ...

本文为橡树资本副董事长John Frank在12月4日财新-云锋海外投资论坛上的演讲。演讲主题为“跨周期投资”。

John Frank简介

John Frank 先生担任橡树资本的副董事长，与联席董事长Howard Marks 先生，联席董事长兼首席投资官Bruce Karsh 先生和首席执行官Jay Wintrob 先生紧密合作，共同管理公司业务。Frank 先生于2001 年加入橡树资本担任总法律顾问，并于2006 年早期获任为首席执行主管，在此职位深耕九年。在加入橡树之前，Frank 先生在洛杉矶律师事务所Munger, Tolles & Olson LLP担任合伙人。在此期间，他以首席律师的身份参与了诸多重要的收购并购交易，还曾担任多个上市及私有企业主要外部法律顾问，亦曾为数个董事会和特别董事委员会担任特别顾问。在1984 年加入Munger Tolles 之前，Frank 先生曾担任美国联邦上诉法院第一巡回法院法官Frank M. Coffin 之助理。在就读法学院之前，Frank 先生还曾担任国会议员Robert F. Drinan 的立法助理。Frank 先生以优异的成绩获得了卫斯廉大学的历史文学士学位，并以优异的成绩获得了密歇根大学法学院的法学博士学位，在校期间担任《密歇根法律评论》的执行编辑，亦为美国法学院优等生协会Order of the Coif 的成员。Frank 先生是加利福尼亚州律师协会的成员，在从事个人执业期间曾荣获Woodward & White 美国最佳律师榜。Frank 先生目前是卫斯廉大学、Polytechnic School 理工学院以及洛杉矶Good Samaritan 医院的受托人。

▍图为John Frank先生在现场演讲

以下是演讲正文：

大家早上好，非常荣幸受邀来到北京为大家发表演讲。我想感谢我们的主办方，同时我也是非常感谢刚才祁斌先生的演讲给大家提供很多真知灼见。我的演讲将主要分为四个部分：介绍橡树资本、谈谈对目前市场的看法、阐释我们的投资理念，最后是推荐当前市场环境下的投资机会。

首先我给大家简单介绍一下，橡树资本是一家全球领先的投资管理公司，专注于另类投资市场，总部位于洛杉矶。我们于1995年成立，有着悠久的历史，在高收益债券和困境投资方面具有专长，目前管理的资产规模接近1000亿美元。我们为全球最重要的管理者管理资产，客户包括美国前100支最大的养老金中的74家，350个大学和慈善基金会等，300多美国以外的机构投资者，以及16支主权财富基金。

橡树资本全球分布 ▍图表来源：橡树资本

我们的投资和经营秉承两个理念：一个是我们的商业理念，另一个是我们的投资理念。我们的商业理念是：平等对待不同的客户。我们认为，公司的经营不仅仅要考虑未来三年，而是要考虑未来十年二十年，因此我们必须正确地对待客户，才能获得长期的业务。所以说，我们是有这样一个长期的关注来指导我们整个业务流程。我们的投资理念是：把风险控制放在首位。最好的投资是要尽可能避免损失，否则就没法获得巨大的收益。

第二点，我想跟大家谈谈对目前市场情况的看法，我们主要关注的市场是美国和欧洲。在今年年初的时候，市场先是回暖，但之后又出现了英国脱欧事件。短期内担忧的情绪蔓延，市场波动加剧，但经历了短暂的动荡之后迅速恢复。美国大选也是一波三折。起初市场普遍看好希拉里，并且认为，如果希拉里当选有利于股市，特朗普当选则不利股市。出乎大家意料，特朗普当选总统，亚洲、欧洲股票下跌，美国股指期货也下跌，但第二天早上全球市场又回升了。

今年这两个事件的经验告诉我们，市场并不了解所有的事情。我最近看的几份分析报告，有的说，特朗普当选将会导致贸易战争，带来滞胀，甚至会带来全球衰退。也有的说，特朗普的政策将会是刺激性的，政府支出和减税会提振市场。目前看，股票市场在上升。其实我觉得我们需要非常谨慎。市场参与者的想法会受到情绪的影响。

英国脱欧是一个很好的例子，说明我们应该关注长远的局面，而不要太受短期因素的影响。大家对于英国脱欧预期不足，在脱欧之后市场急剧下跌、欧元贬值。但是，如果当天你卖出，你可能就犯了一个大错误。数据显示，市场对英国脱欧过度反应了。比较风险资产在脱欧后两天和脱欧后4个月的表现可以看到，所有这些风险资产在4个月后都已经完全收复了那2天的失地。这些资产包括：美国股票、德国股票、新兴市场股票、高收益债、杠杆贷款等。所以说，要成为一个成功的投资人，除非你特别聪明、既能猜对事件也能猜对市场反应，否则，你最好关注长期的发展，而不是短期的市场反应。

第三点，我要给大家阐释我们的投资观点。投资的周期是会重复的，所以投资者需要了解周期的性质，了解目前处于什么阶段，这样才能做出正确的决定。美国作家马克·吐温说过：历史不会重演，但总会惊人的相似。这在投资领域也同样适用，因为投资周期也是如此。投资者容易忘掉教训，重复行为，因此，市场自然会周期性地出现投资机会。

投资者的心理受到经济活动的影响。当市场上涨，投资者变得愈发乐观，没有挣钱的人看到挣钱的人，他也将想要去进行投资，更多的钱流入市场。投资者开始竞争投资，他们接受更低的预期收益、更差的交易结构、更高的风险。为了满足投资者的需求，相关金融产品的发行量增加，而质量则下降。这时应当保持谨慎。反之亦然。当市场下跌，参与者情绪低落、恐惧，不想买而想卖，更低价也卖。买家越来越少，相关金融产品的发行变得困难，即便是高质量的产品也卖不出去，价格变得更低。这时应当激进。

投资者心理就像钟摆。钟摆从一个极端摆动到另一个极端，这样的钟摆在中间停留的时间是非常短的。也就是说，投资者心理很少处于客观、理性、中性和稳定的状态。要么是偏乐观而愿意承担风险，要么是偏悲观而不想承担风险。对于投资者来说，你需要尽可能了解市场情绪的摇摆、控制自己的情绪、并采用逆向投资策略。

投资者情绪钟摆 ▍图表来源：橡树资本

目前市场处于周期的哪个阶段？在金融危机过去的四、五年当中，中央银行提供了充足的流动性，大家都去投资。利率下降，投资者希望获得更好的收益就必须要去承担更多的风险。市场上有很多的流动性，贷款的成本下降。借款的成本已经下降，如果有很多人继续彼此竞争去贷款的话，那么他们如何来竞争？他们竞争的方式就是去接受更低的收益，并且接受更低的信贷标准。过去四、五年当中的情况是，债券供不应求，同时杠杆过高。所以从历史的角度看，当前接近顶部。

我们可以看看历史经验，2008年金融危机，雷曼兄弟破产，极大了影响了投资者信心。由于美国次级房屋抵押贷款的影响，导致了整个经济形势下降。这种情形下，我的一些同事会非常兴奋。其他人都在抛售、没有人接盘的市场环境，正是困境投资的机会所在。

我们的专长就是要在市场表现不好的情况下进行投资。困境投资的机会来源于贷款信用标准放低，以及经济开始变差。高收益债券的违约率一般而言是公司困境贷款投资的一个指标。我们把非投资级公司债的累计发行量比作不断增长的柴火堆，只等待经济变差来点燃它，变成困境资产的大火。

目前的机会在哪里？可以看到，美国公司债的违约率处于历史平均水平3.11%。然而，非投资级公司债的发行持续上升、杠杆贷款的存量不断累积、并且美国较低标准的贷款（covenant-lite loan）在整个杠杆贷款中的比例持续上升。我们预计，信用质量会逐渐恶化。

美国高收益债券市场年化违约率