中信食品：盛世之下，正身出发——写在5000亿的茅台超越帝亚吉欧之际 ...

【中信食品】周观点：盛世之下，正身出发——写在5000亿的茅台超越帝亚吉欧之际

2017.04.16

茅台之于我们——写在5000亿的茅台超越帝亚吉欧之际

茅台之于中国，是一张文化名片；之于A股，是第一高价股的“茅台魔咒”，那些短暂登顶的枭雄们而今安在，唯茅台屹立，上周茅台刷了两次屏，一次是茅台市值超越帝亚吉欧成为世界市值最高的酒企，另一次是茅台市值站上5000亿人民币，相当于贵州省GDP的一半；茅台之于食品饮料分析师，是海外路演带点骄傲的“稀缺品种”，是EPS比别人多一位的独特存在，是板块的基石和标杆。

感谢茅台，以人民的名义。

茅台之于白酒行业——自驱动和众跟随

谈谈茅台的自驱动——不同的动因，一样的演绎。我们回顾一下去年6月起茅台批价飙涨的路径，华东仓失窃及定制开发酒挤占包装产能等综合因素提供了最初的动因，这之后茅台进入了涨价自循环，华东仓失窃/定制开发酒挤占包装产能等综合因素→华东短期供给紧张→涨价→买涨不买跌的心态下增加购买，终端库存增加→供给更紧张→继续涨价。年后原本茅台批价理应回落，但李保芳总经理强调3月开始公司将控制不发大单，避免对市场形成集中冲击，且指出Q2茅台仅能满足需求的20-25%，H2仅能满足需求的50%，在此预期下茅台重启自驱动，一周涨价100多元，重新站上了涨价自循环的起点。

茅台的自驱动和一骑绝尘的批价之后，是身后的万里疆场和众跟随。

首先是高端，茅台批价飙涨使得五粮液挺价成功， 1573亦顺势提价。作为高端酒的主要三个品牌，茅台批价飙升抬升了天花板，使得五粮液的性价比提升，挺价成功概率增大。目前五粮液批价780元，普通经销商计划外价格769元，商超计划外价格809元，动销好库存低。1573价格跟随五粮液上涨，泸州老窖在春糖期间全面提价，1573出厂价提价至680元，窖龄30和特曲提价至218元，总结老窖涨价方式和路径，国窖的选择是先计划外调价，促进计划内打款，实为放量，再计划内提价，为真实涨价，到位后通过不同计划内外比例的调节来契合不同片区的实际销售情况，不一刀切，分而治之，稳健有效。

其次是次高端，次高端不是伪逻辑的三个理由——高性价比、长颈理论、大象起舞。第一，高性价比。2016年6月至今，茅台一批价自830元一路飙涨至1200元，终端价一度突破1300元，五粮液随之水涨船高，次高端天花板被顶高，300-500元价位段产品吸引力大增。第二，由于高端天花板抬升，次高端区间拉长，因此消费升级的势能更多地在整个“长颈”累积，使之在目前阶段收获消费升级的最大红利。人们原描述白酒结构为花瓶型，细脖子，然而不需要使颈部粗壮，拉长颈部一样带来了大空间。第三，根据草根调研，次高端的大象剑南春水晶剑2016年体量已近70亿元，同增30%，17年春节再次高增40%，代表次高端逻辑不是小基数的成长幻影，而是扎实的行业逻辑。

什么样的次高端？——区别次高端与二线酒，细筛次高端的比例。值得注意的是，次高端并不等同于二线酒，从次高端占比角度来看，水井坊85%以上（臻酿井台）为次高端，占比最高，沱牌舍得约占70%（品味舍得），酒鬼、老窖、洋河、汾酒等亦有较大比重，预计收获次高端红利程度高。此外，不同于高端酒主要由品牌驱动，次高端对公司的综合素质要求更高，我们梳理了几个指标。第一，品牌：水井坊持广告时代超高端的余威自降身段打造高性价比臻酿八号；洋河作为全国名品，梦之蓝M3为其高端中的主导；老窖窖龄、品味舍得、汾酒青花等均具有品牌优势。第二，渠道，洋河拥有超7000名销售人员；老窖拥有超6000名销售人员；水井坊推进新总代模式，积极扩充销售人员队伍，对终端掌控力度强，渠道治理优；沱牌舍得学习洋河和老窖推行精细化渠道管理。第三，管理，老窖管理层实干经验足，水井坊由帝亚吉欧控股并引入嘉士伯管理层，天洋入主沱牌名营化提高效率，汾酒国改提升效率，中粮引入现代化系统改善酒鬼跑冒滴漏。

总之，茅台的基本面中枢和估值中枢决定了白酒板块的估值中枢和基本面中枢，在茅台启动自驱动的情况下，高端阶梯受益，次高端齐齐飞升。

合理库存、温和涨价、适当投资——规避2012

14日茅台召开会议强调采取严厉措施抑制市场价格过快上涨。茅台酒销售公司下发《关于2017年茅台酒市场价格管控方案》，茅台要求各省区要做好53度茅台酒和鸡年生肖茅台酒的价格检查，做好43度茅台酒和陈年茅台酒的窜货检查，飞天茅台酒专卖店建议标牌价为1199元，市场目标管控价位1299元；鸡年茅台酒专卖店建议标牌价为1299元，市场目标管控价为1599元。

盛世之下公司谨慎自持，力保大众消费的价格基础，机中嗅危，正身出发。

我们认为，社会库存分为三个层次，消费者消费/投资收藏/渠道补库存。第一，消费者库存指提前消费的囤货行为，基本都是不回流、不乱价的，且会刺激实际消费。第二，投资收藏需求在一定的边界内是累进的，上涨周期内投资赚钱效应不破坏，即会不断强化投资效应的自循环。中国高端白酒属于酒精含量高的烈性酒精饮料，能够长期保存而不变质，且茅台作为酱香酒是时间的玫瑰，历久弥香，这种耐储存的属性使其具有投资价值，目前老酒和生肖酒市场活跃，收益率相当可观。第三，渠道加库存，一旦有提价预期，即可启动渠道加库存进程，目前已有经销商开始惜售生肖酒等稀缺品种。

茅台近十年社会库存经历了三个阶段。第一阶段为2008-2012年，白酒大牛市，2012年高峰茅台社会库存约5000吨；2013年至2016H1，反三公清库存，社会库存下降至不足2000吨，仅为安全库存；第三阶段，2016H2至今，消费者层面开始加提前消费安全库存，不回留不乱价，且投资收藏需求兴盛。

合理库存、温和涨价、适当投资——规避2012。2012年，在茅台社会库存的顶峰时，限制三公的行业黑天鹅击破了投资收藏的赚钱效应，一时间价格雪崩，不止腰斩。这一次的背景与上一轮有何不同？首先，我们站在补社会库存的起点不远，远没有到2012年的顶峰状态，因此目前尚无风险。第二，目前茅台的消费格局以大众消费为主，大众消费是相对价格敏感的，若批价持续飙涨刺激热钱涌入投资囤货，大众消费可接受价格范围内的可得量将减少，不利于真实饮用需求。假设以下两个情境：第一，合理库存、温和涨价、适当投资下，茅台的自驱动是可控的，稳健的，扎实的，那么整个行业将良性有序受益；第二，价格飙涨，热钱涌入占比高，经销商惜售，那么茅台的自驱动和自循环蕴含被黑天鹅外力击破的可能性。相较之下，情境一更为可持续。

一段长跑，要稳步匀息，以期久长。投资属性是茅台独有的优质属性，使之在饮用需求之上打开了无限的广阔空间，然而茅台总体供给量非常有限，因此需控制好价格上涨的节奏、投资的程度和库存水平，才能保证饮用需求和投资需求的平衡，保持长期的健康的自驱动和自循环动力。

贵州茅台年报点评：三问消费税，侧观预收款

经营数据：2016年营业总收入401.55亿元，同增20.06%，归母净利润167.18亿元，同增7.84%，单四季度收入同增30%。2016年公司营业总收入401.55亿元，同增20.06%，其中酒类收入388.62亿元，同增18.99%；归母净利润167.18亿元，同增7.84%，扣非后169.55亿元，同增8.57%。Q4收入126.22亿元，同增29.96%；归母净利润42.53亿元，同增4.27%。销售商品提供劳务收到的现金610.13亿元，同增64.53%，同时年末应收票据仅8亿元，同比下降90%，现金流持续改善。营业税金及附加比例大幅提升至16.75%，上升6.19pct，其中消费税翻倍，下文将详解；销售费用率4.33%，管理费用率10.77%，均略有下降。2016年每10股派发现金红利67.87元（含税），分红率50%，指引2017年收入同增15%以上。

三问消费税：缘何翻倍？影响因素几何？未来趋势如何？第一，2016年公司消费税50.95亿元，同比增长105%，消费税/营业收入比例为13.11%，该比例较同期提升5.5pct，为历年最高；扣除从量税后，16H2从价消费税对应的税基为H2收入的83%，超过70%的国家要求，但值得关注的是，缴消费税在工厂销售给销售公司的环节，因此税基与销售公司外售确认收入脱节，导致缴税按照自然年度，确认收入则按照销售年度调节，例如16年12月销售计入2017销售年度收入（从茅台12月即发布2016年全年业绩也侧面印证），但12月消费税已应缴（应交税费中含消费税14亿，即为12月消费税），因此导致消费税/收入比例虚高，且由于2017年1月为春节，12月为备货主要时间，销售旺，导致税率更为高企。第二，影响消费税的因素有哪些？其一为税基高于国家最低标准70%，其二为工厂销售给销售公司的量当期大于销售公司出售的量，造成计税销量大于计入收入的销量，从而提高税率，其三为实际销量超表观。第三，未来消费税趋势如何？上文三点中二三点预计不持续，第一点尚不可知。

侧观预收款：年末预收款同增93亿，12月应交消费税可推得月收百亿。2016年末公司预收款175.41亿元，同增92.79亿元，环比Q3增加1.48亿元，考虑收入加上预收款的变动则同增22.87%。值得关注的是，2016年末应交税费中消费税为14亿，因茅台从量税低，此处忽略，以从价20%税率计，税基为70亿，以70%税基推算，12月收入达100亿（计入17年收入，16年预收款），由于12月公司供货紧俏，因当不存在工厂库存，因此收入与税基匹配，可侧面反映预收款情况。

展望2017：盛世之下，正身出发。2017年茅台集团收入计划同增19.5%，利润同增23.5%，Q1集团白酒不含税收入137.29亿元，同增24.25%；实现利润总额69.99亿元，同比增长13.08%；与上市公司Q1业绩快报增速较为匹配，因此2017年计划计划具有一定参考意义。14日茅台召开会议强调采取严厉措施抑制市场价格过快上涨，加强飞天和生肖茅台的价格检查，飞天专卖店建议标牌价1199元，市场目标管控价位1299元；鸡年酒专卖店建议标牌价1299元，市场目标管控价为1599元。目前茅台一批价近1300元，盛世之下公司谨慎自持，力保大众消费的价格基础，机中嗅危，正身出发。

风险提示。高端酒景气不及预期，投资价值下滑。

盈利预测及估值。预测2017-2018年 EPS16.32/19.31/22.86元（2016年为13.31元，新增2019年预测），维持“买入”评级。

【投资建议】

投资建议：主线一，克服“恐高症”，系好“安全带”。白酒板块前期涨幅较大，进入业绩验证期，优选确定性强的龙头，推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液，观察次高端先锋水井坊、沱牌舍得；主线二，寻找品类红利，安琪酵母Q1已超预期，预计全年有望延续强势表现；关注西王食品受齐星事件影响超跌机会；港股推荐周黑鸭；主线三，看大众品相对定价权和提价剪刀差，关注处于拐点左侧的伊利股份和已经提价的海天味业；主线四，看拐点，关注啤酒行业变局暗涌，推荐重庆啤酒。

【一周十大重点新闻】

（1）西王集团托管齐星集团工作顺利推进。4月3日西王集团、齐星集团和邹平县人民政府签署《委托经营三方协议》后，西王集团联合邹平县政府派出20个工作组，对齐星集团及其旗下19个子公司进行全面接管。4月3日、4日，西王已组织专业精干的管理团队入驻齐星集团及其下属公司，进行情况摸底、物资盘点、资产梳理等托管交接工作。入驻后，双方团队呈现出迅速融合的积极状态。（信息来源：西王官网）

（2）Swisse通过一般贸易方式全面进入中国市场。4月8日，澳大利亚销量领先的自然健康品牌Swisse在上海举办的发布会上宣布，将通过一般贸易方式进入中国市场。这意味着除了跨境电商，中国消费者可以在线下实体店购买到Swisse官方销售的产品了。（信息来源：腾讯新闻）

（3）茅台价格进入“失控边缘”，免职、取消合作、1300红线能为市场降温吗？4月14日，茅台销售工作会议于上午在公司举行。茅台集团党委书记，总经理李保芳强调，要讲政治，谁制造市场乱象就砸谁的饭碗。据了解，茅台酒销售公司即将下发《关于2017年茅台酒市场价格管控方案》，各省区要做好53度茅台酒和鸡年生肖茅台酒的价格检查，做好43度茅台酒和陈年茅台酒的窜货检查，飞天茅台酒专卖店建议标牌价为1199元，市场目标管控价位1299元；鸡年茅台酒专卖店建议标牌价为1299元，市场目标管控价为1599元。会上强调发现53度飞天茅台超过1299元/瓶，不管在哪个卖场（批发市场、商超、名烟名酒店等）只要查到，一律取消原物流码单位合同。茅台价格决不能超过1300元。省区经理就地免职，联谊会会长减量加无限期整改！（信息来源：微酒）

（4）联合国粮农组织：全球3月份食品价格出现回落。联合国粮农组织4月6日发表的声明指出，尽管一些农民改种不同作物，但2017年全球首次预测显示谷物将获丰收。监测显示，3月份全球粮食价格因供给充裕和收成看好而出现下滑。（信息来源：中国经济网）

（5）茅台优化产业战略布局酱香系列酒主打“新零售”。“茅台系列酒当前具有充分的内外部支持条件，包括‘建网络、抓陈列、搞品鉴’三大工程，这些工程已触及到零售场景，只不过需要我们再多一份心思，去揣摩消费者的购买体验。”茅台酒股份公司副总经理、茅台酱香酒公司总经理李明灿在今年糖酒会“新消费环境下茅台酱香酒市场峰会”上直言，白酒行业应抓住“新零售”。（信息来源：新华网）

（6）贵州茅台超越帝亚吉欧成为全球市值最高的酒厂。4月10日凌晨彭博消息，中国的贵州茅台如今成为全球市值最高的酒厂，超过出品Johnnie Walker的帝亚吉欧。　　贵州茅台的股价在过去一年上涨55%，是帝亚吉欧涨幅的两倍多。截至上周五，茅台市值715亿美元。在截至6月份的财政年度中，帝亚吉欧三分之一的收入来自北美，四分之一来自欧洲；贵州茅台95%的收入来自国内市场。（信息来源：搜狐财经）

（7）3年探索：15个首批国家食品安全示范城市尘埃落定。国家食品药品监督管理总局发布了《关于首批国家食品安全示范城市综合评议结果的公示》（以下简称《公示》）。《公示》表明，石家庄市、张家口市、唐山市、济南市、青岛市、烟台市、潍坊市、威海市、武汉市、襄阳市、宜昌市、西安市、宝鸡市、杨凌示范区、韩城市将成为国家食品安全示范城市。据悉，国家食品安全示范城市创建行动从2014年开始部署，本次结果是经过探索试点后由多行业代表委员会、第三方机构综合评议得出。（信息来源：中国经济网）

（8）中国去年葡萄酒消费量增幅位居全球首位。总部位于巴黎的国际葡萄与葡萄酒组织11日公布数据显示，2016年中国葡萄酒消费量初步统计达17．2亿升，比2015年增长6．9％，增幅位居全球之首。据统计，去年全球葡萄酒消费量达242亿升，比2015年微增0．4％；美国以31．8亿升的消费量位居世界第一。数据表明，2016年中国葡萄酒生产量达11．4亿升。同期，全球葡萄酒生产量达267亿升，较前一年下滑约3．26％。国际葡萄与葡萄酒组织还称，2016年中国葡萄园面积继续增长，总面积达84．7万公顷，比2015年增加1．7万公顷。在全球范围内，中国的葡萄园面积依然位居第二，仅次于西班牙的97．5万公顷。（信息来源：新华社）

（9）《生乳》等4项奶业国家标准制修订工作全面启动。由中国农科院牧医所和农业部奶及奶制品质量监督检验测试中心（北京）主持牵头的《食品安全国标标准生乳》（GB 19301-2010）、《食品安全国标标准 巴氏杀菌乳》（GB 19645-2010）、《食品安全国家标准灭菌乳》（GB 25190-2010）及《巴氏杀菌乳和UHT灭菌乳中复原乳的鉴定》等4项国家标准制修订工作全面启动。（信息来源：新华网）

（10）食药监总局：严查婴幼儿配方乳粉生产企业不当消毒行为。近日，国家食品药品监督管理总局对60家婴幼儿配方乳粉食品生产企业开展食品安全生产规范体系检查时发现，个别企业采用甲醛加高锰酸钾熏蒸方法对车间环境进行杀菌消毒。据悉，该消毒方法不符合标准规范中关于清洁消毒应符合产品和工艺特点的要求，专家评估存在一定食品安全风险隐患，检查组已责令企业立即整改。（信息来源：中国经济网）

【一周十大公司公告】

（1）重庆啤酒股份有限公司公告：公司发布年度报告，2016年归属于上市公司股东的净利润为1.81亿元，较上年同期增375.57%；营业收入为31.96亿元，较上年同期减3.85%；基本每股收益为0.37元，较上年同期增364.29%。

（2）四川沱牌舍得酒业股份有限公司公告：公司拟以货币出资2800万元投资设立全资子公司： 四川吞之乎营销有限公司，持有 100%股权；拟以货币出资2600万元投资设立全资子公司： 四川陶醉营销有限公司，持有 100%股权。

（3）黑牛食品股份有限公司公告：公司发布年度报告，2016年归属于上市公司股东的净利润为2618.54万元，较上年同期增104.08%;营业收入为1.59亿元，较上年同期减63.03%；基本每股收益为0.0558元，较上年同期增104.08%。

（4）厦门金达威集团股份有限公司公告：公司发布年度报告，2016年归属于上市公司股东的净利润为3.00亿元，较上年同期增166.29%；营业收入为16.63亿元，较上年同期增38.12%；基本每股收益为0.51元，较上年同期增155%。

（5）河南科迪乳业股份有限公司公告：公司发布年度报告，2016年归属于上市公司股东的净利润为8949.53万元，较上年同期减7.43%；营业收入为8.05亿元，较上年同期增17.82%；基本每股收益为0.16元，较上年同期减60%。

（6）广东燕塘乳业股份有限公司公告：公司发布2017年第一季度报告，2017年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1203.6万元，较上年同期增33.96%；营业收入为2.37亿元，较上年同期增27.84%；基本每股收益为0.08元，较上年同期增33.33%。

（7）上海百润投资控股集团股份有限公司公告：公司发布年度报告，2016年归属于上市公司股东的净利润为-1.47亿元，较上年同期减-129.39%；营业收入为9.25亿元，较上年同期减60.64%；基本每股收益为-0.16元，较上年同期增-128.57%。

（8）江西煌上煌集团食品股份有限公司公告：公司发布2017年第一季度业绩预告修正，修正后，归属于上市公司股东的净利润预计为2846.21万元-3605.19万元，比上年同期增长50%-90%。

（9）金字火腿股份有限公司公告：公司发布年度报告，2016年归属于上市公司股东的净利润为1989.63万元，较上年同期减9.20%；营业收入为1.61亿元，较上年同期减14.08%；基本每股收益为0.03元，较上年同期减25%。

（10）晨光生物科技集团股份有限公司公告：公司发布第一季度业绩预告, 归属于上市公司约为的净利润约为3200万元-3650万元,与上年同期增长约99.97%至 128.09%.

戴佳娴　食品饮料行业分析师

Tel：0755-23835428；

Email：daijiaxian@citics.com

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