吕昌：贵州茅台16年报点评：收入及利润增长已进快车道 上调目标价 ...

继续推荐茅台！【申万食品饮料-吕昌】贵州茅台（600519）16年报点评：收入及利润增长已进快车道 上调目标价 重申买入

lcbeijing1232017.04.16

事件：公司公布年报，2016年总收入401.6亿，同比增长20%，归母净利润167.2亿，同比增长7.8%，经营性现金流净额374.5亿，同比增长115%，EPS为13.31元。利润分配方案为每10股派67.87元，分红率51%，与去年水平基本持平。与2016年12月公布的年报情况比，利润增速略高。单四季度收入126亿，同比增长30%，归母净利润42.5亿，同比增长4.27%。

公司2017年计划收入增长15%以上（根据此前媒体报道，2017年集团预计收入增长19.5%，利润增长23.5%，公司17年投放量增加15%）。

茅台酒厂（集团）承诺，2017年12月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。

投资评级与估值：维持17-18年盈利预测，预测17-18年EPS为16.46、20.88元，同比增长24%、27%（由于大量收入在预收款中未确认，判断真实业绩比我们预测要高），考虑到3月来批价上涨超预期，带来未来更确定的出厂价提价及业绩弹性，我们上调一年目标价到480元，对应17年报表业绩估值29x，18年报表业绩估值23x，买入评级，继续强烈推荐。今年来茅台批价上涨超预期，尤其在3月后，目前已接近1300元，根据媒体报道，公司4月来多重举措防止价格过快上涨，兼顾消费者、渠道和厂家三方利益，只有价格的理性健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展。我们看好公司的逻辑主要是：1、茅台拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，经过本轮行业调整，茅台在行业和消费者心中的地位明显强化；2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15年上任后，不到一年时间使茅台酒销量稳步增长，价格明显提升，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力，已充分证明了团队驾驭市场的能力；3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，过去10年茅台提价CAGR接近10%，17年批价涨幅已超预期，出厂价提价时点渐近；4、相对购买力提升触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求，销量较快增长；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。

茅台酒销量收入加速增长系列酒放量。2016年茅台酒收入367亿，同比增长16.39%，销量2.29万吨，同比增长16%，吨酒价格160万，同比持平。茅台酒毛利率93.5%，略降0.1%基本持平。系列酒放量增长，公司系列酒收入21.3亿，同比增长91.86%，销量1.4万吨，同比增长82%，毛利率53.55%，同比提高0.66%个百分点。基酒生产及储备方面，茅台酒产量（基酒）3.93万吨，同比增长22.17%，系列酒基酒2.06万吨。结合公司披露的产能情况，茅台酒实际产能39313吨（设计产能32592吨），16年已是满产状态。十三五规划茅台酒产量达5万吨，较目前实际产能增加1万吨（即每年约增加2000-3000吨），半成品酒库存23.63万吨（含茅台及系列酒）。

直销渠道占比提升经销商数量增长6%。公司将销售渠道划分为直销和代理批发，16年直销收入35亿，同比增长77%，销量1983吨，15年为961吨，增量近1000吨。直销渠道毛利率93.89%，高于批发渠道的91%，直销渠道占比提高有利于提高整体毛利率水平。16年公司经销商总数为2416家，增加140家，增长6%。

预收款历史最高收入占比为达到历史高点。公司期末预收款为175.4亿，较年初增加92.8亿，单四季度收入126亿，同比增长30%，收入释放使预收款Q4环比Q3基本持平，增加1.5亿，我们估计预收款中的三分之二为纯预收。16年预收款收入占比为43.7%，略高于2006年的历史高点，也高于2010年的40.7%。但从绝对额角度，175亿的预收款为历史最高。根据2月公告的一季度预测，17Q1公司收入增长25%，16Q4-17Q1收入增长明显加速，如果今年预收款绝对额和收入占比不再明显增加，则全年收入都将呈加速增长趋势。

消费税增加是净利率下降主因。公司16年利润增长慢于收入，净利率41.6%，同比下降4.75个百分点，毛利率91.23%，同比下降1个百分点，ROE22.9%，同比下降1.3个百分点，主要是净利率下降。但毛利率的下降主要由系列酒占比提升所致，茅台酒毛利率持平。公司16年三项费率呈稳步下降趋势。净利率下降主要受消费税增加影响，16年营业税金及附加的收入占比达到16.2%（单四季度达到22.86%），同比提高5.9个点。其中消费税51亿，同比翻倍，16H2消费税34亿（H1为16.7亿），下半年消费税收入占比为16%，上半年占比为8.9%，理论上消费税的收入占比为14%，下半年已超过该水平，我们估计为生产端给到销售公司的量大于销售公司对外销售量所致，因此未来像16H2这样的高消费税率未必可持续。

股价表现的催化剂：一批价上涨、季报超预期、国企改革

核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求

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