白酒国际对标！【申万食品饮料-吕昌、周缘】帝亚吉欧的成长路径和估值演绎 ...

白酒国际对标！【申万食品饮料-吕昌、周缘】帝亚吉欧的成长路径和估值演绎：MSCI食品饮料入围标的国际对标系列

2017.07.21

申万食品饮料团队：吕昌 | 张喆 | 周彪 | 周缘

我们近期连续N遍提示【每一次非基本面带来的像样回调都是买点！】在7月初板块回调之际，最坚定提示买入机会！耐心持股 心平气和！少一些博弈 多一些耐心！随着提价旺销等信息的提振，板块本周强势反弹，验证我们观点！

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【引言】

6月21日，MSCI公布2017年度市场分类评审结果，中国A股被纳入MSCI新兴市场指数，222只中国A股入选。食品饮料8个股入选，分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、伊利股份、双汇发展、海天味业、青岛啤酒。A股入选MSCI长期有利于吸引海外资金，优化投资者结构，龙头公司估值向海外看齐，未来A股美股化，中国特色消费龙头将更受青睐，国际对标研究具有重要意义。本次入选MSCI指数的8个食品饮料个股中，有四个是白酒股，分别是白酒板块市值排名前四的贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖，本文我们将国内白酒龙头对标全球烈酒巨头帝亚吉欧，梳理了帝亚吉欧过去近20年的成长路径与基本面和估值变化，为投资者提供一定的借鉴。

【投资要点】

食品饮料龙头个股纳入MSCI指数意义重大。6月21日，MSCI公布2017年度市场分类评审结果，中国A股被纳入MSCI新兴市场指数，222只中国A股入选。食品饮料8个股入选，分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、伊利股份、双汇发展、海天味业、青岛啤酒。A股入选MSCI长期有利于吸引海外资金，优化投资者结构，龙头公司估值向海外看齐，未来A股美股化，中国特色消费龙头将更受青睐，国际对标研究具有重要意义。

帝亚吉欧：国际烈酒巨头，风险高度分散的稀缺标的。帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司，目前市值835亿美元，业务横跨蒸馏酒、葡萄酒、啤酒三大品类，旗下汇聚了一系列杰出的品牌，业务布局遍布全球，是“多品牌 多品类 多区域”的稀缺标的，风险高度分散。纵观帝亚吉欧的成长史，它诞生于并购，也成长于并购。1997年，帝亚吉欧由Guinness与Grand Metropolitan合并而成，19年来，帝亚吉欧收购了覆盖全球约30家酒类公司，在不到20年的时间里拥有了超过300个高端酒类品牌。外延并购是帝亚吉欧做大做强的核心方式，帝亚吉欧的并购主要侧重于对优势品牌的整合，在帝亚吉欧的品牌组合中，14个战略性品牌均为同类排名第一/第二的高端品牌，“以阵容坚强的高端产品组合，带动市场自上而下的增长”是帝亚吉欧的核心战略。

帝亚吉欧：业绩虽然增速放缓，估值水平仍然呈上升趋势。我们梳理了帝亚吉欧过去20年的基本面表现与估值变化。基本面表现方面，2002-2016年，帝亚吉欧收入年复合增速1.34%；1997-2016年，帝亚吉欧净利润年复合增速6.54%。近三年来，随着公司步入成熟稳定期，业绩增速大幅放缓。股价表现方面，1997年至今，帝亚吉欧股价年复合涨幅5.98%，同期标普500指数年复合涨幅4.84%，帝亚吉欧股价涨幅跑赢标普500，但近三年随着公司业绩增速放缓，帝亚吉欧股价涨幅与相对标普500指数的超额收益均为负。估值方面，2002年以来，公司静态估值区间在（11x，63x），均值区间在（14x，42x）；相对估值（相对标普500）区间在（0.62x，2.49x），均值区间在（0.75x，1.77x），2010年以来，尽管帝亚吉欧步入相对稳定的发展阶段，收入净利润增速大幅放缓，但公司作为国际烈酒巨头，已经具备了明显的竞争优势，海外投资者给予公司一定的估值溢价，公司绝对估值水平呈现出上升趋势，并且相对标普500长期存在估值溢价。

贵州茅台对标帝亚吉欧：盈利能力突出，分红同在高位，估值存在溢价。从历史基本面表现看，2002年至今，贵州茅台收入与净利润年复合增速分别为25%和31%，帝亚吉欧收入和净利润年复合增速分别为1.34%和2.37%，由于公司所处的发展阶段不同，帝亚吉欧业绩增速趋缓，贵州茅台重回加速增长阶段。从盈利能力看，由于公司产品结构不同，茅台毛利率与净利率水平远超帝亚吉欧，但帝亚吉欧ROE水平高于茅台，帝亚吉欧为股东创造价值的能力略胜于茅台。从分红水平看，帝亚吉欧与茅台估值水平均维持高位，但帝亚吉欧分红率基本都高于茅台。基于茅台突出的基本面表现，2017年4月，茅台总市值超越帝亚吉欧，成为全球市值最大的烈酒巨头。近年来随着帝亚吉欧收入净利润增速放缓，估值水平基本稳定在20倍左右，而随着茅台重回业绩加速增长通道，估值水平稳步提升，2016年11月起茅台相对帝亚吉欧一直存在估值溢价。

【目录】

1．帝亚吉欧：国际烈酒巨头，风险高度分散的稀缺标的

1.1 帝亚吉欧的成长路径：诞生于并购，成长于并购

1.2 帝亚吉欧的核心战略：坚守高端品牌，业务布局全球

2．帝亚吉欧：基本面表现与股价估值演绎

2.1 基本面表现：步入成熟稳定期，收入利润增速趋缓

2.2 股价表现：年复合涨幅5.98%，跑赢标普500指数1.14个百分点

2.3 估值表现：2010年来绝对估值水平呈提升趋势，相对标普500长期存在估值溢价

3．贵州茅台对标帝亚吉欧：盈利能力突出，分红同在高位，估值存在溢价

3.1 收入净利润：帝亚吉欧增速放缓，茅台重回加速增长阶段

3.2 盈利能力：茅台毛利率与净利率远超帝亚吉欧，但ROE水平略低于帝亚吉欧

3.3 分红率：分红水平同在高位，帝亚吉欧分红率基本均高于茅台

3.4 总市值与估值：茅台总市值超越帝亚吉欧，估值相对帝亚吉欧存在溢价

【正文】

1．帝亚吉欧：国际烈酒巨头，风险高度分散的稀缺标的

帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司，成立于1997年，来自英国，分别在纽约和伦敦交易所上市，目前总市值835亿美元。作为国际烈酒巨头，帝亚吉欧的业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，公司洋酒业务占据了全球约30%的市场份额，旗下汇聚了一系列杰出的品牌，包括Johnnie Walker（尊尼获加）、Windsor（温莎）、Smirnoff（皇冠）、Baileys（百利）、Guinness（健力士）、The Singleton（苏格登）等知名品牌，业务布局遍布全球，是风险高度分散的稀缺标的。

1.1 帝亚吉欧的成长路径：诞生于并购，成长于并购

帝亚吉欧是一家带着并购基因成立的公司，它由Guinness与Grand Metropolitan合并而成，Guinness由酿酒业起家，专注于烈酒和啤酒业务，在并入帝亚吉欧之前先后收购了西班牙啤酒商Cruzcampo、加拿大烈酒领导者Schenley Canada、德国领先高端酒品牌Asbach等诸多酒类品牌。Grand Metropolitan由酒店业起家，通过收购逐步向餐饮、食品、酿酒等领域进军，通过收购Heublein wines and spirits成为最大的葡萄酒及烈酒生产商之一，实施多元化的发展战略。Guinness与Grand Metropolitan的结合使得帝亚吉欧成立之初就拥有雄厚的实力和横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒一系列顶级品牌。

纵观帝亚吉欧的成长历史，不难发现，兼并收购是帝亚吉欧最擅长的本领，通过资本手段来并购高端品牌是其进入新市场并取得优势地位的主要手段。19年来，帝亚吉欧收购了覆盖全球约30家酒类公司，在不到20年的时间里公司拥有了超过300个高端酒类品牌。外延并购是帝亚吉欧做大做强的核心方式，19年来，帝亚吉欧通过外延并购带来的并非是收入规模的扩大，而是净利率的大幅提升。帝亚吉欧通过并购整合了优势品牌资源，通过发挥协同效应降低运营成本，提升了盈利能力。

1.2 帝亚吉欧的核心战略：坚守高端品牌，业务布局全球

坚守高端品牌：以阵容坚强的高端产品组合，带动市场自上而下的增长。

2000年，曾管理GrandMet食品餐饮业务的Paul S. Walsh出任帝亚吉欧的CEO，确立了专注做高端品牌的公司战略。对帝亚吉欧而言，打造高端品牌比单纯购买公司更为重要，帝亚吉欧的并购主要侧重于对优势品牌的整合，而不是以规模增长为核心，它收购了大量具有潜力但又未得到充分发展的烈酒和葡萄酒品牌，提升产品组合，依靠一系列的品牌运作手段，将这些品牌发扬光大，最终带来丰厚的利润回报。在帝亚吉欧的品牌组合中，14个战略性品牌均为同类排名第一/第二的高端品牌，“以阵容坚强的高端产品组合，带动市场自上而下的增长”是帝亚吉欧的核心战略。

帝亚吉欧注重对品牌组合的管理，将旗下品牌按照溢价能力分成五个层次，根据帝亚吉欧的品牌战略，将优先把资源投入到具有更高溢价的品牌中，进而培育出更多具有高溢价能力的高端品牌。

业务布局全球：扩大品牌影响力，有效分散经营风险。

帝亚吉欧在全球21个地区超过180个国家进行业务布局，业务主要分布在北美洲、拉丁美洲、亚太地区、非洲和欧洲五大区域。从销量看，占比最高的区域是亚太地区，16财年亚太地区销量占比42%，其次是北美洲（16财年占比19%），欧洲、非洲、拉丁美洲16财年销量占比分别为18%、13%、8%。从净销售额看，占比最高的区域是北美洲，16财年北美地区净销售额占比34%，其次是欧洲（16财年占比24%），亚太地区、非洲、拉丁美洲16财年净销售额占比分别为20%、13%、8%。全球化的业务布局一方面可以扩大帝亚吉欧的品牌影响力，另一方面还可以充分有效分散经营风险。

2．帝亚吉欧：基本面表现与股价估值演绎

2.1 基本面表现：步入成熟稳定期，收入利润增速趋缓

2002-2016年，帝亚吉欧主营业务收入从87亿英镑到105亿英镑，累计增长20.46%，年复合增速1.34%，其中有7年收入增速超5%，有3年收入增速为负，仅有1年收入增速超10%。1997-2016年，帝亚吉欧净利润从6.74亿英镑到22.44亿英镑，累计增长2.33倍，年复合增速6.54%，其中有7年净利润增速超15%，有6年净利润增速为负。近三年来，帝亚吉欧基本面表现较为惨淡，2014年和2016年收入净利润增速均为负，2015年收入净利润仅维持5%-6%的增速。

2.2 股价表现：年复合涨幅5.98%，跑赢标普500指数1.14个百分点

1997年至今，帝亚吉欧股价从39.2美元到121.75美元，累计增长2.11倍，年复合涨幅5.98%，同期标普500从968点到2436点，累计增长1.52倍，年复合涨幅4.84%，帝亚吉欧股价年复合涨幅跑赢标普500指数1.14个百分点。在1997-2016的20年间，帝亚吉欧有14年股价涨幅为正，有9年相对标普500指数获得了正超额收益。在2014-2016业绩增速放缓的三年，帝亚吉欧的股价涨幅与相对标普500指数超额收益均为负，股价表现是对基本面表现的直接反映。

2.3 估值表现：2010年来绝对估值水平呈提升趋势，相对标普500长期存在估值溢价

2002年以来，帝亚吉欧静态估值区间在（11x，63x），均值区间在（14x，42x），估值低点在2009年（当年收入增速15.09%，净利润增速5.52%），2010年收入净利润增速均下降；估值高点在2002年（当年收入增速0.95%，净利润增速33.97%），2003年净利润增速由正转负且大幅下降，估值水平大幅回落。相对估值（相对标普500）区间在（0.62x，2.49x），均值区间在（0.75x，1.77x），相对估值低点在2009年，高点在2002年。2010年以来，尽管帝亚吉欧步入相对稳定的发展阶段，收入净利润增速大幅放缓，但公司作为国际烈酒巨头，已经具备了明显的竞争优势，海外投资者给予公司一定的估值溢价，公司绝对估值水平呈现出上升趋势，并且相对标普500长期存在估值溢价。

3．贵州茅台对标帝亚吉欧：盈利能力突出，分红同在高位，估值存在溢价

3.1 收入净利润：帝亚吉欧增速放缓，茅台重回加速增长阶段

从历史基本面表现来看，2002年至今，贵州茅台收入累计增长21倍，年复合增速25%，净利润累计增长43倍，年复合增速31%；帝亚吉欧收入累计增长20%，年复合增速1.34%，净利润累计增长39%，年复合增速2.37%。整体上，帝亚吉欧收入利润增速波动幅度不大，近年来随着公司步入成熟稳定期，增速逐步放缓；而贵州茅台上市以来，在我国白酒行业的黄金十年2003-2013年，收入利润增速均维持高位，2016年起随着行业步入新一轮复苏周期，茅台再次步入加速增长通道。

3.2 盈利能力：茅台毛利率与净利率远超帝亚吉欧，但ROE水平略低于帝亚吉欧

从毛利率看，2005-2016年，帝亚吉欧毛利率从61.02%到59.46%，下降1.56个百分点，贵州茅台毛利率从82.52%到91.23%，提升8.71个百分点，2016财年茅台毛利率水平高于帝亚吉欧31.77个百分点。从净利率看，2001-2016年，帝亚吉欧净利率从14%到21.4%，提升7.4个百分点，贵州茅台净利率从21.16%到46.14%，提升25个百分点，2016财年茅台净利率水平高于帝亚吉欧24.74个百分点。贵州茅台毛利率水平与净利率水平均大幅高于帝亚吉欧，与二者的产品结构有关，茅台以高毛利的高端酱香白酒为主要产品，而帝亚吉欧业务横跨蒸馏酒、葡萄酒、啤酒三大品类，产品结构丰富，毛利水平不同。从ROE水平看，2001-2016年，帝亚吉欧ROE水平从24.55%到27.53%，提升2.98个百分点，贵州茅台ROE水平从12.97%到22.94%，提升10个百分点，2016财年茅台ROE水平低于帝亚吉欧4.6个百分点，帝亚吉欧与贵州茅台的ROE水平均呈现出先升后降的态势，且基本上帝亚吉欧的ROE水平均高于茅台，帝亚吉欧为股东创造价值的能力略胜于茅台。

3.3 分红率：分红水平同在高位，帝亚吉欧分红率基本均高于茅台

2001-2016年，帝亚吉欧分红率从59.7%到66.18%，提升6.48个百分点，贵州茅台分红率从45.69%到51%，提升5.31个百分点，2016财年帝亚吉欧分红率高于茅台15.18个百分点。整体上，帝亚吉欧分红水平始终维持高位，茅台分红水平呈现稳步提升态势，二者分红水平均处高位，但帝亚吉欧分红水平基本均高于茅台。

3.4 总市值与估值：茅台总市值超越帝亚吉欧，估值相对帝亚吉欧存在溢价

贵州茅台上市以来，总市值从92亿到5860亿，累计增长63倍，年复合增速30%，同期帝亚吉欧总市值从2936亿到5645亿，累计增长92%，年复合增速4.22%。2017年4月，贵州茅台总市值超越帝亚吉欧，成为全球市值最大的烈酒巨头。

2001年8月至今，帝亚吉欧静态PE区间在（11x，63x），均值水平20x，估值高点在2002年，估值低点在2009年，近年来随着帝亚吉欧收入净利润增速放缓，帝亚吉欧估值水平基本稳定在20x左右。贵州茅台静态PE区间在（9x，102x），均值水平29x，估值高点在2007年，估值低点在2014年，近年来茅台估值水平在（10x，40x），2015年四季度，随着行业复苏，贵州茅台估值水平步入上升通道。帝亚吉欧/茅台相对估值区间在（0.18x，2.35x），均值水平0.87x，估值高点在2002年，估值低点在2008年。2012年10月起，帝亚吉欧/贵州茅台相对估值水平持续提升，到2014年达到高点后逐步回落，此后随着茅台估值水平的逐步提升，2016年11月起茅台相对帝亚吉欧存在估值溢价。目前，帝亚吉欧/贵州茅台相对估值水平在0.8x左右。

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