钱皓：比踩雷乐视更要命的是，创业板的小票可能再也回不来了 ...

​​​一切来得是这么地猝不及防：昨日创业板暴跌，甚至创下了两年半以来的低点。是什么促成了创业板暴跌？

也许，是创业板指标股东方财富与同花顺中报业绩下滑，诱发了大家对创业板成长股的质疑；或是近日召开的全国第五次金融工作会，确定了“脱虚向实、金融监管、经济去杠杆”三大任务，让投资者的风险偏好再次降低，抽离资金。

而皓哥认为，此次的暴跌并非一蹴而就，其实早已埋下伏笔，本质上，只会“乱讲故事”、自身业务能力孱弱的创业板小票，估值进入下行通道是一个必然的结果。

综合内外因素来看，创业板近期整体估值下调，说明了市场不再只是反映情绪波动，而是回归到了对商业本质的重视。一大波缺乏盈利能力的创业板小票股价可能再也回不来了。

我们先从外部因素来分析。

首先，自新任证监会主席刘士余上任以来，完善市场化并购重组政策和加快IPO发行速度成为证监会的两大工作重点，相应政策的推出深刻改变了A股市场的运行逻辑。

1、证监会叫停了跨界并购，直接打破了创业板公司依靠外延式并购来提升股价的模式。

证监会首先叫停涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增。比如，传统的水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。

而在其后正式发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中，更进一步要求，企业的并购行为需和企业自身主营业务相关，具有产业协同效应。

一系列政策，打击的是部分自身盈利能力较弱的中小公司借并购重组的旗号，炒概念、吹泡沫，获得虚高估值的行为。此外，新政策也迫使企业无法粉饰财报，而是以实实在在的业务内生性盈利作为股价支撑。 

 2、IPO发行速度加快，变相实现注册制，解决了股票供给不充分的问题，也直接打掉了小票的壳价值。

在A股市场中，IPO似乎就是一块“唐僧肉”，个个都想上去咬一口，企业排队上市的积压现象十分严重。东方财富Choice数据显示，今年以来上市成功的86家企业从IPO申请被受理到完成上市发行，平均耗时770.65天，约合2.1年。

焦急上市的不少公司担心排队等待的这两年业绩可持续性，不得不通过借壳的方式加速上市，这让已经上市但业绩一塌糊涂的公司，因为拥有“壳”资源，仍然能获得至少10-20亿的估值。而新政下IPO的提速，部分企业最快7个月左右就能完成上市，将直接让“壳”资源的公司价值归零。

​（图自：南国早报）

3、  IPO加速与退市机制，将彻底改变A股带有刚性兑付的市场属性，死扛等待下一波牛市、“垃圾变凤凰”的资产重组故事都将不复存在了。

以往，A股里的大叔大妈们认为，上市公司是永远不会退市的，也不会跌到几分钱，即便被套牢、炒股炒成股东，也坚信总会有资产重组或下一波牛市来临后，解套的那一天。

这加强了市场参与者的赌徒心理，越垃圾的股票反而越有爆炒的群众基础，让中小公司的价格长期虚高，与价值偏离。

而随着退市机制常态化，买垃圾股有可能血本无归，股民就会害怕，甚至根本不敢进入。就像如今港股市场的仙股一样，股价再便宜也不会有被爆炒的价值和基础。

其次，A股的投资者结构发生根本性变化，市场越来越趋向于以机构投资者为主的方向发展。

随着国家队、社保、港资、QFII相继扩大了入市资金，以及A股被纳入MSCI指标，越来越多的增量机构投资者将进入A股市场，成熟的机构投资者会更偏向于投资有良好业绩支撑的“漂亮50”蓝筹股，一改以往A股市场追风炒作小盘垃圾股的情况。

最后，央行持续收紧货币流动性，一方面影响股市的流动性，导致投资者风险偏好下降，资金从追逐成长股，转而投资业绩更稳健的白马或蓝筹股。

另一方面，银行收紧放贷，也影响了企业的经营性融资。例如，风头正劲的融创在接连入股乐视和收购万达资产后，虽然股价一直向好，但是他们近期一个15亿元信托项目的放款，却被各大银行紧急叫停。

原因还是在去杠杆的大背景下，银行对拥有过高负债率、业务确定性不高的企业，放贷会十分谨慎。这对于创业板内大量本身盈利能力不强的中小公司来说，将进一步加大资金压力，无疑是雪上加霜。

前面聊到的几个外部环境变化，为创业板市场中的中小公司带来了系统性挑战。而当我们把目光投向企业内部因素，回归到经营和盈利能力本身，我们也发现，所谓的“成长性中小公司”投资价值极低。

第一，互联网打破了信息不对称，使得各行业的马太效应在加强，过去依赖信息不对称赚钱的中小企业，经营愈发艰难了。

例如，以往信息不对称，三四线城市的消费者可能根本没有渠道选择更好的商品，甚至不得不花费和大品牌商品一样的价格买山寨货。这让一个小品牌商依靠渠道垄断，在三四线城市也能活得很滋润，甚至成为上市公司。

而随着电商的崛起，次级城市的消费者将享受到和一线城市消费者一样的优质产品。结果自然是产品质量低下的小品牌商被逐步淘汰，真正追求品质的大公司垄断地位进一步加深，强者愈强。

这也是为什么近年在家电这个如此红海竞争的行业，格力、海尔等公司依然能获得市场的高预期估值的原因。

第二，创业板的小票缺少护城河，真正有长期竞争力的企业比较少，回归理性后的市场很难再给出高估值。

所谓的护城河，无外乎技术壁垒或规模效应，你以侵略性的定价抢占市场，而竞争对手无法跟进，跟进就亏钱；网络效应，就像微信，有关系链作为护城河，用户的迁移成本极高。而绝大多数创业板公司，并不具备这么扎实的竞争壁垒。

有的公司拥有垂直行业的服务经验或独特的渠道资源，但其持续成长性有待验证。反而像腾讯、阿里这样，具有网络效应和极强竞争壁垒的企业，能持续地攻城略地，抢占市场份额，大象亦能跳舞。

（图自：泉州晚报社）

第三，从近期公布的业绩来看，创业板持续踩雷，不少公司财报净利润下滑，并未体现出支撑高估值的成长性，这是股价下跌的核心原因。

近期发布的创业板各大权重股半年业绩可谓千疮百孔：温氏净利下降70%、乐视巨亏逾6亿、三聚环保被疑业绩造假、东财净利下降11%-35%，等等。

其中占创业板权重最大的温氏股份，受家禽、猪肉价格波动影响，净利预计由2016年同期的72.27亿元下降至16亿。创业板龙头股尚且如此，可想而知其他小公司的日子只会更难过。

所以，综合来看，创业板小票暴跌绝对不只是短期的市场情绪反应那么简单，而是投资者的预期估值回归了理性。

小票长期的投资价值取决于公司自身的竞争力和业绩表现，令人担心的是，缺少了外延式并购增长途径的小票，要如何才能挖掘内生性的增长动能，挽回颓势呢？​​​​