白云山札记

定性

北有同仁堂，南有白云山。作为传统中药的代表，同样在医药商业有50多亿的体量，中成药白云山还不到同仁堂的一半，但白云山有同等体量的化学药，其中就有红的发紫的金戈，白云山还有超70亿体量的王老吉凉茶。细看两公司的发展大相径庭，同仁堂为中药之王，担负振兴中药使命；而白云山更像以中药之名大力扩展自己的商业版图。同仁堂主要产品为：安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸和阿胶等传统中药。白云山的主力产品为：肖渴丸等中药、抗生素金戈等西药、王老吉凉茶。

白云山的一面：

1、看起来高大上的大南药、大健康、大商业、大医疗企业战略，公司能把控好吗？最终是百花齐放还是各自为政表现平平呢？让人雾里看花。

2、大南药中传统中药销量下滑，两票制实施，医保控费等因素导致未来增长堪忧，金戈异军突起会遇竞争产品的不断上市的打压，而大健康中的凉茶虽站稳了脚跟，由于有强劲的对手在，费用投入无法有效降低，结果也只能是增收不增利，大商业只是一个渠道而已，低毛利决定了作为不大，大医疗更是在投入期，美好的未来还遥遥无期。

3、国企体制，激励机制不到位，很难释放红利，就员工持股的数量来说激励作用可能有限而更多的表明一种态度。

4、公司对销售费用的会计调整虽对利润没有实质的影响，这种调整更多的是将销售费用用货物抵扣，表现为毛利率和销售费用下降，但这样的销售费用不是费用又是什么呢？好吧！以后大健康销售费用可以为0了，因为都可以用王老吉来抵扣，服不服呢？反正老邓是服了。

5、公司收到的政府补助无疑让净利增长看起来不错，而且未来几年还将延续，但这种不靠内生性的增长对判断企业的长期价值有多少作用呢？当然公司也可以说如果企业不涉及搬迁，那么其原有利润也有几千万的。

6、公司作为诉讼中的战斗机，一次次胜诉可能给公司的商业竞争带来有利环境，但同时又会给公司多大的伤害呢？

白云山的另一面：

1、政府通过了中医药法，支持做大做强中药，未来中药的发展还是可以期待的，作为中药中南药的集大成者，资源和品牌优势明显，公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业；中药国家保护品种4个，中药独家54个；主要中药有消渴丸、华佗再造丸、复方丹参片、板蓝根、清开灵、安宫牛黄丸等。可以说家里宝贝一大堆。

2、公司大健康的王老吉凉茶是公司的绝对明星，虽由于竞品的关系，费用投入大，但作为食品饮料中的一个品类，未来想象空间巨大，包括国际市场的推进。短期也可因为竞争的态势缓和而提高净利率，公司的目标是净利率提高到10%，这样可以直接拨高公司整体净利润约30%。

3、金戈市场增长强劲，2016年达4亿左右而毛利可达90%以上，虽国内仿品会竞相上市，但公司将金戈定位于中档品牌，对国外品牌有价格优势而对国内的后起仿者又有品牌和渠道优势，所以在未来的几年金戈依旧会取得不错的增长。

4、奇星的搬迁政府补助在未来的两三年有进一步的确认，公司也还有1000多亩地被纳入了政府搬迁范围，按照常规测算有可能带来大几十亿的补助（进度可能较慢），而税率的影响也会在2017年结束，从公司短期来讲两者都会给公司利润带来正面影响。

5、公司通过非公开增发，现手握百亿现金，8亿投资一心堂小试牛刀，可以预见未来还会有投资或收购大手笔。

定量

大南药毛利43%以上（其中中成药45%，化学药42%）；大健康毛利约40%，净利率约5～6%，大商业毛利约6%。近5年营收和净利复合增长缓慢，公司营收结构复杂，费用支出业务各异，相对而言估值有点小难度，或者说不了解各细分版块的结构特点没法有效估值，但老邓依然用主观意识来评判，以2016年净利15亿为基准，保守估计未来10年预计净利复合增长10%，折现值选取10%，永续增长3%，10年（2026）年公司营收将达到500亿元左右，净利40亿元。可得出公司内在价值约为370亿。（因为公司的业务特点，股东收益可能会有高弹性，这个内在价值可能会相去甚远）

盲点

1、大南药未来增长存疑，凉茶未来增长存疑。

2016年大事记

1、2017年1月4日，公司以自有资金8亿参与云南一心堂非公开增发，价格为19.28元，占一心堂非增后总股本的的6.92%。目的为把握国内医药零售行业未来的发展机遇，加强与连锁药店的合作以促进公司医药零售产品在西南地区的销售。

2、2016年8月公司调整募集资金共78.6亿，其中大南药中的研发平台建设项目投15亿；生产基地一期建设项目投10亿；大商业的现代医药物流服务延伸项目投10亿；大健康的渠道建设与品牌建设项目投20亿；信息化平台建设项目投2亿；补充流动资金21.6亿。基中广药集团认购34亿，广州国资发展控股有限公司认购20亿，广州国寿城市发展产业投资企业认购17亿，上海云锋新创股权投资中心认购5亿，添富-定增盛世专户66号资产管理计划（员工持股计划）认购0.9亿。目的实施为公司打造大南药、大健康、大商业产业板块，提供强大的资金支持，进一步巩固公司的市场地位，提升公司核心竞争力，增加公司新的利润增长点和提高公司盈利水平，为公司未来 一段时期的发展奠定坚实的基础。

3、2016年7月26日公告，公司员工持股计划拟4897有参加，共认购5亿，主要管理层认购4386万，其化员工出资4.6亿。实际参与人数为1209人，共认购9095万元，主要管理层出资715万，其他员工合计出资8380万元。

4、2016年3月23日公告，公司王老吉大健康与山西大寨饮品有限公司签订合作意向书共同开发核桃露项目。

2017年4月4日上海老邓

（转载请注明出处）