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申万食品饮料吕昌、周缘:贵州茅台中报略超预期 供不应求常态化 上调目标价 ...

2017-7-27 23:36| 发布者: 采编员| 查看: 689| 评论: 0|原作者: 但斌|来自: 新浪博客

摘要: 必读!贵州茅台(600519)17中报点评:【申万食品饮料-吕昌、周缘】中报略超预期 供不应求常态化 上调目标价 维持买入 lcbeijing1232017.07.27 申万食品饮料团队:吕昌 | 张喆 | 周彪 | 周缘 事件:公司公布2017年 ...

必读!贵州茅台(600519)17中报点评:【申万食品饮料-吕昌、周缘】中报略超预期 供不应求常态化 上调目标价 维持买入


lcbeijing1232017.07.27


申万食品饮料团队:吕昌 | 张喆 | 周彪 | 周缘


事件:公司公布2017年半年报,上半年实现营业收入241.9亿,同比增长33%,归母净利润112.5亿,同比增长27.81%,EPS为8.96元。单二季度实现营业收入108.8亿,同比增长33%,归母净利润51.3亿,同比增长31%。我们此前预计Q2收入净利润增速分别为28%和25%,再结合预收款,中报略超我们预期。(此前集团数据,上半年茅台集团实现营收含税309亿元,同比增长31.16%;利润总额155.18亿元,同比增长24.38%,也与股份公司数据基本匹配)


投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为17、21.6、26.6元,同比增长28%、27%、23%,对应17-19年PE分别为28x、22x、18x,上调12个月目标价至600元,对应18年27.8xPE,维持买入。茅台上半年供不应求,批价上涨幅度也超年初市场预期,二季度发货偏紧,预计三季度旺季将迎阶段性放量。随着批价的不断上涨,出厂价提价的客观条件越来越成熟,下半年市场的提价预期会越来越强(我们预计明年1月)。未来2-3年,由于受基酒的限制,供需矛盾将加大,18-19年供给偏紧将成常态,价格具备持续上涨空间。量价齐升,景气周期贯穿十三五。作为行业标杆,茅台是行业确定性最强的龙头:1、拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了品牌稀缺性,经过本轮行业调整,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15年上任后,与袁仁国董事长及其他领导班子一起,强化对价格的管控和对经销商的管理,使茅台酒销量稳步增长,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力,已充分证明了团队拥有极强的执行力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,2002年以来,茅台出厂价从218元到819元,年复合增速10%,819元的出厂价维持5年未变,17年批价涨幅已超预期,18年提价预期强烈;4、经历行业的三年调整,茅台消费结构以大众需求为主,需求结构更合理,消费升级将保证销量持续较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,对标国际烈酒巨头帝亚吉欧,茅台重回收入利润加速增长阶段,盈利能力优于国际龙头,高分红享受估值溢价。


茅台酒稳步增长,系列酒持续发力。17年上半年收入241.9亿,其中茅台酒收入216.3亿,同比增加24%。以2016年吨酒价格160万推算,测算利润表对应茅台酒17年上半年销量大约13500吨,单二季度销量大约5800吨,结合渠道反馈,预计普飞占比30%,其余为生肖酒、年份酒、开发定制等,非普飞产品占比呈上升趋势。分渠道看,直销渠道收入24.5亿,占比10.13%,2016年直销占比8.7%,17H1直销占比提升,有利于提升整体盈利水平。报告期末国内外经销商数量2770家,增加354家,17年一季度末2506家,增幅10.53%,判断主要是系列酒经销商增加所致。上半年系列酒收入25.5亿,同比增加269%,17年全年系列酒将按照与茅台酒1:1的比例投放,年内预计销量2.6万吨,销售目标43亿,上半年完成全年任务的59%,全年有望超额完成任务。


现金回款减少致现金流下降 预收款维持高位。17年上半年经营活动产生的现金流净额69.35亿,同比下降49%,单二季度经营活动产生的现金流净额8.26亿,环比17Q1下降52.83亿,其中,销售商品、提供劳务收到的现金环比下降66.3亿,是影响现金流的主因。我们认为主要两方面原因,一是Q2公司主动发货量减少,虽然报表对应销量约5800吨,但若剔除预收款的减少(预收款方面,上半年期末预收账款177.8亿,环比一季度末减少12亿,依然维持高位),则销量约5200吨。而16Q2报表收入对应销量约5000吨,但若考虑16Q2对16Q1预收款环比增加近30亿所对应销量约1600吨,则报表 预收款销量约6600吨;二是打款政策调整,结合媒体报道,5月初执行调整后的打款政策,缩短打款发货的时间区间,打款到发货缩短到20天(30个自然日)。打款政策的变化叠加发货量减少两方面因素的影响,导致现金流下降,但可以看到,这样的下降绝非行业或公司的经营趋势变化,而是公司主动调整的结果。


系列酒市场投入继续加大,税金占比恢复正常水平。17H1销售净利率49.79%,同比下降1.81个百分点;销售毛利率89.62%,同比下降2.26个百分点。毛利率与净利率的同比下降主要是由于系列酒占比大幅提升。销售费用大幅增加,17H1销售费用13.79亿,同比增长255.91%,主要是公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5 5”市场策略,大幅增加市场投入,销售费率5.41%,同比提升3.34个百分点。管理费用20.32亿,同比增长9.28%,管理费率7.97%,同比下降1.95个百分点,提升整体盈利能力。营业税金及附加34.19亿,占收入比13.41%,16Q4与17Q1税金及附加占比分别为22.9%和14.2%,税金及附加占比略降,回归正常水平。根据我们的测算,茅台消费税16年已按照规定比例上缴,净利率对税收政策从严后税率变化的敏感性很低,17年税金占比恢复到正常水平,预计未来不会发生大幅波动。


供求矛盾成为常态,明年初提价预期强烈。今年以来,茅台出厂价虽未变化,但批发价和终端价一路上扬,目前,茅台仍然处于缺货状态,渠道价格超过1400元逼近1500元,专卖店标价1299元但限购或无货。今年4月以来,茅台官方多次强调要兼顾消费者、经销商、厂家三方利益,采取多重措施维护茅台价格稳定。尽管二季度发货不多,但上半年成绩仍然好于预期,产品供不应求的态势不断强化。随着下半年白酒旺季到来,茅台将加大投放量,结合渠道反馈,近期茅台日发货量已提高到80吨,而此前媒体报道,中秋国庆月投放将达到4000吨。我们预计旺季投放加大后,短期的供需矛盾在一定程度上将得到缓解,但在景气向上周期中,需求仍将难以满足。且看2-3年,受基酒限制,18-19年供给很难增加,茅台的供求矛盾会成为一种常态。在这样的背景下,一批价中长期仍将上涨,而渠道利润目前已接近600元/瓶,虽然公司在今年7月再次强调17年坚决不提价,但我们认为,明年初茅台提出厂价的预期和概率将越来越强。


股价表现的催化剂:一批价上涨、季报超预期、国企改革


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