董宝珍：我为什么会越跌越买？

2017年7月15日，我在深圳做了大盘蓝筹面临历史性投资机会的演讲。

在与投资人讨论过程触级到一个问题：“价值投资是强调越跌越买的。越低越买构成价值投资的主要行为模式，问题是既然金条价格能跌到稻草价，那又有什么理由稻草的价格不能跌成尘土呢？”这个问题让我想起了2013年，我在投资茅台过程中所经历的一波越跌越买越买越亏的过程。2013年茅台持续下跌，从260元钱跌到了一百块钱，在这个下跌过程中，我是越跌越买的，我从200、180元、150元、130元持续的买入，因为股价在下跌，越跌越买会导致总资产萎缩。但是我并没有怀疑自己行为的正确性，因为我有一个基础的认知，这个公司它有一个客观的内在价值，这个客观的内在价值没有因为价格的下跌而减少，内在价值不以任何人的意志为转移约束控制价格的中长期变化。我认为由于客观内在价值没有发生任何变化，并且这个客观的内在价值从根本上决定了价格的中长期走势，就根本不会出现跌没了的情况。我应该趁着价格下跌多买入，利用市场的不理性扩大持有量，同时在自己买入时平抑市场的非理性。但是，在当时绝大部分人认为既然从260元就能跌到一百，那非常有可能从100元能跌到50元，可以从50元跌到5元。今天当茅台涨到500远附近时，还是有人说茅台没有跌倒50元是偶然和幸运！他们这种观点使得我面临着一个困难，我们需要从理论上证明在客观价值存在的情况下，股价不可能持续下跌到零，它一定会在某个边际发生反转，假如我们在理论上不能够证明：“有客观内在价值的公司，不会因为市场情绪的恐慌持续跌没，而不发生估值修复，那么整个价值投资的理论基础就比较苍白。”其实关于这个问题，有人曾经也问过格雷厄姆，格雷厄姆说：“详细的机制我也不是太清楚，但是我可以向你保证市场却神奇的在跌到一定程度，自然而然的发生了估值修复和复苏。”经济学的奠基人亚当斯密，对这个问题也是笼统的用了一个看不见的手来形象的比喻，没有对内在的机制做过详细的解释。

下面我就个人的投资实践和个人的思考谈一下自己的看法。首先要思考一个问题，价格为什么会波动？为什么突然暴涨突然暴跌？有一句话给出答案：“波动即人性，周期即人性！”价格代表市场参与者的主观情绪和主观认知，价格的下跌是因为参与者的情绪恐慌、情绪悲观或者是认知上发生了错误。下跌是恐惧和悲观所导致的，上涨是贪婪和乐观所导致的。我们所感知到的股价，其实是所有市场参与者主观情绪和认识的外在表现，手舞足蹈只是人高兴的外在表现，落泪是悲伤或者激动的外在表现，落泪、手舞足蹈本质上都是一种主观情绪的外在表现，同样价格也与手舞足蹈和落泪一样，只不过是一群人的主观情绪主观认知的外在表现。由于价格是人的主观认知和情绪的外在表现，所以价格不是永远正确，因为主观不可能永远正确。又因为我们每一个人的情绪都是波动的，都是起伏不定的，因此市场的价格总是波动的，由于人的情绪变化是呈趋势性变化的，因此作为情绪外在表现的价格也是呈趋势波动。

当恐惧悲观的时候，人会认为金条的价格跌到稻草仍旧不能止跌，还会跌成尘土。这种想法在每一次熊市都大规模流行，但历史上古今中外的资本市场从来没有出现跌没的情况！跌到一定程度，总会自然而然的反转！这是为什么？这种客观现实证明了一点，人的主观情绪、主观愿望不是价格的唯一决定因素，尤其不是价格方向性变化的决定因素。价格在两端方向选择的根本决定因素不是人的情绪！在人的情绪和认知之外还有一个价格的决定因素。这个决定因素就是客观的价值，价值给股价波动划定边界，它在中间沉默在两端一言九鼎、一锤定音！在在极端的边界地区，在波动范围的框架两端，价值会强有力地出现，并主宰价格的方向。为了说明价值与价格的关系，我借用中国古代哲学中天理和人欲的关系，价值是天理，价格是人欲！价值决定了根本的变化方向，价值才是真正的主宰。而价格作为人的情绪和认知，它是人欲望的表现。资本市场上价格的整个变化过程只不过是人欲与天理的争斗。人的欲望认为自己是无所不能的，没有其他力量可以约束控制。人的欲望否定在资本市场上有一个看不见的内在价值，否定这个内在价值根本的决定了股价波动的方向！事实是，股价的变动方向有两个因素决定的，一个因素是人的情绪和欲望，另一个是作为天理的内在价值，并且二者有一些相对的分工。内在价值在两端负责划定边界，而人的情绪和认知主要是在中间发挥作用。

那些提出金条可以跌成稻草，进一步稻草也可以跌成尘土的观点，没有明白价格的变化受到了两个因素的决定，他们误以为人的欲望唯一的决定了价格，人的欲望是为所欲为的，没有人可以管理和控制的。这种观点否定了客观独立的价值的存在！更否定价值对价格波动边界的主宰，这个观点单方面无限放大人欲望在价格决定过程中的作用，把人的欲望视为唯一的决定因素，在否定价值的存在和价值的主宰地位的同时，进一步否定了资本市场的确定性。资本市场不论有多么超预期的波动，最终的波动边界是被基本的价值所控制所约束。

投资者追求的是确定性，这个确定性是什么呢？这个确定性就是作为价值的终极主宰，是永恒不变的，最终决定了价格的走向，资本市场有一个最大的绝对确定性，价值最终根本的决定价格走向，低估之后会上涨，高估之后会下跌，这在资本市场是永恒确定的。从这个意义上讲，资本市场上在本质上是确定了，而且是绝对确定的！太多的人欲望感受到具体每一天的变化是非常随机的，非常不可预知的，于是认为整个资本市场在任何情况下都没有任何规律和章法，完全是人的欲望在支配着，这是大部分人，不认同不会走向价值投资的根本原因。资本市场上所谓的动荡和不确定是表象，在表象背后的本质层面有一个永恒的天理决定着一切，这个天理决定下资本市场上在大的框架逻辑规则层面是绝对确定的，是决不会脱序，绝不会出现跌没了和无限上涨涨到天上的情况！资本市场有确定性又规律可循。在这种信仰和认知的决定下，价值投资就会越跌越买，因为跌得越多价值发挥决定意义，价值登场的时间越近。所谓的不确定只是一些具体的过程，那些具体过程又是短期的，你承受一下就自然跨越它了，不能够无限矿大的扩大了一些短期的波动和幅度，而彻底否定抹杀的确定性。

2013年的贵州茅台已经跌破十倍市盈率，进入八倍市盈率的时候，这是人类资本市场上从没有出现过的，一个可以提价的消费食品企业的最低估值。在这种情况下，客观的内在价值就不可阻挡的，必然要发挥力量，将非理性的人欲控制住，这是一个永恒的不变的规律和法则。那些在100元买茅台的人，坚定的认为那个客观价值一定要发挥作用，而且马上就要发挥作用，不会任由非理性的情绪胡作非为。他们敢于低买，而且越跌越买中，是对这种价值在极端情况下起根本决定作用的信任，他们坚信有一个恒古不变，客观永恒的属于天理范畴的价值决定、主宰一切。他们认为人的情绪和想法对事物、对股价的改变只是瞬间的、短期的、阶段性的。太多人否定资本市场的确定性，基于眼前现象的复杂性和不确定性，他们不相信在本质层面有确定性，由于不相信确定性就没有坚持的信念了。你没有坚持的信念，你就变为随波逐流的浮萍，随波逐流是不赚钱的。在我投资茅台的过程中，有很多然中途屈服了！只有很少一部分人坚定的走到最后的成功！为什么有人会信念坚定有人会中间屈服？信念坚定是因为他认为有一些东西永远不会改变，永远值得他信任，具体说是价值决定一切价。值根本决定每个人的命运，这是永远不会改变的永恒真理，有了这种认知就会产生信仰和信念，怀疑价值的决定意义和价值决定价格的绝对性就不可能有信仰。投资在最后的时候，比的是谁的信念坚定，谁死不动摇，真正能走下来的就是死抱着一个坚定的信念，这个信念就是价值决定根本，这一点永远不会改变！银行股过去5、6年就是不涨，在这种情况下很多人说看来这个银行是不可能上涨了，否则为什么5、6年没有任何上涨，于是他们放弃了。这种放弃实际上是不能坚信永恒的价值终究显现，认为价值是不可信赖的。对价值决定根本方向的信念要无条件绝对信仰，否则在资本市场随时都可能放弃信念，变成一个随波逐流。那些大量的中途放弃者归根结底只是不相信价值决定根本方向，这个永不改变的确定性！

最后我补充一点，价值对价格的约束，有一个非线性的特征。当价格越偏离价值，价值对价格的主宰力越强，以至于当价格偏离了足够的幅度达到了历史的边界之后，这个时候价值对价格的主宰和决定你达到了无穷大，从而使得价格必然发生反转。这个里面的道理就好比是弹簧，弹簧的弹力也不是线性的。你把一个弹簧拉得越长，拉力是随着拉伸长度指数上升的，价值对价格的主宰和约束也是如此。在价格偏离价值越远的时候，价值对价格的约束力越大，这种约束力是呈指数式飞速增长，在历史边际附近这种决定力无穷大，于是价格就会反转。基于这个道理价格越是偏离价值远，价值对价格的约束力与强大，从而导致一种局面，这种局面用巴菲特的话说是：“在资本市场上只有两端的时候才能看得清。”

本文同时发到了《证券市场周刊》上http://stock.qq.com/a/20170730/018398.htm。以下内容是发到《证券市场周刊》上的内容。

最近与投资人会面时触及到一个问题：“价值投资是强调越跌越买的。越跌越买构成价值投资的主要行为模式，问题是既然金条价格能跌到稻草价，那又有什么理由稻草的价格不能跌成尘土呢？”

这个问题让我想起了2013年投资茅台时所经历的一波越跌越买、越买越亏的过程。2013年茅台持续下跌，从260元钱跌到了100元左右，在这个下跌过程中，我从200元、180元、150元、130元持续买入，因为股价在下跌，导致总资产不断缩水。但是我并没有怀疑自己行为的正确性，因为我有一个基础的认知，贵州茅台有一个客观的内在价值，这个内在价值决定了贵州茅台根本不会出现跌没了的情况。

但是，当时绝大部分人认为，茅台既然能从260元跌到100元，那非常有可能从100元跌到50元，可以从50元跌再到5元。当茅台在今天涨到500元附近时，仍然有人说茅台没有跌到50元是偶然和幸运的！

他们这种观点使得我面临着一个困难，我们需要从理论上证明在客观价值存在的情况下，股价不可能持续下跌到零，它一定会在某个边际发生反转。假如我们在理论上不能够证明：“有客观内在价值的公司，不会因为市场情绪的恐慌持续跌没，且必然发生估值修复，那么整个价值投资的理论基础就比较苍白。”

股价仅仅反映市场参与者情绪？

首先在这里提出一个问题，价格为什么会波动？为什么突然暴涨突然暴跌？有一句话给出答案：“波动即人性，周期即人性！”价格代表市场参与者的主观情绪和主观认知，价格的下跌是因为参与者的情绪恐慌、情绪悲观或者是认知上发生了错误；价格上涨是贪婪和乐观所导致的。

我们所感知到的股价，其实是所有市场参与者主观情绪和认知的外在表现，手舞足蹈只是人高兴的外在表现，落泪是悲伤或者激动的外在表现，价格与手舞足蹈和落泪一样，只不过是一群人的主观情绪、主观认知的外在表现。因此，价格不可能永远正确，因为主观不可能永远正确。又因为人的情绪的波动性和趋势性，表现在市场就是价格的波动以及趋势性变化。

当恐惧悲观的时候，人会认为金条的价格跌到稻草仍旧不能止跌，还会跌成尘土。这种想法在每一次熊市都大规模流行，但历史上中外的资本市场从来没有出现跌没的情况！跌到一定程度，总会自然而然的反转！这种客观现实证明了一点，人的主观情绪、主观愿望不是价格的惟一决定因素，尤其不是价格方向性变化的决定因素。价格在两端方向选择的根本决定因素不只是人的情绪！还有一个价格的决定因素，就是客观的价值，价值给股价波动划定边界，它在“中间”沉默，在“两端”一言九鼎、一锤定音！

在极端的边界地区，在波动范围的框架两端，价值会强有力地出现，并主宰价格的方向。为了说明价值与价格的关系，我借用中国古代哲学中天理和人欲的关系，价值是天理，价格是人欲！价值决定了根本的变化方向，价值才是真正的主宰。而价格作为人的情绪和认知，它是人欲望的表现。资本市场上价格的整个变化过程只不过是人欲与天理的争斗。人的欲望认为自己是无所不能的，否定在资本市场上有一个看不见的内在价值，否定这个内在价值根本地决定了股价波动的方向！事实是，股价的变动方向由两个因素决定，一个因素是人的情绪和欲望，另一个是作为“天理”的内在价值，并且二者有一些相对的分工。内在价值在两端负责划定边界，而人的情绪和认知主要是在中间发挥作用。

那些提出金条可以跌成稻草，进一步稻草也可以跌成尘土的观点，没有明白价格的变化受到了两个因素的决定，单方面无限放大了人的欲望在价格决定过程中的作用，把人的欲望视为惟一的决定因素，在否定价值的存在和价值的主宰地位的同时，进一步否定了资本市场的确定性。资本市场不论有多么超预期的波动，最终的波动边界是被基本的价值所控制、所约束。

确定性规律

投资者追求的是确定性，这个确定性是什么呢？这个确定性就是价值作为终极主宰，是永恒不变的，最终决定了价格的走向。低估之后会上涨，高估之后会下跌，这在资本市场是永恒确定的。从这个意义上讲，资本市场在本质上是确定的，而且是绝对确定的！

资本市场上所谓的动荡和不确定是表象，在表象背后的本质层面有一个永恒的天理决定着一切，这个天理决定了资本市场上在大的框架逻辑规则层面是绝对确定的，是绝不会脱序，绝不会出现跌没了和无限上涨、涨到天上的情况！资本市场有确定性又有规律可循。在这种信仰和认知的决定下，价值投资就会越跌越买，因为跌得越多价值发挥决定意义，价值登场的时间越近。所谓的不确定只是一些具体的过程，那些具体过程又是短期的，你承受一下就自然跨越它了，不能够无限扩大一些短期的波动和幅度，就彻底抹杀了确定性。

2013年的贵州茅台已经跌破10倍市盈率，进入8倍市盈率的时候，这是资本市场上从没有出现过的——一个可以提价的消费食品企业的最低估值。在这种情况下，客观的内在价值就不可阻挡地、必然要发挥力量，将非理性的人欲控制住，这是一个永恒的不变的规律和法则。

那些在100元买茅台的人，坚定地认为那个客观价值一定要发挥作用，而且马上就要发挥作用，不会任由非理性的情绪胡作非为。他们敢于低买，而且越跌越买，是对这种价值在极端情况下起根本决定作用的信任。如果不相信确定性，就没有坚持的信念，就会变为随波逐流的浮萍，这样的人是不赚钱的。在我投资茅台的过程中，有很多人中途屈服了！只有很少一部分人坚定地走到最后的成功！

价值决定每个人的命运，这是永远不会改变的永恒真理，有了这种认知就会产生信仰和信念，怀疑价值的决定意义和价值决定价格的绝对性就不可能有信仰。投资在最后的时候，比的是谁的信念坚定，谁死不动摇，真正能走下来的就是死抱着一个坚定的信念，这个信念就是价值决定根本，这一点永远不会改变！

银行股过去5、6年就是不涨，在这种情况下很多人放弃了。这种放弃实际上是不能坚信永恒的价值终会显现，认为价值是不可信赖的。对价值决定根本方向的信念要无条件绝对信仰，否则在资本市场随时都可能放弃信念，变得随波逐流。那些大量的中途放弃者归根结底只是不相信价值决定根本方向，这个永不改变的确定性！

最后我补充一点，价值对价格的约束，有一个非线性的特征。当价格越偏离价值，价值对价格的主宰力越强，以至于当价格偏离了足够的幅度达到了历史的边界之后，这个时候价值对价格的主宰和决定已达到了无穷大，从而使得价格必然发生反转。基于这个道理价格偏离价值越远，价值对价格的约束力越强大，从而导致一种局面，这种局面用巴菲特的话说是：“在资本市场上只有两端的时候才能看得清。”