《投资者的未来》：一种反对成长型股票投资的观点

2017-8-12 16:45| 发布者: 采编员| 查看: 607| 评论: 0|原作者: 曾星智|来自: 新浪博客

摘要: 《投资者的未来》：一种反对成长型股票投资的观点笔记/曾星智，一个跨学科思想的专业投资者，公众号：ztouzi 　　杰里米.西格尔是又一个学院派的金融研究学者，他的这本《投资者的未来》(The Future for Investors ...

《投资者的未来》：一种反对成长型股票投资的观点笔记/曾星智，一个跨学科思想的专业投资者，公众号：ztouzi 　　杰里米.西格尔是又一个学院派的金融研究学者，他的这本《投资者的未来》(The Future for Investors)，提出的是一种反对成长型股票投资的观点。作为沃顿商学院的教授，他从长期投资的角度来分析投资策略，从得出这样一个研究结论：要想在长期投资中获得好的收益，你要回避那些新兴的行业和市场，而应寻找在过去已经取得巨大成功的旧公司。他之所以形成这样的观点，我认为主要原因是他把投资的时间拉得太长，因为他研究的数据是30-50年，一旦时间到了这样的长度，所有的成长股都消失了，因为没有任何一只成长股能够持续成长30年。但是，我们实际的投资者，怎么可能每一只股票都持有30年以上呢？我们去投资一只成长股，是看好它未来几年的成长空间，因此，我们会在它快速成长的阶段买入，然后最多在几年后在它成长型开始减弱的时候卖出，我们不可能持有它们到30年那么长的时间，那时候还有什么成长性可言啊？学者们自己不做投资，而只是研究数据，他们的数据非常强大，有几十年，于是，他们看任何股票、看任何投资都是几十年的角度去看，从而得出只有那些旧的行业、传统的行业，才能够经受几十年的长期投资后依然获得超过指数几个点的回报。　　想想这样的思维方式，真的是让人哭笑不得，为了做好研究，这些学者们都掉入了自己设定的思维陷阱了，所以其得出的研究结论对于我们要在市场上实际赚取财富的投资者看来，就显得非常荒谬了。我初读本书时，就感到这本书的观点有很大问题，后来也看到查理.芒格在一次伯克希尔股东大会中表示不认可西格尔的投资主张，这是自然的，因为芒格一直以来就非常看重企业的成长，认为好企业比好价格更重要，并且这也是他对巴菲特投资最大的影响，使他们80年代以后的投资做得更加成功的原因。　　从经济发展、企业成长性的角度来看的话，这种避免新兴行业和新兴公司、只投资于旧行业、旧公司的做法，会错过许多真正有价值的企业，而且也与资本主义精神的投资思想相违背。我认为，新兴的好行业和好企业，同样可以有合理的价格，没有人逼着你用高价去购买它，而我们也根本没有必要持有一只成长股30年那么长的时间，我获得我们的目标收益后卖出它就是了。我发现，每当我阅读那些学院派人物写的投资书籍时，总感到在思想上的格格不入，他们过于注重研究、过于要得出某种结论，于是陷入了思维的定式和局限，完全忽略了其它的因素，尤其是忽略了市场的复杂性和不确定性，从这个角度来说，我们要警惕所有的学院派投资著作。 1、增长率陷阱：价格太高影响了投资回报　　我不是说从创造的过程中不能获取收益，事实上，许多人通过创新变得极为富有。如果不是这样，企业家将失去发展新技术的动力，投资者也不会为他们融资。　　但是这些收益并没有流向单个投资者，而是流去了创新者和建立者那里。这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家，销售股票的投资银行家，当然，最终获得好处的是能够以较低价格购买到更好产品的消费者。而那些力图在世界经济强大发展过程中分一杯羹的单个投资者，则不可避免地会遭受损失。（P6）　　为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油能够打败IBM，成为更好的投资选择？一个简单的原因是：定价，你为收益所支付的价格和你收到的股利。　　投资者为IBM股票所支付的价格实在是太高了。这个电脑巨人在增长方面胜过新泽西标准石油，但新泽西标准石油却在定价上占据优势，而这恰恰是影响投资回报的决定性因素。（P8）　　为什么会这样？这些新公司带动经济增长并使美国经济领先于世界，它们的股票在市场上的表现为什么反而会落后？　　答案很简单。尽管新公司在利润、销售额甚至市场价值等方面都比老公司增长得更快，但是投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高了，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，于是通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。对新股票的过高定价在整个市场中十分普遍，这种现象昭示着各种陷阱的存在。（P23-24）　　（曾星智思索：从这里可以看出，杰里米.西格尔对投资的着眼点是长期的，是不考虑卖出点的，是通过股利来判断投资回报的。也正是因为这个出发点的特殊性，造成他只关注价格较低的、股利收益较高的那些过去的股票，而往往成长股是价格波动比较大的、股利收益较低的，所以，他看到的只是成长股长期来看作为股利收益率的投资回报低，以及作为股价长期走势的增长率低。这就是学院派投资研究者的偏执，他们不知道实际的投资操作可以在价格高估时卖出，看不到股利收益其实只是长期收益非常小的一部分，所以，他才会得出反对成长型股票投资的观点。事实上，正如查理.芒格在一次伯克希尔的股东大会上指出的那样，我们实际要从市场上赚钱的投资者，是要反对杰里米.西格尔的观点的，我和芒格一样非常看重企业的成长，只有好企业、不断成长和发展的企业，才能够带给我们更好的投资回报。在阅读学院派投资书籍的时候，我常常感到他们的脑子聪明到了畸形的程度，钻进一个死胡同里去了。作为沃顿商学院的教授，杰里米.西格尔就是钻进了死胡同，才会成为一个反对成长型股票投资的顽固份子。我们不是做研究的学者或专家，而是要在市场上实际赚钱的投资者，所以，我们必须非常警惕像西格尔这些所谓专家学者们的观点。） 2、只有实际增长率超过预期增长率时，才有好的投资回报　　菲利普.莫里斯公司股票的高收益率论证了投资领域一个极为重要的原理：真正起作用的不是实际的利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。投资者因为法律方面的潜在阻力而对菲利普.莫里斯公司的前景抱有较低期望，但实际上该公司仍然保持了较快的增长速度。较低的市场预期、较高的增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。（P32-33）　　投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。　　根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。　　IBM的利润以很快的速度增长，但投资者对公司利润增长率的预期也很乐观。新泽西标准石油的利润增长速度不如IBM快，但是投资者对它的增长预期也要保守许多，于是新泽西标准石油提供的收益率反倒要比IBM高。　　要想找到旗舰企业并赚取超额收益，你应该将目标对准那些实际增长率有可能超过市场预期的公司的股票。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率表示预期的增长率在市场平均水平之下。（P38-39）　　（曾星智思索：这里又看到了杰里米.西格尔的另一种思维错误，低市盈率不代表就会出现预期收益超过实际收益，同时，高市盈率也不代表预期收益会低于实际收益。事实上，往往是那些高市盈率的好股票，它们的实际收益比原来就已经较高的预期收益还在提高；而那些低市盈率的坏股票，它们的实际收益也往往比原来就已经较低的预期收益还要低。市盈率本身不是问题的关键，好的企业可能会更好，而坏的企业可能会更坏，至少在一段时间内是如此的；当然，如果把时间拉长到几十年，那么，没有永远好的企业，成长股也就不存在了。所以，像西格尔这样的学院派人物，犯了一个把时间看得过长的错误，他们不是实际投资者，而是研究者，而研究者需要数据，正如本书充塞了大量的数据一样，而他们一用数据就是几十年的，而在几十年的时间中，成长股根本就没有优势了，因为成长都是某个阶段的，一般是持续几年的时间。但对于实际的投资者来说，这几年的时间就非常重要了，我们可以通过这几年的高成长来获得丰厚的投资回报，实际投资哪会像研究数据那样去持有几十年啊？所以，学院派因为不是实际的投资者，他们的思想出发点就总是停留在抽象的理论上，得出来的结论对于实际操作来说，就显得非常可笑了。在现实中，当我一看到某某教授、某某学者在谈论投资、谈论市场的时候，我会毫不犹豫的立刻躲开，懒得去听他们瞎扯。我认为，唯一值得我们真正的投资者学习的，就是那样已经通过投资赚得了很多财富的投资家，只有他们的思想和经验才是最值得我们学习的。） 3、避免新上市的股票，它们会带来糟糕的长期收益率　　投资者的五堂课：第一课：定价至关重要；第二课：不要“爱上”你的股票；第三课：当心庞大却又不知名的公司；第四课：避免三位数的市盈率；第五课：在泡沫中不要卖空，很可能一只股票确实被高估了，但是观点在长期内正确并不能保证其在短期内不会有失偏颇。（P69-77）　　当投资者蜂拥而至，首次公开发行股票市场炙手可热的时候，恰恰是购买新发行股票最不恰当的时机。炙热的IPO市场往往发生在泡沫时期，比如20世纪90年代的科技泡沫和70年代末期的石油泡沫。事实上，泡沫的典型症状之一就是大量股票的首次公开发行以及在交易开始后股价的直线上升。这些股票无一例外地会带给投资者最糟糕的长期收益率。（P85）　　（曾星智思索：对于这一点，我是认同的，大部分刚刚上市的股票，确实往往定价偏高，因为有各种力量需要炒高其发行价和上市首日的市场交易价，尤其是有大量新股上市的时候，往往也是整体市场在吹泡泡的时期。我的基本选股原则，是不买那些上市时间少于一年的股票，只有至少经历了一年时间的洗礼，走过了刚刚上市时的热闹和喧嚣，才能够走入正常的股票行列，我们才能够清楚一只股票的好坏优劣。） 4、投资新技术和新产品的股票，往往会通向毁灭　　历史告诉我们，最好还是让别人为这些创新掏腰包。独创性并不能保证利润。在追逐时尚的时候你尽可以跟随市场潮流，而在金融市场上，这种冲动的做法只会通向毁灭。（P96）　　传统投资理念认为，新产品和新兴科技能够通向财富。于是，在这样一个科技发展日新月异的时代里，我们四处去找寻那些带来新发明的新公司。这些公司既能吸引公众的眼球，又能攥紧消费者的口袋，他们是经济增长的引擎。投资者认定，通过购买这些公司的股票，自己的财富就能伴随着这些伟大公司的发展而增长。　　然而这样的观点是错误的。经济增长和利润增长是两码事。事实上，生产力的发展可能是利润和股票价值的毒药。（P98）　　资本支出最高的公司为投资者提供了最低的投资收益，而那些资本支出最低的公司提供的收益率高得惊人——在几乎半个世纪的时间里每年比标准普尔500指数的水平高出3.5%。　　在华尔街的许多人都相信，资本支出是生产力革命的命脉，然而事实是大部分的资本支出带给投资者的却是较差的回报。要想说服管理层增加支出很容易，因为“别人都在这么做”。不过随着消费者需求以及技术条件的变动，今天看来，不错的项目到明天也许就成了明日黄花，而那时留给公司的只是债务和资金短缺，人们最后发现，他们为了满足将来需要的灵活性不但没有提高，反而还下降了。（P102-103）　　按照传统的投资理念，投资者首先要找到一个发展前景看好的产业，然后再选择一家能在产业扩张中走向繁荣兴盛的公司。采用这种投资方法会使人们错过那些在停滞或是萎缩的产业部门中取得巨大成功的公司。事实上，在过去30年中一些最成功的股票投资正是出自这些业绩糟糕透顶的产业。（P109）　　（曾星智思索：我想杰里米.西格尔的统计是有问题的，如果是从所有股票中来统计的话，那么，传统行业的平均收益确实要好过像科技等新兴行业，因为新兴行业有许多公司被淘汰了，或者已经过了最好的发展阶段；但是，我们实际的投资者不是购买所有的新兴行业公司的股票，而在美国70年代到21世纪初，有许多的科技公司、新兴产业、新能源等公司的股票，出现了数百倍的涨幅，远远超过那些传统行业的股票。因此，面对同样的数据，为了不同的目的，不同研究者可以完全得出不同的结论，西格尔看到的就是他想看到的结论，而把其它的数据完全忽略了。有时候，我常常感到要那些学者、专家干什么用？他们的思维是如此的充满明显的缺陷，自己又无法靠这些所谓专业观点获取财富，只能靠讲课卖出养家糊口，因为他们的思想本身就是有问题的，怎么可能是实际的市场上投资赚钱呢？那么，我们真正参与市场的投资者，又为什么要看他们的书啊？所以，远离所有的学院派金融学者、远离自己都不富有的所谓专家，只有真正在市场上赚取到了财富的投资思想，才是真正值得我们学习的投资思想。） 5、人口老龄化可能引发金融市场的大危机　　前所未有的人口老龄化浪潮威胁到我上面所说的长期股权收益率的“惊人的持续性”，这种浪潮不久将影响到整个世界经济。退休工人数量的急剧增加，价值上万亿美元的股票和债券等待出售，这将强烈影响到资产的价格，从而使婴儿潮一代想要度过一个长期舒适退休期的希望面临破灭。（P162）　　（曾星智思索：在这里更进一步让我清楚了，像许多学院派的金融研究学者那样，杰里米.西格尔是个彻底的悲观主义者，他预期的美国大量人退休后要卖出股票和债券，从而造成市场危机的情况，并没有发生。危机确实是发生了，但不是因为退休的人们在卖出股票和债券；而且，美国经济又重新复苏了。我一次次的发现，学院派学者们总是习惯从某个角度、某几个角度思考问题，却忽略了其它的许多方面，这造成了他们思想的狭窄和偏执，他们也正因为此形成了自己的学术主张而闻名，但同时又掉入了错误的思维陷阱之中。在这个方面来说，实际的投资者不可能成为一个学者，因为投资是充满不确定性的，市场运行是复杂的，这与所有的流行学术研究方法背道而驰。真正的投资者，必须跳出学院派的思维方式，也必须跳出我们从小到大受到的教育造成的根深蒂固的一些思维定式，只有脱离它们，我们才有可能形成对市场、对投资正确的认识。）　　但是，未来有一种发展将对抗并且压制老龄化浪潮：发展中国家快速的经济增长。我认为中国、印度以及其他新兴市场国家的经济发展确实可以向老龄化国家提供足够的商品和服务，从而给这些老龄化国家的人口提供一个舒适的退休期。　　我称该方案为全球化的解决方案。全球化的解决方案同时向世界提供了足够的商品，向资本市场提供了足够的买方，从而支持未来的股票价格。（P169）　　世界股票收益间的关系的确是紧密了。……从1970起美国和世界上其他国家的每年股票市场9年移动平均收益的相关系数。当相关系数接近于0（或成为负）时，多样化的优势就能显现出来。但是当关系达到一致时，所有市场都合为一体，我们无法再从多样化中获得好处。你们能看到，从1996年起相关系数就一直稳定上升，在2003年达到了0.75。（P222） 6、西格尔构建投资组合的DIV策略　　我将我的研究成果提炼为三个“指标”，为了便于记忆将它们命名为D-I-V。D-I-V指标能够帮助投资者找到构建股票投资组合的集中策略。　　股利(Dividends)：购买那些拥有可持续现金流并将这些现金流以股利形式返还投资者的股票。　　国际化(International)：认识到那些将使经济力量的平衡从美国、欧洲、日本移动到中国、印度和其他发展中国家的力量。　　估价(Valuation)：积累那些相对于其预期增长而言有着合理价格的公司股票，避免首次公开发行股票、热门股票和其它那些被普遍认为“必须”投资的公司和产业。（P229） ---------------------------------------------------------------------------- 《投资者的未来》：反对成长型股票投资的观点 The Future For Investors: Why the Tried and the True Triumph over the Bold and the New. [美]杰里米.J.西格尔Jeremy.J.Siegel 2005年初版于美国机械工业出版社 2007年6月第1版

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