巴菲特2017年致股东信（凤凰财经版）（上）

巴菲特2017年致股东信（凤凰财经版）（上）

在过去的52年时间里(自现有管理层接管公司之后)，公司每股账面价值已经从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到19%。

每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。（注：经济危机10年一次？）

以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里，伯克希尔·哈撒韦公司流通股股数仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司时。我很高兴地说发行股票很有意义。（注：增发股票就是折损股东价值。）

当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱总在那里，只是装钱的口袋不断变化”。（注：不怕负债累累？我们国家的财富仍然完好无损。）

当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场活力的结果。而且，未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做不到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴切地对这一恐慌现实进行了描述：“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事实上它倾向于找我们。” （注：没人能预测“危机”。）

在这样可怕岁月里，你们应该牢记两点：首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。（注：大范围恐慌是朋友，个人恐慌是敌人。）

然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。因此，“回购行为对于持续股东而言是价值增加还是价值破坏”的问题完全取决于回购价格。所以，企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格，这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司，那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买决定。（注：不提及回购上限价格的回购股票，可以判断为“价值破坏”。）

我们估计，120%的账面价值远低于伯克希尔的内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这一价差是恰当的。（注：是不是可以理解为，对绝大多数企业而言，超过1.2倍PB价格买入，根本没有安全边际？）

现在国民保险公司按净值计算是全世界最大的财险公司。我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征：财险公司提前收到保险费，之后再支付理赔金。不幸的是，所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈，有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。实际上，这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎确保了——尽管所有保险公司享有流动收入，但是整个保险行业将继续其“以有形资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。这一结局因现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。（注：确实不懂。）

实际上，良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须：1、了解所有可能引起一份保单发生损失的风险；2、保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性；3、设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费；4、如果不能获得恰当保费愿意放弃。GEICO公司的低成本创造出了一条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是，这家公司的市场份额年年都在增长，截至2016年底，它已经占据了保险业约12%的市场份额。（注：低成本运营是财险公司的护城河？）

此外，作为调整后的资本密集型企业，BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)90%的股份由我们控制。去年，这两家主要企业的收入占伯克希尔-哈撒韦公司整个税后收入的33%。我们充满信心是有一定道理的。依据我们过去积累的经验和知识来看，在交通运输和能源领域，社会永远都会需要大规模的投资。从政府的自身利益出发，其对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入其基本建设项目。对于我们在业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准，也与我们追求的自身利益相一致。（注：这是公共事业类商业模式赚钱的秘密？）较低的价格将会是取得本地选民认同的最有力方式。

表中，另一家公司HomeServices的财务数据没有反映出来。但这家公司是我们在1999年时收购MidAmerican公司(目前的伯克希尔-哈撒韦能源公司)的一部分——对于HomeServices公司的收购，也是非常值得肯定的投资决策。（注：二手房经纪是个好生意？）We like both aspects of the real estate business and expect to acquire many realtors and franchisees during the next decade.

制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况：这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。这些企业中，绝大多数是盈利能力良好的实体企业，其产生的利润率在12-20%之间。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身，其资本带来的税后收益在24%左右。（注：这么高的利润率和ROE?）

如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利润，并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中，会计人员有很多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在经营费用开支项目之外成为这些公司最喜欢使用的两个财技。（注：小心，“公司重组费用”和“股权补偿”的财务伎俩。）

查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟，我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是，如果一个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益，那我们会感到非常紧张，因为这种不好的行为会传染。一个公司中，如果首席执行官刻意寻找粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额，这种行为过去毁灭了许多公司。

查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司首席执行官就有可能粉饰财务数字。（注：上帝，原来是这样！事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。）

同时，这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的，但是公司旗下规模巨大的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年，克莱顿房屋公司成为美国最大的房屋建造公司，共计建成42075栋房屋，占美国新建房屋总数的5%。公平地说，其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司，因为这些公司主要销售现场建造的房屋，这种房屋的市场价格较高。（注：曾经错误认为Clayton Homes业务模式更类似纯粹的制造类企业？看来严重不对啊，巴菲特持有销量最大的房产公司啊！）

（注：1）何重仓买入航空公司呐？2）检查银行持股情况。）

http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_4b2fe4d20102wu0h.html?type=-1

从航空股说起（三）

在我们结束投资这一章节之前，我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样，一美元的股票分红比一美元的资本利得能够为公司创造更大的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说，这可能有些意外。

我可以确定，在任何情况下，两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而，基金投资者获得的投资收益却惨淡，非常地惨淡。而且，其中所有基金和组合基金收取的巨额固定手续费(该手续费与基金的业绩表现完全无关)，使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯(Gordon Gekko)所言：“手续费的收取从未停下。”

在我们的赌局中，对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流行的“2/20”费率机制下，该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取2%的固定年费，即使投资出现巨大亏损，也必须支付，另外从利润中提成20%且无法追回(如果盈利年份后出现亏损年份)。在这种不公平的安排下，只要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产，并由基金经理进行管理，那么这些经理中的很多人就会变得非常富有，即使他们的投资表现不佳。

不过，我们还没有结束收费。记住，同样需要“喂饱”组合基金经理。这些经理会额外收取固定的手续费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只组合基金的整体表现不佳，但一些经理还是过了几年的好日子，并收取了“业绩”报酬。因此，我估计在过去9年里，5只组合基金获得的收益中有约60%都流向了两类基金经理的腰包！这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付出成本的情况下，数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现这些业绩。（注：“2/20”费率机制，组合基金经理额外收取固定的手续费，这玩意跟我国私募没两样！想必Ted Seides也不是个孬种，真是要小心谨慎。）

当华尔街人士管理数万亿美元，收取高昂手续费时，通常是经理人获得丰厚利润，而不是客户。大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。The bottom line: When trillions of dollars are managed by Wall Streeters charging high fees, it will usually be the managers who reap outsized profits, not the clients. Both large and small investors should stick with low-cost index funds.

如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问应该选择杰克·博格尔(Jack Bogle)。几十年来，杰克一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中，有大量财富流向了经理人的腰包，而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚回报，而实际上他们根本没带来回报，或者像我们赌局中的情况，带来的回报几近于无。

多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本的标准普尔500指数基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采纳了我的建议。Over the years, I’ve often been asked for investment advice, and in the process of answering I’ve learned a good deal about human behavior. My regular recommendation has been a low-cost S&P 500 index fund. To their credit, my friends who possess only modest means have usually followed my suggestion.

（注：看清楚！看清楚！a low-cost S&P 500 index fund，唯一推荐，不是其他。）

然而，当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时，他们谁都没有听我的建议。相反，这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢，然后去听收取高额手续费经理的言论，或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。

然而，这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年地告诉客户，不断增加对复制标普500指数基金的投资吗？这样做是职业自杀。在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质的产品或服务。因此，对金融“精英”而言，包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等，他们很难恭顺地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常很流行，即使有争议的产品(在预期的基础上)明显是最好的投资选择。（注：在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质的产品或服务！投资，还真不一样。）

一定要去Bookworm看看，我们将在那里展出35本书和一些DVD，其中有一些是新出来的。我去年读过的最好的书是《Shoe Dog》，作者是耐克的菲尔·奈特。菲尔是一个非常聪明、睿智和竞争性很强的人，也是一个天生的会讲故事的人。Bookworm将展出一大批《Shoe Dog》以及杰克·博格尔撰写的经典投资书籍。Be sure to visit the Bookworm. This Omaha-based retailer will carry about 35 books and DVDs, among them a couple of new titles. The best book I read last year was Shoe Dog, by Nike’s Phil Knight. Phil is a very wise, intelligent and competitive fellow who is also a gifted storyteller. The Bookworm will have piles of Shoe Dog as well as several investment classics by Jack Bogle.

*** 以下全文 ***

巴菲特2017年致股东信(3万字完整版) 【上】

巴菲特

北京时间2017年2月25日晚，“股神”巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)发表了一年一度的致股东信。这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体，世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态，以此作为对未来经济和市场的预测。

在写给股东的第52封信中，巴菲特不仅谈论了公司业绩、投资策略，还对许多热点话题，包括美国经济、移民问题等表达了自己的观点。

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值大增275亿美元，公司A级和B级股票每股账面价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间里(自现有管理层接管公司之后)，公司每股账面价值已经从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到19%。

伯克希尔公司业绩同标普500指数历年以来的对比（第一列为伯克希尔每股账面价值年度增幅，第二列为伯克希尔每股市值年度增幅，第三列为标普500指数含股息在内的年度增幅）

在这52年里的前半段时间里，伯克希尔·哈撒韦公司的净值基本相当于企业自身的固有价值，其中原因正是由于公司大多数资源都以市场化债券的方式存在(这种债券的价值通常情况下会被重新估值。如果它们被出售，卖家所需负担的税赋较少)。在华尔街，伯克希尔·哈撒韦的资产负债表都采用逐日结算的办法进行统计。

到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移至对其他企业的完全持有，这一策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。

值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP的会计准则的实施。这一要求企业必须遵守的准则，同此前我们利用市场化债券对企业价值进行管理的办法较为不同。

特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为一个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”。相反，作为“胜利者”的企业价值从来不会被多估。

我们已经经历过两种后果：在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果。我们会做出一些十分低调的收购决定，而我给出的收购价格要比被收购企业的实际价格高出很多。这样一来伯克希尔·哈撒韦的账面价值就会出现减计的情况。

在过去我们所实施的一系列收购行动中也出现过一些赢家，其中有少数是规模较大的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况。

我们对上述不对称的会计准则并无反对。然而当经历过一段时间之后，伯克希尔·哈撒韦公司的实际价值和账面价值之间就会出现一定的差异。今天，我们所投资的成功产品为公司带来了大规模、持续增长且无记录的业绩增长，由此公司的实际价值已经远远超过账面价值。

上述情况在伯克希尔·哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他大规模投资对象中都存在。

随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账面价值。

我们希望达成的目标是：

伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司每股正常的收益能力将会呈现每年增长，受目前美国经济疲软的影响，现阶段伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。

与此同时，尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好，但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况。

我们的工作就是帮助公司业务实现大踏步的增长。作为你们投资的管理人，伯克希尔·哈撒韦的董事会成员一定会竭尽全力保护所有的投资收益。

2015年和2016年内，伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元。

在一些时候，公司的盈利能力曾经出现衰弱。查理和我没有能够将公司收益过度放大的能力，而在面对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对。

每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。（注：经济危机10年一次？）

早些时候，我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升的过程。

尽管行事谨慎，我还是犯过错误。1993年时我花了4.34亿美元收购Dexter Shoe，然而这家公司的价值迅速归零。然而事情变得更加糟糕，我在购买Dexter Shoe时使用了我所持有的伯克希尔·哈撒韦股票，我把25203股交给了Dexter Shoe的持有者，这些股份截止2016年底价值已超过60亿美元。

1996年初我们收购了GEICO一半的所有权，这是一笔现金交易，由此伯克希尔·哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营。在这之后GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。

不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现了一些问题之后，General Reinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。

我在收购General Reinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦股票，这是我犯的一个严重错误。上述行动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股份增长了21.8%。我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多。

2000年初期，我购买了MidAmerican Energy76%的股份来补偿伯克希尔·哈撒韦在General Reinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是一家管理层拥有丰富经验的的公用事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。

对MidAmerican Energy的收购也是采用的现金方式，在此基础上：1、继续加强我们保险投资方面业务发展；2、对非保险领域的企业进行积极的收购进而实现投资的多样化；3、使用内部产生的现金来进行交易。

在1998年之后的时期，伯克希尔·哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩大，由此也为我们带来丰厚的投资回报。上述回报为我们在收购其他企业时提供了坚实的资金保障。尽管方式不寻常，但伯克希尔·哈撒韦在资金获得方面采用的双管齐下的方式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势。

以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里，伯克希尔·哈撒韦公司流通股股数仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司时。我很高兴地说发行股票很有意义。（注：增发股票就是折损股东价值。）

伯克希尔1999年业务重新定向以来的金融交易记录

我们的预期是投资将继续产生大量收益，尽管就时间而言是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供大量的资金。与此同时，伯克希尔·哈撒韦优秀的首席运营执行官们(主管)将致力于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购方式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。

我们为促进正常化每股收益大幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整个管理生涯的美国经济活力的帮助。如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、富有天赋和野心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足。

你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围，看看这7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高生产力的工厂、健全的医疗中心、人才济济的大学，它们都意味着美国人从1776年贫瘠的土地、原始社会结构和贫弱的生产力起点至今获得的纯利。白手起家的美国人们已经累积了共计90万亿美元的财富。

当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱总在那里，只是装钱的口袋不断变化”。（注：不怕负债累累？）