黄立冲：人民币持续贬值背景下，中概股海外上市地考察报告 ...

【万字雄文】人民币持续贬值背景下，中概股海外上市地考察报告

2016-11-20 黄立冲 投行黄药师

【格隆序】本文作者系大中华区域资深投行家、国金证券（香港）投行业务董事总经理、知名财经评论人和观察家黄立冲先生。作者此前在格隆汇平台发表过《六问中通快递美国IPO：一场风花雪月的事？》，而中通上市后的表现，也充分证明了作者的先见之明。本文为作者访问新交所和澳交所后回来沉思良久撰写的万字考察对比报告，可能是格隆所见的最多干货、最多街头智慧的中资公司海外上市地选择的分析报告，格隆强烈推荐。

2016是充满黑天鹅事件的一年，接二连三令人始料未及的事件令世界充满变数，英国脱欧和颇具争议的川普的当选则加重了这种忧虑。人民币自10月1日正式加入“SDR”以来，短短一个半月，人民币中间价已累计跌去2.7%。

面对人民币未来可能持续长时间下跌的“新常态”，不单中国人海外投资市场选择需要新思维，企业海外融资后资金投放、上市地选择，都急迫需要新思维。

假如未来人民币真的像众多国际大行预料的，未来三年每年贬值7%-8%，那么中概股在海外上市后将面临相当于净资产7%-8%的汇率汇兑亏损，按照中国2016年第三季度6.7%的季度增长，按照美元计价，中国的GDP扣除年汇率亏损如果以美元计价，已是负增长。

作为一个在美国、香港投行市场摸爬滚打多年的老投行人，在过去的一两年时间内，笔者一直感觉越来越大的困惑，这来源于港交所不断收紧上市申请的要求后，港交所上市的难度已大为提升，成功率已大为降低。笔者查了香港联交所最新披露，2016年1月到10月底递交表格的一共有111个申请，其中未能上市的有64家，包括因拒绝（6家）、撤表（3家）、批了卖不掉（17家）、申请期限过期（37家，实际上也属于申请失败），按照惯例只有5月1日前递交申请的过期个案才被纳入不成功，5月1日后的不成功个案并未纳入，所以这数字并未反映这111个申请的失败率，预料今年未能按期上市个案应更多，预测一半以上公司将遭遇该情况。

（黄立冲先生）

带着

（1）中概股如何因应人民币贬值调整资产经营配置组合,因未来中概股如不能实现每年至少净资产回报8%，那么其以美元或港元计价的股东权益将萎缩；

（2）如何用上市公司平台帮助业务发展；

(3)考虑上市成本和维护成本后，对上市地作选择的困惑。笔者从2016年11月2日-2016年11月14日，拜访了新加坡交易所、澳交所ASX的投行、律师、机构投资人和上市公司等。加上对港股和A股的过往已有的深入认识，我把几个市场根据如下几个维度做了对比，希望对中资公司选择海外上市地能有参考：

（1）上市地选址逻辑

（2）上市发行风险对比

（3）IPO发行市盈率对比

（4）上市申请等候时间

（5）上市地发行市盈率差异

（6）上市后维护成本对比

▌一、企业上市地选址选择逻辑

一般而言，不同上市目标适合不同类型的市场。

企业都在早期融资时向投资人宣称要上市，但残酷的现实是，大部分企业无法达到目标，如仅仅依赖中国资本市场，大部分PE投资人也不可能拿回自己的投资。A股上市等候遥遥无期是市场的共识，被PE视为退出救命稻草的新三板继续呈现极度低迷现象，截至2016年11月11日，新三板挂牌公司总数已达9485家，每天协议和市场交易只有7亿元。相比之下A股发展三十年沪深股市只有3054家上市公司。新三板几年下来家数是沪深股市的3倍，日交易额平均只有沪深股市交易量千分之一，平均每只股票交易量大约是A股的万分之一。由于上市门槛低，中介机构对拟挂牌企业谨慎调查标准低，导致新三板上市的企业参次不齐。一个市场如公司质量太差，会环掉整锅粥，新三板板块要重新繁荣，极可能必须推倒重来。

最大问题在于：平均协议和造市交易每天每家平均只有7万人民币的交易额，股东难以退出，新三板只能用作PE和VC用于证明其基金投资的估值的一种障眼法，通过协议交易制造虚假估值，令基金投资人心中宽慰，退出事实上遥遥无期，每天都能卖7万元股票，价值5000万的股票，要四年持续不间断出售而且有人接才能成功卖出。

香港和新加坡的小IPO，大部分都不是靠卖给机构投资人，而是打包让庄家解决，俗称靠庄家“围飞”解决发行问题。香港IPO发行成为比较活跃的赌场，庄家支付的不是估值而是赌桌价值。愿意给企业估值比机构投资者高。如三个市场都是靠卖机构投资者，香港小型股销售难度也非常大，最终澳洲和香港的机构投资人估值较接近。

新加坡交易所干预太多，庄家赚钱困难，愿意给予的估值较低，集资估值普遍较低。

创业板和中小型股发行后流动性问题对三个市场都是挑战，其中澳洲挑战最大、新加坡次之、香港再次之。笔者认为这并非市场的流通性问题，而是过去一些中概股令当地人受伤了，破坏了在投资圈的信用。中概股二级市场维护难度不是因为市场不活跃，澳洲市场日交易量等同香港，但距离远和中概股的管理层都远离澳洲，对后续投资者关系管理造成巨大难度。如用二级市场维护难度指数比较（越高指数表述越高难度）对比则是：3：5：6，因此在各市场首次发行都取决于是否能找到基石投资者和庄家参与操作。

抛开各个交易所网站吹嘘的企业上市的好处，我们谈谈真实的上市好处：

（1）造壳出售获利。基于这目标的造壳地点往往是香港和新加坡，澳洲的壳价低于这两个市场。在香港造壳出售已经成为了一种商业模式。现香港创业板100%股权价值3.3亿-3.5亿港元，主板壳均价为6.3亿港元。创业板的上市公司一般规模比较小，而上市后每年的维护成本一般达1,000万港元，上市后如果业务得不到快速成长，扣除维护费用后，利润就变得很小，达不到上市集资和体现财富增长目标。香港联交所和证监会又比较保守，希望申请企业要能在未来两三年有股东的收入合约支持，结果是一大批毫无吸引力的政府工程地盘承包商、政府合约清洁公司、物业管理公司上市，大部分创业板公司要不转板出售，要不把创业板壳出售。香港主板和创业板的壳价独步海外市场，A股壳价虽更高，但售后并非立刻套现，而是要被锁定三年，三年之后能回收的价值不确定因素很大。

（2）股东实现财富增长。香港、新加坡和澳洲三个市场均可达到，香港是依靠卖壳实现的，新加坡是依靠卖壳和分红实现的，澳洲是依靠分红和被收购实现的，或者利用当地融资扩大业务而实现。

（3）为企业获得发展资金。A股最多，香港和美国在海外筹集钱最多，澳洲居其次、新交所再次之。

（4）为PE提供套现渠道。都是机构投资人认可交易所，香港要套现要容易，澳交所和新交所居后。

（5）帮助上市地业务解决银行贷款和融资问题。香港和新加坡都是弹丸之地，中概股在当地上市后很难开展上规模业务，而且香港取消股票投资移民，从这个角度来说，大部分上市企业无法在当地获得银行融资。新加坡虽有股票投资的移民法规，但是相对严格，因此移民投资人的钱利用效率不高。澳交所明显领先，在澳交所上市对在澳洲当地有业务的企业特别有意义，当地银行对当地上市公司在贷款上会倾向更加宽松。

▌二、各交易所发行风险对比

对于拟上市的企业而言，必须面对的残酷现实是，他们中绝大部分不可能一次尝试就能顺利过关，因此管理风险成为重要的考量因素。

我们把IPO发行失败的风险分为：

（1）上市申请失败风险和

（2）股票销售失败风险。

上市申请风险是因上市地点的上市规则和制度严格，导致上市申请成功率不高，一旦不成功，支付的中介机构费用都将付之东流，这对企业是沉重打击。上市申请失败风险受市场监管理念影响很大，越是前置监管理念严重的地方，申请失败风险越高，从这个角度而言新加坡已经先行一步，香港也亦步亦趋，澳交所也已经采取了一定措施收紧监管。

IPO申请风险与市场准入难度有关，按对证监会的前置监管准入难度上，排名应该是A股（最高）、港股（高）、新加坡（较高)、澳洲（与纳斯达克和纽交所类似，但更多地方主义色彩）（适中）。

所以，在三地市场上市的失败率有很大的差别。A股失败率最高（申请失败率是港股7倍），港股次之（申请失败率是新交所创业板三倍，新交所主板失败率与港交所持平）、新加坡再次之（创业板申请失败率大约是澳交所的2倍），从这个维度看，澳交所最优，其失败率最低。

在香港，每10家签订上市保荐人或上市财务顾问协议，只有一家在合约期内能成功上市，其他虽并不代表永不成功（不少经过第二次、甚至第三次尝试后成功上市的）。把四个市场对比，分析哪个市场上市风险高，也就是白白花掉上市费用的风险高，那么指数分别是15:5:2:1，也就是A股上市申请失败的机率是澳洲15倍，而新加坡创业板上市申请失败率是澳洲ASX的2倍（新加坡主板和创业板的申请难度是不一样的）。

这次不把欧洲和美国市场纳入对比，是因为这些地区与中国处在不同时区，投资者必须要熬夜才能交易，失去了对市场及时参与的机会，时区限制导致吸引非机构投资人参与存在较多的障碍（只有大机构才有足够资源聘用晚上操盘手），市场要吸引中国和香港的散户参与，要付出更大努力、且往往效果不佳。

▌三、上市申请等候时间对比

PE低迷的表现，上市退出渠道的萎缩是元凶。

2016年也是PE想退出投资最艰难的一年，A股在2015年刚发生股灾，导致市场首次IPO发行再次停顿，导致已递交A股上市申请表格的拟上市公司达800家之多，按照正常速度要消耗排队的申请人，平均需要大约五年的时间。这意味者希望在A股发行的的申请人一般情况下需要等候7-8年才能上市。港交所和新交所和澳交所的上市申请等候时间都大约为半年到八个月。

其他市场的交易活跃度

在交易活跃度来看，A股无疑是最活跃的，港交所和澳交所市场活跃度在同一水平上，新加坡交易所远远落后。港交所平均每天交易大约700-800亿港元，平均每家上市公司（1702家主板，加250家创业板），平均每家每天交易额为4000万港元，新交所为770家，日交易量大约相当于50亿港元左右，每家公司日交易只有600万港元。澳交所上市公司有大约2200家，日市场交易额为800亿港元，与香港差不多，每家平均日交易金额为约3500-4000万港元。

▌四、各上市地发行市盈率差异

申请上市的企业家都希望在IPO发行时获得最高市盈率，对高市盈率的压力来自

（1）高管和员工都有期权，希望市盈率越高越好。期权需要按照某一约定折扣和价格买的，一般发行价格越高回报越大；

（2）私募股权与企业家签订投资协议,一般都要求限定时间内上市,否则赎回的条款，如公司迟迟不上市，投资人的钱就等于被套，投资人给予企业家较大压力。截至2014年底的过去十年中，PE的有限合伙人只从到期的中国PE基金手上拿回了所投资金30%，而同一时期美国的有限合伙人拿回200%。

中国在PE投资极高的失败率与IPO发行的失败率高有很大关系。

（3）企业家本身也希望财产最大化，发行市盈率越高这意味着老板身价越高。实际上，不论什么原因如果企业家无法套现，发行市盈率就没有意义，真正能无需额外对赌限制估值才是真估值。

（4）很多企业家不明市场的潜规则和当中的门道，简单地把自己与同行的估值对比，殊不知同行的股票货源归边，被庄家操控。错误的对比导致错误的期待值，这种情况非常普遍。

我们来对比一下各市场发行的市盈率潜规则。

A股中小企业发行一直以高估值著称，在各市场都曾经历（IPO发行证监会会刻意压低股价，只能以20多倍市盈率发行），刻意压低发行价令定价机制扭曲，IPO认购投资稳赚不陪，成为很好的套利投资工具。港股、新加坡和澳洲ASX发行的市场的IPO认购都是有赚有赔，但大部分是赚。

企业家对高估值膜拜导致人为抬高估值。A股股东都抵押股票，用抵押所得在增发时对赌（作为劣后）或操纵股票弹药，A股大股东股权被抵押是普遍现象。这支持了A股投资的高市盈率，也部分促成的去年股灾。因限定了市盈率，A股实际上比港股在发行时能高30%-40%左右，更巨大差异在挂牌后体现。

市盈率高低与机构和散户构成有很大关系，主要由机构构成的市场，炒风不旺盛，机构倾向投资大盘股，估值按照行业和基本因素定价。如成长速度一致，大盘股估值要比小盘股估值高。以散户为主要构成的市场，有众多庄家觅食、炒风炽热，散户成为庄家韭菜，但交易量和价格有很大水分，估值会比较高，且背后股东股权被抵押、大量控盘、大股东回购担保现象普遍。

评估市盈率要考虑是否有庄家和基石投资，因为这不是真正估值、大股东也未脱身，估值无真正意义。是不是真正估值要看：

（1）是否真正卖给投资者；

（2）是否无任何价格和回报承诺；

（3）是否依靠上市公司资源。

2015年和2016年香港股票市场高估值假象频出，是有庄家和基石投资人创造的。

一般而言，IPO市盈率与市场特征有很大关系。

（1）成熟还是新兴市场。成熟市场总体宏观成长率较低，市场增长缓慢，估值也普遍比较低；

（2）散户主导还是机构。散户主导市场有庄家觅食，其目的就是人为操控，引诱散户接盘以便套现，故中小盘股反而发行市盈率高，认购发行提供给庄家一赚钱的好机会；

（3）是否存在资本管制。资本管制市场一旦货币供应过量，钱无法流出国门，自然出现股票水涨船高。一个资本管制的市场（A股）可在较长时间内保持高市赢率。曾几何时台湾一直存在严格的资本管治，加上保持较高GDP增长率，其上市公司估值一直领先港股甚至领先A股（20倍左右）。从这角度，目前中国境内货币发行泛滥、投资渠道缺乏、实际通胀率高企，能够顺利发行A股的企业无疑是赢家。

▌五、各上市地庄家与基石投资人行为比较

需要强调的是：庄家和基石投资人是高估值幻象的中流砥柱。

谈发行市盈率，必须谈两股隐秘势力：庄家和基石投资人。

庄家的存在是监管机构无法直视的，很多市场炒作现象出现时，往往监管机构都空手而回。但对中小型股票市盈率，庄家是一股决定性的力量。基石投资者与上市公司股东有千丝万缕关系，有了这两股势力，IPO发行的股价部分被人为抬高，但其实是虚火、原来的股东只是纸面富贵。

庄家的炼金术并不复杂。

庄家打法是抓住散户投资人贪婪的天性，把每只股票当作赌桌。其必然要求在发行前锁住所有股东的股票不能套现，随后安排不到100个人头投资者把货源吃光。这在香港非常明显，上市当天被炒高10倍以上是司空见惯的事情（近年在香港，上市首日不涨十倍不敢跟人吹嘘），最高一家香港创业板上市公司联旺控股当天比招股价高46倍。

庄家的出货往往在下跌和震荡时，半个月高位下跌80%、90%甚至95%是常见的。由于原始价格便宜，市场上基本上没有货，股价下跌时只需出掉货量的5%-10%便可稳赚获利。

（1）香港IPO炒风

在香港，专业庄家会找到愿意上市公司，为高度控制货源，更愿意选择只做全配售的香港创业板。

香港创业板股东数目门槛仅为100人，庄家可出资“围飞”，交由旗下“人头户”持股，掌握股份全数货源。股份挂牌即较配售价高出数倍、甚至数十倍，但成交极少。开门爆红，过程只是庄家制造虚假繁荣和价格暴涨，吸引傻瓜进场。随后庄家制造流通量，旨在吸引散户注意。当有散户入场，庄家随即大举“散货”，股价开始急跌，但股价仍远高于配售价，庄家仍能获取厚利。完成派货后，股份交投回复淡静，大股东虽未必参与其中，但与庄家合作换取的股份能被庄家认购，因为很多这些公司都是毫不吸引的建筑股、清洁合约商，在正常情况下，这类别的估值是极低的，大股东用全部股份（包括PE投资人和原小股东）不能卖出的承诺，换取的发行时候的高估值。

市场上最典型的例子是2016年4月12日，联旺集团（08217.HK）以配售方式挂牌香港创业板，配售价为每股0.26港元，上市首日一度大涨46倍。根据该公司去年的年度报告，其销售总额为4100万美元，项目利率只有110万美元，但其目前市值却达到234亿港元。最终庄家在股票下跌时候出货，股价打回IPO的原型甚至到招股价以下。香港创业板的壳价达3.5个亿港元，这些壳不久就被卖掉。

（2）新加坡IPO炒风

新加坡的IPO也类似，小型股票基本上靠庄家。

由于新加坡交易所强势介入，所谓“水至清则无鱼”，庄家都到圣淘沙放贷去了，新加坡股市死水一潭。企业都不愿来新加坡上市，已上的希望逃脱。活跃于新加坡的基金近年都跑到香港、澳洲和中国大陆觅食。

新加坡获选全球公司管治第一名，却被基金和上市公司抛弃，这是一种极大讽刺。相比各个市场，新加坡上市市盈率是最低的，这是因为新加坡是一机构型市场，中国大陆的投资人不够（韭菜不够），市场散户基础薄弱，庄家套现困难，愿意支付的“赌桌”租赁费也比较低。

（3）澳洲IPO炒风逐步上扬

提到澳洲IPO，想到的是BHP、Rio Tinto或是National Banck等，澳洲政治体系稳定，是唯一维持23年正面增长的经济体，全球第三大投资基金池，价值2万亿澳币。市场规模远大于新加坡，其市场多元化程度也较高。从该角度，澳交所强于新交所，两个交易所前几年曾洽谈合并，后被澳方否决。

截至现在，ASX有30多家中国概念股挂牌（股东和管理层主要是中国公民或大部分业务和资产在中国的公司）。一国家的股票市场与人口基数、认购IPO时的股票分配习惯有关。过去十年，有超过1千家公司在澳交所IPO，大部分都是配售发行。按照香港的经验，配售发行的股份第一周表现都比较好。这是因为99%以上IPO都未接受散户参与，散户只能等上市后才能买股票。但IPO认购回报率却非常诱人。数据显示，澳交所今年IPO新股回报率明显跑赢了大盘，高达25%。过去十年中IPO公司股价在上市首日平均涨幅为14.8%。

澳洲中概股也从中国大陆、香港、台湾和新加坡带来基石投资人和庄家，这是近年趋势。不少东南亚庄家也在ASX炒作。但ASX是一机构型市场，参与的散户不多。这其实与港交所和新交所相像。基本上中概股要成功发行，都需从本土带来股票投资人或庄家，庄家要出货，则需要挖掘当地华人市场，带来本土的散户。

好在澳洲当地华人群体非常富有，将是未来潜在IPO投资的资金来源。大部分澳洲中国留学生都有富裕家庭支撑，也极力把钱从中国挪出来。澳洲上市法规近期被修改，要求新兴市场来的上市公司须拥有在澳洲的业务和业务联系，因为过去当地投资人能切身体会中概股业务经营的机会很少。本地华人的资金和热情也未调动。

赴澳洲上市最大特点是可把在澳洲业务与移民投资、二级市场相结合。

按澳洲移民法，经安排大额移民投资人（SIV）最多可投资其500万澳币投资额的90%（大约450万澳币）于ASX。

随着（1）中澳经济交往的日益频繁、（2）人民币汇率持续下跌；（3）国际资产配置需求不断强化；（4）新上市规则修改；（5）其他市场倾向加强资金管治。越来越多的东南亚庄家和基石投资将移师澳洲觅食。132类别的投资移民可以通过与移民投资人合组公司来解决移民申请问题。

最近包括英皇证券、海通证券、中信证券都以官方名义访问澳交所，并且寻找在当地筹建基金，投资当地的股票。

基石投资人成海外融资的工具，把外资券商挤出市场

最近香港IPO出现一些怪象，不少公司上市时都找基石投资者站台，基石投资者通过大笔获得公司配股份额，并承诺发行后半年不出售股票。不少第一次融资后又融过多轮的公司，早已被其之前与PE签订的对赌条款绑架。每一轮融资估值必须比上一轮高。很多企业家在引入PE时候都有一误区，就是对估值非常看重，结果是把枷锁往身上套。

“估值是浮云”，只要存在回购、IPO对赌、回购退出保证约定的估值，都不是真实的。如无法实现投资人回报，大股东就需赔偿，这样的条款已注定很多IPO发行估值被高估，被不断提升的对赌条款绑架。破发风险是难以避免的。对赌条款令到IPO发行时企业家被迫把估值提高。

入股的PE也不傻，加入获利保证条款和上市估值条款要对获利兜底。这给企业制造很多难题。赔的时候是大股东的，如股权比例不占优根本赔不起，香港通过引入基石投资人可以提高价格。这种现象也出现在价格被高估的国有银行，例如中国邮政储蓄银行已从4.7跌到4.2（下跌12%）。国家不允许国有企业发行低于净资产值，但同业的其他银行估值是净资产70%。股票投资人也不傻，不跌20%-30%不会买入。企业只有找基石投资人。

基石投资人也不白白牺牲，会要求与企业暗自签订系列对赌协议。常用手法是采用基石投资人认购大部分股份，表面上担任认购顶梁柱角色。帮助股东逃掉赔钱命运，股票就注定因发行估值过高而破发。

当初京东也出现类似的利益交换情况：为成功上市并完成对赌被迫引入腾讯，腾讯支持了其估值和体现被看好的背书作用。但代价是京东必须用这笔钱的一部分收购腾讯亏损严重的易迅，结果腾讯无需把十多亿元投资巨额拨备，而京东却随后巨亏却因此增大。

这与中国PE面临残酷的竞争环境有关，香港红筹之父梁伯韬指，虽香港新股集资额表面上年年跻身全球前列，但集资功能却在下降。部分国企的基石投资者比例高达8成。国企引入基石投资者并非按市场的规律，只是企业的上下游公司拍心口、国家队抬上来(上市)，最终导致市场出现大量孤儿股、殭尸股！

香港的现象并非其独有，新加坡、澳洲、美国、英国市场都出现同样现象，只是程度不同而已。

▌六、各市场上市后维护成本对比

维护成本与一个市场其理念是否属于后置监管有很大关系。

像美国这样的市场是宽进难出、而A股和香港这样的市场的严进宽出。评估上市后维护一家小型上市公司的成本，香港每年大约需要1000万港币，成本包括审计费用、香港办公室费用、律师费用、交易所费用等等。新交所需要大约600万港币，澳交所需要300万港币。

▌七、中概股海外上市的一个新去处：ASX的IPO市场现状

近几十年来澳大利亚是已工业化国家中表现最好的经济体之一。澳交所是一个多资产类别，垂直整合的证券交易所集团，是世界上按市值计算排名前10位上市交易所之一。拥有超过2200上市公司，澳大利亚市场是高度多样化的，为全球投资者提供广泛行业的投资蕖道，包括金融，工业，资源，医疗保健，生命科学和信息技术。

澳洲市场之前并不受中国企业关注，但从2014年开始启动，很多中国投资者开始熟悉，原因：

1、A股无疑因其市值高、炒风炽热深受上市申请人喜爱，但平均5年递表后排队 2年的辅导期（平均7-8年）大部分企业无法承受；

2、2014年开始，绿地和碧桂园开始进入澳洲房地产市场，越来越多房地产公司在澳洲开发，为本国客户提供产品；

3、中国和澳洲签订自由贸易协定，为中国公司在澳洲上市扫清道路，澳币可直接换成人民币，澳洲即将成为人民币离岸结算中心之一；

4、2016年ASX推出系列政策，为后来的中国公司在澳洲ASX上市带来信心，强化市场参与度。

中国企业2015年在澳洲集资8300万澳币，2014年为5900万澳币，而2016年将达1.09亿澳币。涉及领域从能源和矿业发展道药业、健康、电子商务和新材料，以及房地产。

澳洲上市的明显优势在于：较低门槛、较低成本、较短时间。

ASX近期成立Policy and ListingStandards Committee，其职权是对所有的已上市、申请上市的企业实质性合规审查，对所有违规企业处罚、提出指导意见等等。对于所有准备登陆ASX的企业来讲，该委员会掌握了生杀大权，它的一纸意见决定了IPO通过与否，相当于澳洲的“发审委”。ASX受到澳大利亚股民批评最多的，莫过于其在审批放行IPO上市公司时，并未考虑到公司是否能对澳大利亚经济带来经济提升因素，从而导致很多海外企业，在ASX成功IPO之后，即刻将融资款项悉数全部转出澳大利亚，脱离澳大利亚法律监管，最终导致众多中小投资人和股民利益严重受损。

ASX发审委现在（在新的上市规则正式实施之前）已开始严格要求所有申请IPO企业，特别是海外企业，须证明其企业本身与澳大利亚经济的关联度、贡献度、上市融资资本中多少比例将留存于澳大利亚开展何种业务等问题进行充分的阐述和说明，方会开出“绿灯”。

澳交所还将修改借壳上市（BackdoorListing）程序法规。参与借壳上市计划的公司将须自交易宣布日起停盘，直到达到再合规上市标准时方可复牌，此举意在平衡借壳上市与IPO上市间的竞争地位。目前中概股的问题是，他们对澳洲投资人不够吸引，部分在传统行业，他们虽有足够的能力获利，但缺乏想象空间。澳洲投资人较少参与中国股票发行。

ASX IPO发行新规将改变散户参与度不足的问题

因跟中国只相差三小时，给中国的投资人在澳洲市场交易提供了极大便利，部分美国上市的中概企业选择转板澳洲，笔者参与的中国乳业发行就是由于美国市场的表现不佳而转板澳洲ASX的。澳洲是个典型机构主导的市场，澳洲本地的个人的投资投向主要为自己管理的退休个人基金提供回报。

这解释了为何散户投资者想拥有参与IPO新股发行认购的机会，有超过2000名散户参与到了On Market Book Builds提出的抗议请愿，要求更多的参与IPO认购的机会。

根据最新的上市规则，每个IPO最低的个人投资者要求是300人，参与比例至少是经过扩大后股本的20%。香港交易所（HKEx）和新加坡交易所（SGX）规定每个IPO必须有25%（香港）到40%（新加坡）留给散户。

上周三，澳洲证券交易所（ASX）更新对上市规则改变，新规将于12月19日正式开始实施。在新规中，澳交所的对公众股的人数要求有所降低，由原来400人降低到300人。对于散户来说幸运的是，ASX在考虑了多方因素后并没有降低对股东数量要求。按照ASX之前上市要求，需要有300、350或400名股东（据其他因素而定）。因牵头券商很难为一IPO项目找到超过200个机构投资者，有一部分IPO会给落到选定散户经纪人手上，然后再把手中拿到的分给选定的客户。

包括对原先上市规则的变动，关键的上市规则与录取条件变化为：

以下是修改后和初颁布的新规的变化对比，上市申请可以使用利润测试、资产测试和市值测试的任何一种。他们的要求分别是：

利润测试：上市前12个月合并利润从之前$40万提高至$50万；

资产测试：有形资产净值从$ 300万提高至$ 400万；

利润和市场测试的市值要求：市值从$1000万提高至$1500万；

最少公众持股比例：20％，也就是最低的集资金额不能少于300万澳币；

最低认购人数：至少需要300证券持有人各持至少$ 2,000证券

要求资产测试审查主体披露给市场两个完整会计年度经审计的账目，以及在上市前12个月内发生重大资产重组或计划其上市相关的收购

对于资产测试，要求至少$150万营运资本。

笔者预料，随着新规的实施，新的一批中概股将含有更多的澳洲业务元素，更容易获得当地投资人的资产，未来在澳洲上市的二级市场表现会有所提升。由于澳洲本身就是一个中国人买房投资的胜地，房地产概念的股票更有动力建立业务并登陆澳洲市场。刚挂牌的博元地产就是很好的例子。

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