路博迈：美国税改深度分析与全球市场展望

路博迈：美国税改深度分析与全球市场展望

原创 2017-03-02 路博迈 云锋金融

本文由路博迈授权云锋金融集团有限公司发布

关于路博迈

路博迈于1939年成立，为一家100%员工控股的独立私人投资管理公司。透过遍及29个城市的办事处，路博迈为世界各地的机构、投资顾问和个人投资者，管理一应俱全的股票、固定收益、私募基金和对冲基金策略。凭借旗下来自全球超过500位投资专家和1,900名员工，路博迈所建立的强大团队，云集了四方精英但目标一致－协力地为客户创造长久佳绩，此共同意向让路博迈的高级投资专家留任率得以一直保持高企，并继2013-2015年三度获Pensions& Investments刊物评选为财管业（在拥有逾1,000名员工的机构中）最佳职场的三甲之后，2016年更荣登榜首。

正文

美国税改将改变游戏规则

美国大选结果正对美国税务体制，带来自上世纪80年代以来所未见的巨大变革。基于现时美国立法与行政机关均由共和党控制，过去被视为遥不可及的重大税制改革建议，如今极可能变成现实。有关建议将对多个国家和行业带来广泛且深远的影响，左右相对经济活动、企业获利能力、未来的发债趋势，以及多个行业的需求。税制改革建议现时主要包括削减个人及企业税率、降低自美国境外调返盈利的税率，以及引入“边境税收调整”(border tax adjustments)；至于有关取消利息开支扣税，以及容许资本开支全数扣抵税负的建议，将各有企业受益和受影响。

当改革建议的细节公布后，相信将引发更多的争议。由于预期市场参与者的焦点，有可能落在新闻标题，以致显著扭曲了固定收益市场的资产估值，路博迈相信，未来12个月市场将充满机会。

路博迈于2017年1月的会议上，探讨了三大与税制改革有关的课题：(1)利息开支扣税可能取消；(2)实施美国边境税收调整的影响；以及(3)税改对市政债券的潜在影响。我们将在下文阐述讨论重点。

解构税改

下表为分析相关税改建议提供了一个框架。有关建议的确实细节、实施时间和情况仍未确定，但可能显著改变企业的财务状况，并影响公司的财务政策和策略。

数据来源：税务政策中心(Tax Policy Center)、路博迈

美国利息扣税时代结束

路博迈认为，现时有关改革公司税制的建议，将显著降低企业的有效税率，对企业和美国经济增长均十分有利。不过，各行业以至各证券所受的影响将明显回异。视乎最终那些改革获得通过，相信企业的财务总监将密切留意公司整体债务与股本比率，以及汇报收入来源的地域分布；而取消利息开支扣税的建议，则对各行业或公司带来不同程度的影响。路博迈投资级别团队企业信贷主管David Brown指出，取消利息开支扣税有可能影响资本开支、企业并购和企业发债活动，相信透过发债集资的成本上涨，将削减企业进取地提高杠杆比率的意欲，最终将使投资级别债券的发行量下降，连带可能延长目前的信贷周期。

取消利息开支扣税和容许资本开支全数抵税的建议，很可能对个别固定收益资产发行人——利息开支相比资本开支为大者构成负面影响，导致应课税收入上升。不过，据我们非投资级别信贷团队的研究发现，现时大部分高收益债券发行人的利息开支与资本开支比例均等，而占美银美林美国高收益债券指数成分较大的类别例如能源及电讯等，在美国境内的资本开支实际上高于利息开支。研究结果显示，整体高收益市场只有约10-15%的发行人会受负面影响。

对高收益债券表现的主要变量：资本开支与利息开支的比例

由于资本开支可全数抵税，配合整体企业税率调低，大部分高收益债券发行人受撤销利息扣税的影响将有限。

数据源：路博迈、美银美林。

数据截至2016年12月28日。反映整体类别，各分类及发行人可能有别。所示百分比为占美银美林美国高收益债券指数之成分比重。

1可能获豁免不受撤销利息扣减所影响。

迈向“属地课税”(Territorial Tax System)体制？

“边境税收调整”是共和党众议员于2016年夏季提出的税改建议之一部分。在此制度下，由美国境外购入货品和服务的开支将无法扣税，但出口货品所得收入将无须课税，此举将提高自进口货品所得收入的有效税率，同时降低自出口货品所得收入的税率。

基于保护主义主张及将工序外发其他国家的美国公司近期备受热议，边境税收调整的概念引起了公众的强大反响，而美国总统特朗普是否支持建议目前亦未确定。固定收益首席投资总监Brad Tank认为，一旦建议落实，将是美国税制引进“属地课税”(territorial tax)原则的第一步，而美国多个贸易伙伴均采用此种税制。

引入“边境税收调整”将以抵销调低公司利得税率对美国公共财政的影响为大前提。理论上，由于出口货品在成本上所得的益处（以及进口货品在成本上所受的影响），将因美元转强改变国际收支平衡而抵销，因此整体贸易活动所受的影响将中和。不过，Tank认为实际的影响可能明显有别于理论，最终甚至改变了游戏规则，引发全球国家争相压低税率。

就行业而言，外地销售成本(cost of goods sold)所占比例较高之行业，将受“边境税收调整”打击，零售业便是明显例子。在高收益市场中，零售类发行人有超过50%的销售成本来自美国境外，但其他发行人大多于美国国内寻找货品来源，因此估计整体高收益市场只有少于15%会受到此新税法建议的影响。同样地，在零售类投资级别债券中，数家规模最大的发行人为主要进口商，相信最受“边境税收调整”所影响。这些高姿态且影响力巨大的公司很可能群起反对，指出新建议的潜在弊端，以及美国消费者可能因货品价格上涨而受累，这些企业甚至可能会威胁加价，以突显新建议对美国消费者的冲击。

高收益市场目前的买卖活动，并未明显区分发行人在新税法下可能所受的不同影响。非投资级别信贷主管Thomas O’Reilly相信，回避投资于将受新税法不利影响的发行人，将是左右未来投资表现的关键性因素。

海外市场所受影响可能扩大

除了个别资产例如墨西哥比索外，“边境税收调整”的建议以至特朗普新政府的立场，目前对美国以外市场的影响相对上并不大。以欧洲固定收益市场为例，投资者较看重欧洲的主要发展，包括欧洲央行下一步的政策行动、多国陆续举行的大选及英国脱欧路线图等，多于美国税制改革。

不过，一旦新税法建议落实，外汇策略主管Ugo Lancioni认为，将对外汇市场带来重大影响。正当墨西哥比索已承受相当的压力，但同为美国主要贸易伙伴的加拿大，其货币目前仅些微受压，相信加元未来将面对更大的冲击。一般来说，出口导向的经济体均有可能受美国实施保护主义色彩较强的税务与其他经济政策所拖累，而亚洲区国家或将因此向中国靠拢，与中国现时寻求与邻国加强联系的新国际发展策略一拍即合。另外，目前尚未厘清的其中一项细节是，商品出口商在新税法下是否获得豁免。

新兴市场债券联席主管Gorky Urquieta指出，全球经济增长趋势普遍理想，已提升了商品出口国货币的吸引力。虽然如此，尽管市场价格已反映美国扩大公共财政的刺激力度，但目前细节欠奉，已开始使投资者感到不安。基于强势美元实际上对美国职位增长不利，Lancioni相信，特朗普政府有可能在某阶段一反历史传统，不再在口头上支持美国所奉行的强美元政策。

市政债券市场的优势改变

美国市政债券市场市值为3.8万亿美元，约有三分之二由高净值人士持有，其余则由财产保险公司和其他机构瓜分。基于市政债券的利息收益可以扣减个人税负，致使市政债券的利息率通常相比国库债券出现折让。

市政债券现在的价格比较合适，利息率上升至同年期国库债券的96%（债券价格（截至2017年1月11日）与利息率走势呈反向），高于约80%的历史平均水平。不过，市政债券投资组合经理S. Blake Miller预期，倘若企业税率下调，此局面可能出现变化。下图将AAA级的市政债券与某一企业债券的利息率作比较，显示特朗普及共和党众议员各自提出的税改建议，对两类债券的除税后收益率的影响。所示数据反映了以下建议的影响：两个方案均建议将一般收入的最高税率由39.6%调低至33%、特朗普建议取消向高收入人士的投资收入征收3.8%的附加税，以及共和党众议员建议股息及利息收入的50%可扣税。

税改可能削减市政债券除税后收益的优势

数据源：路博迈市政固定收益及彭博

现行税率：联邦（一般收入税率最高为39.6%）、可负担健保法案(Affordable Care Act, ACA）（净投资收入税率为3.8%）、个别州分平均税率－纽约、新泽西、康涅狄格、加利福尼亚、佛罗里达及伊利诺伊州(7%)；特朗普建议：联邦(33%)、ACA (0%)、州(7%)；共和党众议员建议：联邦(33%)、股息╱利息扣(50%)、州(7%)。数据截至2017年1月11日。

从列表可见，两套税改建议均会提高国库券及企业债券的税后收益率，致使现行税制下，其与市政债券相比税后收益率差距减小甚至没有差距，尤其是就企业债券而言。举个例子，共和党众议员的建议将使企业债券的税后收益率，由现在的1.49%提高至2.30%（假设债券价格不变），相比市政债券收益率的2.23%还要高。Miller认为，税改可能促使部分个人投资者将一些周边的资金转投企业债券，而由于企业债券在税改下更为受惠，市政债券利息率也有可能相应地上升。

投资者现时的主要忧虑是，市政债券最终可能失去税务豁免。不过，假如已发行的市政债券不受新税改影响，未来数年的估值有可能因其罕有性而得以保持，甚至得到以往不关注此类资产的机构投资者所青睐而推升需求。由于豁免课税的安排广受个人及市政机关欢迎，相信当局不大可能取消现有规定。

结语

现时的税改建议是自1980年代以来最重大的税法改革。回首过去，市场给予投资者合理的时间以评估形势发展和作出调整。时至今日，资产价格反映信息的速度比以往快得多，路博迈预期，当投资者快速地了解多项税改建议的影响，而有关建议更有机会变成现实时，市场将开始在未来数月受到影响。因此，投资者有必要理解不同税改建议的潜在冲击，同时针对性了解各市场、类别和证券所受的影响，以及市场现况是否已反映预期中的转变或是着眼于另外的事宜，然后在理据充分下作出投资。

市场展望

基于利率很可能在2017年上扬，筛选市场和类别将举足轻重。路博迈认为，通胀率在今年所带来的风险将比过去数年为大，而市场通常也不习惯忧虑通胀风险。我们认为，现时投资理据最强的增持仓位是美国通胀挂钩债券，相信目前的价格水平并未完全反映通胀的风险。此外，我们看好美国投资级别及高收益信贷，相信信贷周期将延展。碍于利息率上升乃大势所趋，将拖低国债的表现，我们因此对多个已发展市场国债的取态介乎持平至负面。另外，我们对新兴市场市场的展望也不一，但偏好强势货币计价债券，多于当地货币计价债券。外汇方面，我们看好英镑、日圆及挪威克朗，但看淡加元、人民币和土耳其里拉。各类资产的展望详见下表和下文。

未来12个月市场展望

本报告所述的观点一般为路博迈固定收益投资策略委员会的观点，且并不反映公司整体的观点。路博迈顾问和投资组合经理所作出的建议或所投资的仓位可能有别于有关观点。本报告所载观点概不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。基于受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于所述的观点。请参阅本增告最后的额外披露，该等数据为本报告的重要部分。

全球利率：全球经济状况今年终于显现利率和通胀有望普遍回升的前景，是多年来的首次。在美国大选后，美国国库债券利息率大涨，但之后因振兴增长政策的推展步伐未明确而稍微回落。展望未来，政策不确定性及全球利率（源于欧洲及日本仍然推行宽松的货币计划）的向下拉力，可望压抑美国债息的升幅。不过，美国推行税改和放宽规管，配合联储局今年预期将加息三次，相信最终将促使债息上扬。暂时来说，战术性投资于债券存续期仓位可望带来价值。

全球利率走势与美国息息相关，而某一已发展市场的债息上升，将为其他市场的债息增添上升压力。然而，不同经济体当前的境况明显有别，以致正当美国经济出现繁荣景象，其大型贸易伙伴却可能要就此付出代价。随着英国脱欧过程逐步开展，欧洲央行正思量其他可运用的刺激经济措施，而欧洲区内接踵而来的大选，也可能为经济增长和通胀带来新的变数。路博迈相信，欧元区固定收益市场的利息率仍将波动。

信贷：信贷资产的息差仍有进一步收窄的潜力。来自低息市场的投资者继续渴求收益，但政策改变在即可能压抑新债供应。不过，在加息环境下，信贷息差可被视为分散利率风险的工具。

整体而言，路博迈预期，现时理想的信贷周期将延展。基础因素普遍有利，而除商品类外的债券违约率仍然偏低。美国税制改革可能加入诱因，鼓励企业将在境外持有的现金调返美国，企业有望利用这些资金削减负债和改善信贷基础因素，尤其对包括科技等在境外坐拥大笔现金的公司有利。所调返的现金也可用于投资，可望惠及国内生产总值增长表现，同时支持信贷基础因素。

非机构按揭抵押证券(Non-Agency MBS)：消费者持续减债，加上楼价稳定及非机构按揭抵押证券的供求状况理想，均使此类资产别具吸引力。此外，非机构按揭抵押证券与其他类别的表现相关性一向较低，既可强化投资组合的分散风险能力，也可带来较不受利率走势影响的收益。

通胀挂钩债券：随着全球经济重现增长，而通货膨胀减缓(disinflation)的力度消退，全球通胀预期正在上升。美国、新西兰、澳洲和日本的通胀挂钩债券现时最具潜力。

美国通胀预期（以平准通胀率量度）目前并未完全反映一旦通胀升幅超越预期，以及通胀挂钩债券供应有限的影响。特朗普主张的贸易政策、劳动市场日趋紧张的状况，以及多年来推行宽松货币计划为市场所提供的大量流动资金，均有可能刺激通胀升温。基于劳动和资本产能(labor and capital capacity)短期内有限，加上规管放宽将影响信贷供应，配合美国经济增长预期上升，均可能同时刺激供应方与需求方的通胀压力，而究竟美元强势可发挥多大抵销作用须拭目以待。

随着商品价格回升，新西兰和澳洲通胀率也重拾升轨。日本持续压抑日圆，也可望刺激通胀率。相反，欧洲及英国通胀挂钩债券则因实质利息率极低但政治风险趋升而受压。

高收益债券及杠杆贷款：美国非投资级别信贷的前景颇为亮丽，现时的估值足以弥补投资者所承担的违约风险。我们认为，基于发行人的基础因素稳固，配合美国经济温和增长，相信此类资产的息差将逐步收窄。违约率很可能已于2016年见顶，在2017年可望维持在历史平均值以下的水平，而除商品类外，其他债券的信用质量仍然理想。当局实施的杠杆贷款指引，促使企业减少发行杠杆比率过高的新债，而再融资活动也使在短期内到期的债券和贷款数目下降。尽管预期联储局将在今年加息，但只要利率调升是出于经济增长景气改善的原因，非投资级别信贷过去在此环境下均表现亮丽。不过，环绕公共财政、货币及贸易政策的不确定性，可能引致市场增加波动。

继2016年录得强劲进帐后，相信欧洲高收益证券的可观票息将可带动2017年的回报表现。发行人基础因素稳健，加上经济加快增长，而欧洲央行政策继续提供承托，均对欧洲高收益债券市场有利。区内债券的信用质量仍佳，市场中有69%达到BB级（CCC级或以下的债券只有5%），而违约率则只有少于1%，接近历史性低位。不过，我们预期政治事件将引发市场反复，包括英国启动《里斯本条约》第50条的脱欧程序（此乃英国正式通知欧盟有意退出的程序，预期退出谈判将进行两年），以及选情备受关注的法国、德国和荷兰大选。

新兴市场债券：我们对不同新兴市场债券的展望不一，但偏好强势货币计价债券，多于当地货币计价债券。美国大选结果为新兴国家与美国的贸易关系蒙上迷雾，当中以经济结构较开放且与美国连系较紧密的市场风险最大，包括墨西哥及哥伦比亚等拉丁美洲国家，亚洲市场则有台湾及南韩等，惟在经济增长回升及经常帐赤字缩减下，这些国家可望展现一些抗逆力。我们认为，新兴市场当地货币计价债券的吸引力，似乎逊于强势货币计价债券，除了由于通货再膨胀的趋势将使利率承受上升压力外，贸易表现所面临的风险，亦有可能对区内国家的外汇储备加添压力。

市政债券：在美国大选后，美国市政债券价格下跌至历史性低位，AA级市政债券利息率在2016年底上升至与国库债券相若的水平，倘若美国税率显著调低，提升了其他债券的吸引力，市政债券的较高利息率可望缓冲所受的影响。税改之路很可能比预期中具挑战性，当美国国会及总统就不同方案协商共识时，市场将继续波动，而所引致的扭曲现象，将可为精选证券和采取战术性配置操作的投资者，带来大量投资良机。

外汇

美元：美国经济数据表现强劲，加上收益率差距扩大，配合向来具备的避险地位，支持我们温和看好美元，而税制改革有望进一步刺激美元转强。影响此展望的风险包括：美元估值温和过高、特朗普新政未明及当局可接受的美元强势水平。

欧元：正当欧洲央行维持宽松货币政策，但通胀开始升温，将使早已落入负值的实质收益率再下跌。此外，该区银行体系及意大利政局持续引发关注，而法国、荷兰和德国大选可能触发市场波动，均促使我们略为看淡欧元的前景。影响此展望的风险包括：欧洲经济持续复苏、经常帐盈余庞大及全球经济加快增长。

日元：以购买力平价(Purchasing power parity)及实质汇率(real exchange rates)计算，日元现时的估值偏低，而避险活动仍将刺激日圆上扬。影响此展望的风险包括：日本央行调控利息率曲线的政策导致日元的收益率差距扩大、通货膨胀减缓情况，以及日元转强削弱了商业信心/降低利润。

英镑：我们现时温和看好英镑的前景。英伦银行已进取地宽松货币政策，未来将等待更多的数据再决定是否再接再励。目前公布的经济数据显示，脱欧决定对英国短期内的经济景气影响有限。影响此展望的风险包括：政局不明朗及英国脱欧可能“硬着陆”、通胀升温及经常帐赤字扩大削弱信心等。

加元：在近期升值后，加元汇价现已偏高。贸易条件(terms of trade)转坏可能拖累该国，而美国提高向进口货品征税及要求重议贸易协议，也对加国经济不利，而加拿大央行对货币政策则维持宽松态度。虽然如此，加国的职位增长表现最近改善，而美国经济较强劲扩张及能源价格回升，也可发挥支持作用。

挪威克朗：尽管挪威央行对经济前景感乐观，暗示宽松货币政策将告一段落，但挪威克朗的估值在近期升值后仍具吸引力。不过，一旦能源价格再次下跌，或是英国脱欧带来不确定性，致使央行需要改变目前有意结束宽松货币政策的态度时，则挪威克朗有可能再次转弱。

信息披露

本材料仅供说明用途，概不构成投资、法律、会计或税务建议，或购 买、出售或持有证券的建议。有关资料取自相信可靠的来源，但路博迈就其准确性、完整性或可靠性并无作出申述或保证。所有数据均更新至本材料出版之日，且随时改变，不作另行通知。任何所述观点或意见有可能并不反映公司整体的观点或意见。路博迈产品和服务未必于所有司法管辖区或向所有类型客户提供。投资附带风险，包括有可能损失本金。投资对冲基金及私募基金较为投机性，且所涉风险程度大于传统投资。投资对冲基金及私募基金只适合熟练投资者。指数未经管理，不提供作直接投资。往绩并非未来表现的保证。

本报告所述观点为路博迈固定收益投资策略委员会的观点。该委员会的观点不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。本报告可能包括估计、展望、推测和其他「前瞻性陈述」。受多种因素影响，实际事件可能与所表达的任何观点出现明显差异。

本材料仅透过Neuberger Berman Group LLC不同的全球附属机构及关联机构作有限度发行。请浏览www.nb.com/disclosure-global-communications以了解

特定的实体及司法管辖规限及限制。

注：封面图片来自腾讯财经。

免责声明

投资涉及风险

敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌

过往的表现不一定可以预示日后的表现

云锋金融之证券交易服务由云锋证券有限公司（以下简称“云锋证券”）提供。本文件由瑞东金融市场有限公司（以下简称“瑞东金融”）编制及授权发布于本平台，所载资料可能以若干假设为基础，仅供参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。本文件所载的意见可能与云锋金融集团其他业务或其联营公司发表的意见有别。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何內容。已获授权者，在使用本文件及任何内容时必须注明稿件来源于云锋金融，并承诺遵守相关法例及一切使用互联网的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或資料可能得自第三方，云锋金融将尽可能确认资料来源之可靠性，但云锋金融并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责，且云锋金融不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之內容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保證，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。

“云锋金融”及相关标志为云锋金融集团所拥有。瑞东金融(证监会中央编号AAB449)及云锋证券(证监会中央编号:AYT670)均为根据《证券及期货条例》获准从事受规管活动之持牌法团，且其控股股东均为香港云锋金融集团有限公司。云锋金融集团有限公司为香港联合证券交易所有限公司主板之上市公司，股票代码为00376。

阅读 9508 投诉