贵州茅台【申万食品饮料-吕昌】那些年，我们追过的名酒系列 ...

贵州茅台（600519）【申万食品饮料-吕昌】那些年，我们追过的名酒系列之一

lcbeijing1232017.06.04

【投资要点】

引言：回顾历史，白酒行业十年一周期，本轮调整始于12年，15年下半年调整结束，16年为行业复苏元年，并且16年至今白酒板块整体涨幅巨大，超额收益明显。我们在路演过程中更是感到，尽管基本面的逻辑被越来越多的投资者认可，但在巨大的涨幅且几乎没有像样调整情况下，投资者对白酒越来越望而却步，有些投资者选择中途下车，有些投资者选择避而远之。

由于白酒是具备长周期属性的消费品板块，我们认为通过回顾历史，将有助于帮助投资者客观认识行业基本面、股价、估值的历史规律，甚至克服当前对白酒的”恐高症“。

贵州茅台：已超越帝亚吉欧，成为全球市值最大的烈酒公司。2002年以来，茅台收入累计增长21倍，年复合增速25%，利润累计增长43倍，年复合增速31%。其中9年收入增速超20%，其中8年净利润增速超30%。股价方面，公司上市以来实现了15年78倍增长，年复合涨幅33%。2003-2016年，其中7年年涨幅超50%，其中10年年涨幅位于白酒行业前三。可以看到，茅台股价上涨的核心动力仍是业绩。

量、价、收入、净利润指标是股价的同步指标。02年至今，茅台的出厂价从218元涨到819元，年复合增长10%；销量从4600吨到2.7万吨，年复合增长13%；收入从18亿到402亿，年复合增长25%；净利润从3.8亿到167亿，年复合增长31%。量价齐升带来收入净利润增长，销量贡献比价格贡献略高，净利润与股价的年复合增速基本一致。在茅台的第一轮景气期（03-07），量价、收入净利润增速、股价、动态PE高点均出现在景气期的最后一年（2007），08年销量增速与股价涨跌幅由正转负，收入净利润增速与估值水平大幅下降。在第二轮景气期（09-12），收入净利润增速、股价高点均出现在12Q3，量价高点都出现在12年，13年销量增速与股价涨跌幅由正转负，收入净利润增速与估值水平大幅下降。在景气期，业绩与估值经历双击，而在调整期，业绩与估值则经历双杀。

预收款与经营活动现金流净额是股价的领先指标。三轮景气期中，预收款由负转正的拐点分别出现在03Q2、08Q4与15Q1，经营活动现金流净额拐点分别出现在02Q4、08Q1与15Q1，股价拐点则分别出现在03Q3、08Q4、15Q3，预收款与经营活动现金流净额大幅增加往往预示景气期的开始；预收款由正转负的拐点分别出现在07Q3与12Q1，经营活动现金流净额的拐点分别出现在07Q4与12Q1，股价拐点则分别出现在08Q1与12Q3，预收款与经营活动现金流的大幅减少往往预示着景气期结束。

一批价与股价的关系。在第二轮景气期（2009-2012）中，53度茅台一批价低点出现在2009年2月（一批价510元），股价低点出现在2009年1月，一批价高点出现在2011年12月（一批价1970元），股价高点出现在2012年7月。在本轮复苏周期中，茅台一批价低点出现在2015年10月（一批价825元），股价低点出现在2015年9月。股价低点先于一批价低点出现，股价高点出现在一批价高点之后。目前，茅台一批价持续上涨到接近1300元，股价仍在持续走高。

估值变动领先利润增速变动，当前估值仍有进一步提升空间。茅台上市以来，历史静态估值处于（8.8x，101.8x），历史动态估值水平处于（7.7x，97x），相对PE（相对上证综指）处于（0.4x，3x）。在上一轮景气周期的09-12年，茅台的历史动态PE高点在2010年（2009-2010估值提升，2010年历史动态PE均值27x），而利润增速的高点出现在2011年，2011年估值开始回落（当年历史动态PE均值26x），但溢价继续提高，估值高点在利润增速高点前一年。2012年批价回落，三公消费受限，行业拐点出现，估值进一步回落（2012年历史动态PE均值18x）。调整期的估值低点出现在2013年，利润增速的低点出现在2014年。估值拐点出现在2015年，利润增速拐点在2016年。估值均领先利润增速一年变动。

估值变动领先利润增速变动，当前估值仍有进一步提升空间。当前茅台动态PE26倍，相对溢价1.9x，与2010高点31x水平和均值27x水平相比，还有进一步提升空间。在收入与净利润增速最高的2011年，茅台的估值水平显著提升，估值溢价达到2x-3x，12年随着收入与净利润增速的下降，高估值不再维持而开始回落。

茅台目前处于业绩加速上涨通道，业绩估值仍处于双升阶段。我们认为16-18年或许将类似09-11年。15年茅台预收款、经营活动现金流净额、一批价拐点出现，标志着新一轮复苏周期的开始，15年收入同比增长3.8%，净利润同比增长1%，16年收入同比增长20.06%，净利润同比增长7.84%，17Q1收入同比增长35.73%，净利润同比增长25.24%，呈明显加速增长态势。当前茅台仍处于供需紧平衡状态，且根据过去五年基酒产量及当前产能情况及十三五产能规划，未来3年内茅台都难以大幅增加供给，甚至出现短缺。目前一批价1300元，出厂价仍为819元，随着渠道利润变得更加丰厚，我们判断18年提出厂价的概率越来越大，带动18-19年业绩加速增长，17年估值仍有提升空间。

今年以来，申万食品饮料准确把握白酒板块节奏，我们自去年四季度起即坚定看好白酒旺季行情，特别是在一季报后板块出现调整，市场转向谨慎，我们坚定提示，估值合理情况下，非基本面发生根本变化而引起的大跌都是机会。5月初板块再度调整，市场再次出现分歧，我们明确观点，坚定看好白酒全年机会，调整只为后期更好上涨！景气向上周期中，波段难以把握，不如耐心持股，心平气和。

申万食品饮料自年初以来准确推荐了白酒个股，特别是在市场纠结高端和次高端之时，我们坚持推荐高端白酒不动摇，依次推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液（首推的两支标的自2016年6月来不曾调整）。泸州老窖3月后入选申万十大金股之铁三角。年初以来，我们首推的泸州老窖涨幅超过40%，板块排名第一！（剔除新股），茅台涨幅超过30%，五粮液涨幅超过40%。一季报后，板块出现分化，市场对次高端特别是跌幅较大的水井坊、洋河转向悲观，我们则觉得应该乐观，在继续优先推荐一线酒的同时，其次推荐水井坊、洋河、古井，并在5月发布水井坊深度报告。

当前时点白酒依次推荐：泸州老窖、贵州茅台、五粮液；水井坊、洋河股份、古井贡酒

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