中炬高新酱油业务分析

一、为什么厨邦酱油高成本、低毛利率？分析中炬高新、海天味业、千禾味业、加加食品的酱油业务，其中厨邦、海天、千禾酱油主要采用高盐稀态发酵方式（工艺要求高、周期长、成本高、品质好），加加酱油主要采用低盐固态发酵方式，制作周期短成本低，厨邦酱油相较其它三家为高成本、低毛利率。

查看原图进一步分析其成本构成，我们认为主要差距在于原材料成本，主要原因在于主要原材料是黄豆还是豆粕。厨邦原材料全为黄豆、海天原材料为黄豆+豆粕、千禾原材料全为豆粕。黄豆和豆粕的价差大约在500元/吨，而豆粕酿制酱油出油率高于黄豆约25%-30%，故不考虑其他因素，纯黄豆与纯豆粕酿制酱油每吨成本价差约为1000元，这与厨邦和千禾的原材料成本差价相符。

查看原图我们查询相关资料，黄豆酿造酱油为传统工艺，酱油脂香味好、口感厚、发酵油氨基态氮含量相对较低、色泽较浅；豆粕（脱脂大豆）酿造酱油鲜味足、色泽红润、发酵油氨基态氮含量相对较高、酱香味淡、略带涩味。 其他成本（包装材料、人工成本、制造费用）基本与规模效应正相关，海天最低、厨邦虽然规模第二但其他成本最高，我们认为是机制效率问题（中炬高新管理费用占比为其它三家的两倍）。以包装材料为例，我们测算海天为812元/吨、千禾为910元/吨、加加为1014元/吨。 二、厨邦酱油毛利率提升空间有多少？ 从几家公司酱油业务的毛利率水平来看，除加加以外，近几年都处于提升趋势，厨邦与海天、千禾毛利率差距已达到十个百分点。进一步分析，每家毛利率提升的因素并不相同。

查看原图海天：原材料豆粕使用量的增加降低成本。海天招股说明书中提到，公司对生产工艺的改进，生产所需豆粕大幅增加，采购豆粕的金额占采购大豆总额的比例从2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%，预计目前豆粕的代替率已达70%以上。假设海天将豆粕全替代黄豆、包装+人工+制造成本保持现有水平、酱油出厂价不提升，酱油毛利率的极限水平约为50%。 千禾：规模扩张带来的包装+人工+制造成本下降。千禾近三年酱油销量年均增速为30%，规模快速提升带动制造成本端大幅减少。从下表可见，与2013年相比，2015年人每吨酱油工成本及制造费用减少了24.7%、25.8%。以千禾目前的毛利率水平48.37%计算，其包装+人工+制造成本已与海天相近。

查看原图厨邦：厨邦酱油毛利率同样在不断提升，2016H1厨邦酱油毛利率相当于海天酱油2011年水平。中炬高新2014年发行的公司债券说明书中有提及，2011-2013年度，公司调味品主要原材料成本占总成本的比例分别为55.04%、56.88%和54.51%，公司调味品业务的原材料成本较为平稳。故我们认为厨邦毛利率提升也主要来源于包装+人工+制造等成本下降，另外2016年阳西厂区投产，新厂区的工艺优于中山厂区，也带动成本端降低。 在原材料不变的情况下，通过制造成本的压缩来提升毛利率，厨邦酱油毛利率的极限水平为44%，与海天与千禾相比，毛利率提升空间比较大。 三、行业地位与产能酱油行业高度分散，以产量为标准，龙头公司海天市占率为13.63%，第二梯队厨邦与加加市占率为3.14%和2.35%，其中加加主要定位低端产品。 从产销量来看，厨邦、海天、加加产销率都在99%以上，千禾近几年产量增速很快，15年产销率为94%。 从销量增速来看，千禾表现最佳，增速达30%；厨邦次之，增速为14%；海天增速放缓、加加出现负增长。 从渠道上看，只有海天真正实现全国覆盖，其他三家均为地区性品牌，其中千禾在渠道端投入最大（销售费用占比高达19%），与其销售的高增速相符。

查看原图从产能上来看，海天、千禾、加加为满负荷生产，产能严重不足，故预计17年千禾的销量增速就将大幅下降。17-18年，只有厨邦能够大幅释放产能，如果在销售端加大力度，未来两年将是厨邦扩大市场份额的最佳时期。 四、厨邦业绩弹性与估值 厨邦目前产能充足，从2012-2015年数据来看，销量增速高于产量，产销率良好，随着新产区产能释放，预计2017-2018年产量将加快提升。

查看原图中炬高新管理费用占比为10.93%，大幅高于其他三家6%左右，预计前海人寿入主后，经营效率能够逐步提升，17年费用减少2个百分点。 取销量、毛利率预期的中位数，酱油业务2016-2018年业绩预测如下：

查看原图给予30倍估值，2017年酱油业务市值为133亿。鸡粉业务贡献利润约4500-5000万，给予20倍估值，市值为10亿。 另外，考虑到公司在城轨中山站北侧拥有商住地1906亩，其中中炬高新名下可开发的商住地为660亩，目前中山房价在8000-9000元/平米，粗略估算660亩土地市值达22亿，若深中道拉高中山地区房价，则土地市值具有较大升值空间。 2017年中炬高新酱油+鸡粉+土地可支撑的市值空间在165亿。 前海人寿平均举牌成本为15.5元/股，增发价格为14.96元/股。

查看原图若增发不实施，目前市值109亿，明显低估。 如果增发成功实施，潜在市值150亿，募集45亿于调味品产业扩张以及科技产业孵化集聚区两大项目，调味品业务品类扩展的同时地产业务有望打开新空间，考虑地产板块的重估，市值存在一定的弹性空间，12元/股以下安全边际充足。