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【现金王再现江湖！】天风食品继续推荐白云山：扣除现金17年仅14倍，且王老吉有望量价利三升，中长期最佳布局时点到来，33%空间

2017-02-28 天风食品刘鹏团队 博士话食品

卓越卖方研究是抓住卖方微笑曲线两端—产业和投资，请支持在研究创新，产业整合和契合投资方面领先市场的天风食品刘鹏团队

核心观点

公司介绍：南方资源性医药巨头之一，且王老吉业绩弹性大

作为南方地区少有的几个医药巨头之一，白云山背靠广州市政府，与许多非上市医疗资源具有天然联系。且自有业务来看，目前公司已形成大健康、大南药、大商业、大医药四大板块。其中，大健康以王老吉业务为主，为公司提供最大业绩弹性；大南药，包含众多老字号中药产品，金戈等化药产品；大商业，包含批发与零售两条业务；大医药，尚处孵化期。

医药业务：创新药与药食同源类产品是未来发展的两个重要方向

我们认为医保控费对整个医药行业的冲击效应正逐渐减弱，未来医药行业有望维持在相对稳定发展速度，预计整体增速在个位数是一种常态。而最大的机会则来自于内部结构性调整变化。其中，创新药，药食同源类产品就是未来发展的两个重要方向。而抗ED药市场就是其中一个，白云山国内企业有望分享百亿蓝海市场。对于药食同源类，我们认为兼备“药”与“食”属性的产品才能制胜，也就是既要植根于民族消费精髓，又要具备较强的消费属性，在合理的定价范围内成功解决某一消费痛点。

饮料业务：凉茶仍是优势主导产品，且产品升级可迎新发展

改革开放以来，我国饮料行业经历了四个发展阶段：1）味蕾开启，从无到有。2）追求时尚，且对健康营养初接触。3）追求对身体机能的真正满足。4）满足以上基本属性基础上的文化升级。对于大多数消费者而言，饮料除了满足解渴以外，还应具备健康、安全等基本属性，更重要的是能够产生情感上的共鸣，也就是文化升级。我们认为凉茶植根于民族文化，消费根基深厚，正通过升级改造（包装更新，价格提升，产品属性强化等，这是行业趋势），例如无糖凉茶等，未来有望持续保持稳增长。

投资分析：安全边际高，王老吉与外延提供高弹性，目标价34元，33%空间

不考虑外延，预计16-18年EPS0.89/1.10/1.41元，对应16-18年PE分别为29/23/18倍。扣除公司账上138亿元现金，市值仅221亿元，对应16-18年PE分别为18/14/11倍。考虑到公司安全边际高，诉求加强，王老吉份额提升，利润释放速度有望加快，带来业绩高弹性，而且外延可期，给予公司18年24倍估值，目标价34元，33%空间。此外，公司是沪港通核心标的，港股与A股估值比呈现缩小趋势。我们判断，伴随港股估值提高，白云山A股也有望进一步提升，值得中长线持有。

风险提示：食品药品安全问题；销售不达预期

正文目录

正文内容

1. 公司介绍: 大南药、大健康、大商业、大医疗等四大板块齐头并进

作为南方地区少有的几个医药巨头之一，白云山背靠广州市政府，与许多非上市医疗资源具有天然联系。2013年，广州药业吸收合并白云山A组建成现在的白云山。广州市政府间接（旗下广药集团、国资发展、国寿城市发展三机构）持有公司55%股权，而且公司是广州市政府的唯一医药上市平台。我们认为，公司最大业绩弹性来自于王老吉份额提升与利润率提升，以及外延并购所带来巨大空间。

目前，公司已经形成四大业务板块，分别包括：大健康、大南药、大商业、大医药领域。其中，大健康以王老吉业务为主；大南药，包含众多老字号中药产品，金戈、抗生素等化药产品；大商业，包含批发与零售两条业务；大医药，尚处孵化期。

2016前三季度，公司收入155亿元，同比增长3%；净利润10.6亿元，同比增长10%。其中，王老吉大健康板块收入67亿元，净利润3.8亿元，占总收入的42%，净利润的36%。

从业务结构来看，2016H1，公司大健康、大南药、大商业板块收入占比分别为43%、33%、23%；毛利占比则分别是56%、39%、4%。而且，近几年来，公司盈利能力不断提升。2012-2016Q1-3公司整体毛利率从28%提升至37%，净利润率从5%提升至7%。

2. 医药业务：创新药与药食同源类产品是未来发展的两个重要方向

在医保控费的大背景下，整个医药行业进入发展速度放缓的新常态。但是，医保控费对整个医药行业的冲击效应正逐渐减弱，未来医药行业有望维持在相对稳定发展速度。而最大的机会则来自于内部结构性调整变化。例如，创新药，药食同源类产品就是未来发展的两个重要方向。而抗ED药市场就是其中一个，白云山国内企业有望分享百亿蓝海市场。

2016年1-11月，医药制造业收入规模2.5万亿元，同比增长9.7%，相比较于2015年1-11月同比提升0.7pct。其中，中成药行业影响比较大，发展速度直接有双位数降为个位数，2015年1-10月同比增长6%，预计未来一段时间内行业增速保持在个位数水平是一种常态。

2.1. 抗ED药：百亿蓝海市场，金戈等仿制药最受益

国内抗ED（ErectileDysfunction，勃起功能障碍）药市场规模在百亿级别，而现有市场规模仅10亿元。随着西地那非原研药2012年到期，白云山的金戈等仿制药陆续开始上市，凭借相对较低价格以及类似功效，有望抢夺百亿蓝海市场。

勃起功能障碍是指持续性的不能获得或不能维持勃起以获得满意的性生活。一般情况下，ED与年龄、心理、心血管疾病、内分泌疾病，或者外伤等因素有关，大多数患者难以根治，但是可以通过治疗得以改善，而且具有一定的持续性。目前最常用的一线治疗药物首选“磷酸二酯酶5（PDE5）抑制剂”，主要有三种，包括西地那非、伐地那非、他达那非。

在国内市场，西地那非用于治疗ED用途的专利已经在2014年到期，白云山等企业率先推出仿制药。其中，白云山金戈产品单粒有效成分含量仅是原研药万艾可的一半量，与国内消费者身体素质相适应，同时单粒价格相对较低，易于被大众接受。自2014年下半年上市，预计2016年金戈销售额在3-4亿元，增速惊人，未来通过抢夺中药类滋补产品市场，将有更多空间。

2.2. 药食同源类：立足民族精粹，激发中药市场活力

我们一直强调，壁垒决定可持续的增速，本土药食同源类消费品具有很强的消费者心智夺取程度，是饮食文化的精髓，是我们长期看好的优势品类，近年来随着内部：产品研发能力和营销水平的提升；以及外部：消费趋势的变化，越来越多的药食同源企业进入了投资区间。药食同源性产品不仅顺应大健康发展趋势，更是国内企业与外企进行竞争时展现差异化的一面，取胜的关键！

近几年来，药食同源类产品陆续涌现，不乏成功的例子。最典型的莫过于云南白药牙膏，江中药业的猴姑饼干等。这些产品都是立足于自身原有品牌，从竞争激烈的红海市场走出挖掘出细分蓝海市场。

其中，云南白药牙膏有助于减轻牙龈问题，例如牙龈出血、牙龈疼痛等，是第一支突破牙膏低价迷局，成功卖出二十多元高价的高端牙膏品牌。2013年，云南白药牙膏销售额达到26亿元，占整个牙膏市场总规模的10%左右。猴姑饼干，则是江中集团于2013年9月推出的一款由猴头菇支撑的饼干，主打养胃功能，与其健胃养胃品牌形象遥相呼应。短短的一年多时间，江中猴姑饼干销售额就达到10亿元，一跃成为全国饼干排行榜第六名。除此以外，还有许多中药企业推出了茶饮料、保健品等药食同源类产品，但是收效并不是很好。

总结归纳，我们认为成功的药食同源类产品需要具备两个条件：

一是，“药”的属性：也就是，立足于中医药民族文化，这是挖掘蓝海市场，并打造壁垒的基础。反观国内食品饮料市场，保健品、乳制品等许多领域，均受到外企较大冲击。相比之下，具备本土消费基础的白酒、调味品市场一直都能在自身护城河中蓬勃发展。而药食同源类产品与后面这些本土消费品具备类似基础，可以抵御外界冲击，并能走出国门。

二是，“食”的属性：近几年来，许多中药企业都推出了药食同源类产品。但是，做大做强的只有几个品类。很明显，好的产品想达到一定规模，除了立足中医药民族文化，具备“药”的属性，那还必须是一个成功的消费品。例如，云南白药牙膏与江中猴姑饼干定价虽然高于一般产品，但是成功解决了牙龈出血，养胃等消费痛点。相比之下，一些中药企业推出的茶饮料，虽然宣传口碑很好，但是定价高，又难以与一般同类产品拉开差距，解决某一消费痛点。

3. 饮料业务：凉茶仍是优势主导产品，且产品升级可迎新发展

自改革开放以来，我国饮料市场发生了天翻地覆的变化。根据国家统计局的数据，2014年我国饮料制造行业主营业务收入规模已经接近5800亿元。纵观过去几十年，我们认为国内饮料行业的发展可以分为以下几个阶段：

第一阶段：味蕾开启，从无到有。改革开放后，社会需求得到释放，广大消费者走出白开水时代，初次接触饮料。例如，可口可乐，健力宝等，酸甜可口的汽水给予消费者极大的味蕾享受和心理满足感。这一时期，许多饮料企业获得了惊人的发展。

第二阶段：追求时尚，且对健康营养初接触。兼具时尚元素与健康营养的饮料成为最大卖点，例如，冰红茶、冰绿茶、营养快线、果汁饮料等。这类产品在大量广告营销下，成为当时潮流，而且企业配以各种“健康营养”宣传。消费者初次接触这类产品，对此深信不疑，乐于买单消费。

第三阶段：追求对身体机能的真正满足。经历从无到有，以及各式各样的饮料消费尝试后，消费者心智逐渐成熟，“健康营养”等广告营销对消费者的消费影响力逐渐降低，转而追求身体机能某一部分或者全部的满足。例如，矿泉水以其便利，无添加，健康的概念越来越受大众消费者喜爱，过去十年呈现飞跃式发展。王老吉植根民族文化，与一般茶饮料不同，传承中医文化精髓，以“怕上火喝王老吉”享誉全国大地。此外，红牛等功能性饮料以增强机体免疫力，补充能量等特点，也成为一款重磅单品。

第四阶段：满足以上基本属性基础上的文化升级。对于大多数消费者而言，饮料除了满足解渴以外，还应具备健康、安全等基本属性，这也是未来饮料行业升级发展的方向。例如，瓶装矿泉水。除此以外，我们认为在满足这些条件的情况下，消费者越来越注重在消费的同时，也希望能够产生情感上的共鸣，也就是文化升级。例如，2015年比较火的小茗同学，以其幽默风趣的品牌形象大获好评。

当前就整个饮料行业来看，虽然整体增速放缓，但凉茶等本土型饮料产品仍是优势主导产品。我们认为凉茶植根于民族文化，不仅植根于民族文化，正通过升级改造，例如无糖凉茶等，强化其在健康方面的属性，未来有望持续保持稳增长。根据Euromonitor数据，2016年中国软饮料市场总销量为916亿升，近三年来增速在3%-5%之间。其中，亚洲本土型饮料发展速度一直都在行业水平之上，销量占比已从2001年的0.04%提升至2016年的0.4%。

以香港市场为例，茶饮料和亚洲本土型饮料产品发展速度也在行业之上。2001-2016年，亚洲本土型饮料产品销量占香港总软饮料市场的比例已从0.8%提升至1%。

由于近几年来加多宝与王老吉竞争较激烈，凉茶仅剩两大寡头，而且产品更新升级进度远低于其他品类。相比之下，许多其他饮料都完成了升级改造，主要体现在以下几方面：

产品属性升级：向健康，轻口味等方向发展，迎合了消费升级大趋势。例如，统一推出的海之言，以轻口味的类似纯净水特点著称，既解决口渴，健康问题，又能避免味蕾上的寡淡无味。

包装升级：小规格产品越来越多，尤其是200-300ml的铝罐产品。当下经济社会已经非常发达，便利店等零售渠道触手可及，小包装产品相比大包装产品不易造成浪费，既可解决口渴等问题，又不会有携带麻烦。

价格提升：国内饮料市场经历了2元向3元升级，目前2元左右饮料基本上被碳酸饮料占据。例如，农夫山泉等瓶装水也实现了2元以下向3元左右进军。而随着通胀以及人工成本的上涨，越来越多的产品开始向4元价位挺进，这个价格带未来有望成为竞争焦点领域。

相比之下，近几年来王老吉等凉茶产品动作较慢，伴随着价格提升，包装更换，产品属性提升等，有望迎来新一轮成长。而王老吉在这一领域正加紧步伐，去年已经向市场推出瘦高罐包装的，无糖和低糖王老吉。相比较于传统王老吉，这些产品包装更符合当下包装潮流，且主打无糖、低糖概念，能够更大程度上迎合消费者需求。

4.公司核心看点：王老吉有望量价利三升提供巨大业绩弹性、且外延预期强

公司自身业务来看，王老吉不仅可以通过夺取加多宝份额扩大市占率，这种趋势日益明显，而且利润率非常低，存一倍以上提升空间。同时，王老吉还可以提价，这是因为其他饮料均通过包装更换或升级实现了价格提升，相反王老吉与加多宝因竞争促销较多，未来存提价预期。这几方面叠加起来，未来三年王老吉有望为公司提供一倍以上的业绩弹性。此外，公司账上潜在现金高达200亿元，政府提供资源背书，外延预期强。

4.1. 王老吉份额提升与平台化发展放量（量），利润率存一倍提升空间（价），且提升速度有望加快

我们认为，整个凉茶行业可能会趋于稳定，而王老吉通过夺取加多宝份额和平台化运作，例如与山西大寨合作进军植物蛋白饮料，可实现收入持续稳定增长；另一方面，随着产品升级，竞争趋于缓和，带来利润率提升。预计未来几年，王老吉业绩增速可达到30%以上。

相比较于加多宝，王老吉毛利率已经达到50%左右的水平，十分接近加多宝一家独大时的历史水平。参考加多宝以及蒙牛、伊利、统一、康师傅等大型食品饮料公司，我们判断未来王老吉的销售费用率能够下降至25%以内，管理费用率下降1-3pct，整体净利润率能够达到10%-15%。如果加多宝完全退出，王老吉利润率则有望突破至15%-20%的水平。

4.2. 医药商业受益行业整合，且金戈等新品增速惊人

对于公司医药板块，我们认为未来公司通过持续开发潜力品种，巩固医院市场，开发OTC市场将能获得相对稳定增长，预计收入增速在5%左右。其中，医药商业与金戈等新品弹性最大。

医药商业：公司持股50%的广州医药公司在行业内排名第五，在行业整合的大背景下，公司积极与另外五家公司合作，开创商业联盟，未来有望成为行业整合的领导者之一；

创新药：2014年10月28日，金戈正式上市，连续几年收入都呈现数倍增长，有望分享百亿蓝海市场。

4.3. 政府大比例参与定增提供资源背书，外延预期强

从以下几方面来看，我们认为公司具有非常强的外延预期，预计不久就能落地

广州市政府背景，提供丰富资源支持：在今年的定增中，广州市政府73亿元现金参与定增，代表着政府态度以及整合广州地区医药资源的决心。仅三甲医院，广州市数量就在30家以上，未来改制成功，可注入上市公司。

自身条件过硬：公司是广州市唯一医药上市平台，且账上现金达138亿元，外加后续拆迁款，现金可超200亿元。

并购步伐不断推进：目前公司员工持股计划实施完毕，利益一致。我们判断，公司将从外部引进专业并购人才，推动公司外延项目早日落地。

5. 投资分析：安全边际高，王老吉业绩释放弹性大，且外延整合与国改预期强，目标价33元，38%空间

我们认为公司当前位置处于一个非常安全的位置，而且王老吉利润释放提供巨大业绩弹性，外延整合与国企改革有望持续推进，带来估值与业绩提升，建议积极买入。不考虑外延，预计16-18年EPS0.89/1.10/1.41元，对应16-18年PE分别为29/23/18倍。扣除公司账上138亿元现金，市值仅221亿元，对应16-18年PE分别为18/14/11倍。考虑到公司安全边际高，诉求加强，王老吉份额提升，利润释放速度有望加快，带来业绩高弹性，而且外延可期，给予公司18年24倍估值，目标价34元，33%空间。

一方面，我们认为公司当前处于历史低位，是中长期布局低点，可以从下面几点来看：

历史比较：如果剔除账上138亿现金，对应17年PE为14倍（整体PE为23倍），近三年均值为25倍，最低18倍。

同行比较：参考同类数十家中药企业，16年PE均在20倍以上，16-17年平均PE分别为30/25倍；而且承德露露、伊利、统一、蒙牛等龙头食品公司16-17年平均PE为24/22倍。

股价涨幅严重滞后于业绩涨幅：公司近三年业绩上涨48%，而股价仍维持在2014年年初水平，相比定增价仅溢价8%。

另一方面，王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。同时，在今年的定增中，广州市政府（包括控股股东广药集团）73亿元现金参与定增，代表着政府态度以及整合广州地区医药资源的决心，给予白云山提供强大的资源背书。此外，近期云南白药国改方案落地，大超市场预期。而白云山作为广州市唯一医药上市平台，重要性不亚于云南白药，后续也有望推动更深层次国企改革。

此外，从白云山港股与A股估值比来看，两者之间的差距呈现逐步缩小趋势。如下图，2016年年初至今，白云山港股与A股估值比已经提升10pct左右（以滚动市盈率计算）。我们判断，伴随港股估值提高，白云山A股估值也有望进一步提升。作为沪港通核心标的，我们公司值得中长线持续持有。

历史报告列表

【1】【强推，17年仅21倍，12个月目标价34元，38%空间】天风食品刘鹏看好白云山：王老吉有望量价利三升，中长期最佳布局时点到来-20170220

【2】【关键】天风食品刘鹏继续推荐白云山：股价相比定增价倒挂，中长线最佳布局时点到来目标价33元，41%空间-20170105

【3】【干货，最新跟踪】天风食品刘鹏继续推荐白云山：估值极低，王老吉利润市场带来业绩高弹性，且外延可期，30%空间-20161109

【4】天风证券——白云山（600332）-王老吉毛利率大幅提升，净利率有望两年内翻倍，看好公司内外兼修战略-20160818

【烘烤模式来袭，凉茶王者归来】天风食品刘鹏继续强推白云山：定增即将落地，利润率提升空间大，30%空间-20160725

【5】天风证券——白云山（600332）-长期滞胀，安全边际高，且定增即将完成，利润提升空间大，31%空间-160628

【6】国信证券——白云山（600332）重大事件快评：六方采购平台开启医药商业合纵连横全新时代，上调估值至33元，买入评级-20160523

【7】【深度更新】国信食品刘鹏团队继续推荐白云山：定增顺利通过，推动公司开启资源整合发展新元年，合理估值31.5元，31%空间-20160511

【8】国信食品刘鹏团队白云山16年一季报点评：王老吉继续抢占份额，盈利能力持续提升，安全边际高，外延预期强-20160428

【9】【深度更新】国信食品刘鹏团队继续推荐白云山：预期到底，外延空间大，现价仅超增发价2%，合理估值33元，37%空间-20160324

【10】【关键】天风食品刘鹏继续推荐白云山：股价相比定增价倒挂，中长线最佳布局时点到来目标价33元，41%空间-20160105

【11】【国信食品刘鹏团队白云山三季报点评】短期凉茶行业低迷与经营调整致增速放缓，但长期向好趋势不变-20151103

【12】【重磅】国信食品刘鹏白云山最新研究—控股民营医院，移动医疗可期，增发获得受理，近期调整，是极好上车机会-20150505

【13】国信食品刘鹏白云山更新研究—饮料业务表现良好，"智慧医疗"战略值得期待，千亿市值又近一步-20150327

【14】【国信食品刘鹏白云山14年年报点评及最新研究】饮料业务蓄势待发，医药调整到位，继续买入，看好公司3年千亿市值-20150320

【15】国信食品刘鹏*白云山最新研究—温补饮料渠道共享；医疗器械提升弹性，云峰基金将延长价值链长度，继续推荐买入评级-20150209

附录：团队介绍

刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，1年策略经验，5年行研经验，食品工程硕博连读，化学工程学士。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议，并获得高度认可。擅长各类消费研究。重点覆盖调味品，健康食品（药食同源），饮料，白酒。以及农业信息化，食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2014年首次以负责人参评新财富入围，2015-2016年连续两年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名。

2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品非破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《Food Control》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。2012-2016年，在华泰证券研究所，中信证券研究部和国信证券经济研究所分别担任分析师，高级分析师和首席分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润，江中，煌上煌，涪陵榨菜，云南能投等股票。2016年7月加入天风证券研究所。

按照进入团队顺序：

刘健（健康食品及饮料）：现为天风食品饮料行业分析师。武汉大学医学本科，金融硕士。2014年5月进入国信证券，医药组实习近一年后进入食品组，主要研究领域包括大健康（药食同源、保健品、茶叶等子领域）、咖啡、肉制品、白酒、饮料等。2016年8月，正式加入天风证券研究所。

周东景（调味品及部分白酒）：现为天风食品饮料行业分析师，主要负责调味品，乳制品及其细分子行业的研究。本科毕业于西南财经大学，取得经济学学士学位。研究生毕业于美国Pepperdine Universitiy, 取得金融学硕士学位。2015年12月进入国信证券经济研究所。

赵淑慧（细分乳制品及港股）：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于英国考文垂大学银行与金融专业，取得硕士学位，于2016年5月进入天风证券。

丁一（食品新品类及部分白酒）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责食品类研究。2014年11月进入东吴证券研究所，大消费组-食品饮料行业；2016年8月，正式加入天风证券研究所。

刘畅（大白酒和乳制品）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责综合食品，部分白酒以及产业研究。有一年买方分析师经验。取得英国杜伦大学金融学硕士学位。2016年9月，正式加入天风证券研究所。

何长天（红酒和啤酒，美股）：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于美国凯斯西储大学金融专业，取得硕士学位，英语专业8级，于2016年12月进入天风证券。