[转载]徐春：消费股真的出现估值泡沫了么？

消费股真的出现估值泡沫了么？

2017-04-24 徐春 

随着近期以白酒家电等为代表的优质消费蓝筹估值中枢的持续上行，市场对消费蓝筹是否存在估值泡沫的担忧也在逐步提升，作为家电卖方近期路演被询问最多的两个问题分别是：“家电股是不是差不多了？”以及“目前如果要买家电股，哪个最好？”，实质上这两种方向截然不同的问题反映的本质都是对于消费股后续走势的潜在担忧。同时我们也注意到，本周末声讨茅台估值泡沫的文章也多了起来，当然我理解市场真正想声讨的也并不是茅台，而是茅台背后所代表的其他。站在目前时点我们也认可一个事实，就是随着这一轮消费股的集体狂欢，消费品的估值比较优势也在逐步缩窄，部分个股的投资收益比有所降低，但目前消费股真的出现估值泡沫了么？

我们在去年年初基于预期收益率及风险偏好等因素坚定看好国内优质消费品龙头的估值重构或者说是“确定性溢价”，并提出三年维度的消费品投资黄金周期理论，今年年初我们更是在《当我们在买消费股，我们在买什么？》一文中基于预期收益率、市场风险偏好及投资者结构等因素认为优质消费品的估值提升17年仍会延续，同时基于市场影响因子的变化提出在未来几年的消费品研究中一定要跳出过去几年估值体系的结论，我们当时的观点是认为16年茅台估值的持续上行只是优质消费品估值提升的开始，在未来几年我们看到的大概率是优质消费品公司估值逐步提升的过程，所以我们当时提出消费品投资黄金周期的大背景是基于优质消费品业绩端的稳健增长及估值端提升带来的戴维斯双升，当然目前的市场走势也正好印证了我们此前的核心观点。

那么今年的消费股整体表现是不是符合我们内心的预期呢？答案不是完全肯定的，今年消费股的整体表现其实比我们年初预期的要更好，甚至可以说好于市场上绝大部分投资者的预期。基于我们此前的逻辑框架，我们确实是看好优质消费品的估值重构或者说提升，但更多逻辑是偏长期稳步提升而非短期爆发式提升，所以这也是为什么我们当时提出从16年开始的消费品投资三年黄金周期的重要原因——当然即便消费股估值短期并未有提升，但基于业绩端的稳健增长，其带来的股价表现或许也会好于当前的市场整体。那么是什么因素导致了今年消费品超预期的狂欢？我们此前在《这个时点如何再看大消费板块》一文中就已经阐明，今年消费品板块表现超预期的新增变量在于监管导向，而这正是年初以来最大的市场边际变量。

那么问题来了，目前时点消费股真的出现估值泡沫了吗？我们的答案也是否定的，我们不能仅仅拿某些个股的估值来衡量消费品板块整体的估值泡沫，除少数个股估值提升较为显著外，很多消费品个股估值难言高估甚至部分仍属低估。以家电板块为例，年初以来家电整体表现好于预期，但实质上相关个股赚的更多还是业绩的钱而非估值的钱，我们做个简单测算，基于“年度股价涨幅=年度EPS增长*年度PE提升”测算，以家电板块表现最好的三个个股为例，海信科龙年初以来涨幅54%，其中估值对其涨幅贡献不到20%，但即便以目前股价来看，其扣非后估值还不到15倍，PEG小于1；老板电器年初以来涨幅52%，其中估值提升对其涨幅贡献不到15%（对于过去八年连续业绩增长超40%的公司来说，目前估值也仅在26倍）；华帝股份年初以来涨幅43%，其中估值提升对其涨幅实质上为负贡献（17年业绩增速预计在50%左右），那么在这样的背景下，消费股真的涨出估值泡沫了么？很多消费股我们以为赚的是估值的钱，实际上大头还是业绩的钱，只是在过去的市场背景下，我们不愿意赚取这种“稳健”业绩的钱，或者在市场整体预期收益率很高的时候，大家会忽视掉这种业绩稳健增长的钱。

当然也许有人说，龙头的估值提升更为显著，那么换个角度来看，我们一直认为衡量一个股票估值的最低维度是股息率维度，以格力电器为例，目前格力对应其17年股息率应该不低于7%，如果以今年除息后股价测算的话，股息率应接近8%，我们以目前余额宝收益率作为无风险利率参照，目前时点格力的股息率仍约为无风险利率的两倍。如果市场给予一个公司的股息率远高于无风险利率，那么大概率包含两种隐藏假设：第一、你的股息率未来大概率难以延续，第二，公司短期会陷入业绩负增长，实际上这两点我们在此前多篇文章中已经深度解释，其在格力上短期均不用担忧。而对于一个有稳健增长预期的公司来说，其股息率高于无风险利率大概率存在一定的不合理性，那么假设以格力70%的分红比例测算，以4%作为其合理股息率的话，那么格力的合理估值不应该低于15倍，这也是为什么我们认为未来白电龙头估值会达到15倍的核心原因（海外家电龙头也基本在15-20倍左右），那么现在格力才10倍左右估值，所以我们相信这个估值也是难言泡沫的。

即便再换个角度，优质消费股估值即便出现短期泡沫，我们也不需要太过于担忧，通过其业绩端的稳健增长，其估值也会逐步回归理性。这也是我们一直强调的消费品投资思路与周期品投资思路的不同，周期品更多赚取的是景气周期下预期差或者说估值波动的钱，而消费品赚取的则是业绩稳健增长的钱，这也是为什么很多消费股股价会持续创新高以及长期牛股更多出现在消费股的核心原因。即便从投资者角度来看，追高确定性增长的消费股风险也低于追高周期股景气高点的风险。以华帝股份为例，假如我们预计公司18年业绩仍有50%左右增长，那么即便公司估值回落20%，其股价也仍有30%左右收益，但如果追高周期股的话，股价新高或许要等到下一轮景气周期，我们回溯07年周期牛市，很多个股到目前时点仍未创新高，但消费股基本都在新高附近。

当然最近也有很多投资者从基本面角度去担忧目前消费股的整体走势，以家电为例，很多投资者担忧下半年空调收入增速放缓，我们此前就跟投资者沟通过，今年上半年的增速超预期很大程度上有基数因素，且目前市场给予的估值也并未因增速的提升而给予相对应的估值，相反目前所反应的正是其在正常增速预期下的估值，且在增速放缓背景下龙头的业绩增速仍将保持稳定，所以预期之中的收入端放缓并不需要担忧，且这并不是目前市场需要纠结的主要矛盾。且从投资角度来看，任何时点都需要把握当期的主要矛盾，太过于纠结次要矛盾往往带来错误的结果，以老板电器为例，过去这么多年我们每次跟投资者交流老板电器，市场给我们的反馈的永远是地产调控这个担忧，当然这个影响确实也是存在的，但在过去几年，老板电器股价的最核心逻辑在于“大行业小公司”，而这才是驱动老板电器股价持续创新高的主要矛盾，且历次地产调控倒为长期买入并持有老板电器提供绝佳买点，所以过去几年过于纠结地产周期的投资者很多都没有赚到太多老板电器的钱（具体可详见我们此前发表的文章《是什么成就了老板电器？》）。

既然消费股总体依旧没有泡沫，那么再回到下一个问题，这一轮消费品投资黄金周期结束了么？我们觉得还是没有，这一方面在于我们此前看好消费品估值提升的核心逻辑目前并未有实质性改变，且从监管导向等角度来看更是强化了此种逻辑，市场短期内难有风险偏好提升及新的投资主线出现；另一方面，目前来看消费品总体并未出现显著的估值泡沫，且部分个股业绩与估值间匹配依旧合理甚至低估，总的来说估值仍有提升空间；此外，从目前部分消费品尤其是家电家装等一季报情况来看，其总体业绩表现好于市场预期也将强化近期消费品股价表现。退一步讲，即使消费股达到了合理估值，只要其估值水平能够维持在相应水平，那么从中长期看每年赚取业绩稳健增长的钱或许也不会太差，以过去10年家电行业为例，除了14年在创业板单边牛市导致估值下行背景下明显跑输外，其余9年板块均跑赢指数。

这一轮消费品投资黄金周期什么时候会结束呢？从本轮消费股行情的核心驱动因素出发，我们判断如果出现以下因素的话本轮消费股强势走势或面临短期休整甚至回调：第一、消费股估值比较优势消失，这点可以从两个维度去看，一种源于消费股总体出现估值泡沫，另一种则源于成长股估值持续回落；第二、市场出现新的核心投资主线或者持续性投资主题从而分散目前消费板块配置资金；第三、消费品行业基本面出现显著恶化或者宏观经济不确定性消失带来风险偏好提升。不过站在目前时点来看，以上各因素并未出现，所以我们还是认为消费板块配置价值依旧存在，且基于投资者结构及监管导向等变化，未来优质消费品龙头大概率会持续享受稀缺性及确定性溢价。