[转载]邓晓峰解密13年投资经：投资的赛场比拼的是学习能力

邓晓峰解密13年投资经：投资的赛场比拼的是学习能力

来源 | 中国基金报

作者 | 杨波

邓晓峰，高毅资产首席投资官。出生于湖北，1996年，毕业于武汉大学电子学与信息系统专业，工作3年后，考上清华大学MBA。2001年毕业后，入职国泰君安证券企业融资部，2004年调入资产管理部任研究员。

2005年4月，邓晓峰加入博时基金，在单独账户小组做基金经理助理。6月，全国社保基金理事会将某社保组合转交博时管理，邓晓峰以基金经理助理的身份开始管理该社保组合。2006年初，邓晓峰正式出任该社保组合的基金经理。2007年3月，邓晓峰接任博时主题行业基金的基金经理，同时管理社保组合与开放式基金。

在博时基金期间，邓晓峰为价值投资做了一场成功的实验，成长为优秀的基金经理。

2006年，博时基金在业内率先划分风格小组，邓晓峰选择了价值组。在足够长（近十年）的时间内，在相当大的规模下（博时主题和社保组合两个百亿基金），在当时很多投机因素干扰的市场上，实现了卓越的回报，验证了价值投资策略在中国市场的可行性和有效性。

邓晓峰获得了出色的投资业绩：

从2005年6月开始管理社保基金组合，9年半时间，该组合净值增长率超过1000%，超越基准785%，年化收益率为29%；

自2007年3月起，兼任博时主题行业基金经理，为了保证公平交易，将博时主题和社保组合作为一个大组合同时管理，管理该基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，3次进入股票型基金年度排名前十（2007年第二、2011年第一、2014年第八），期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在同期可比的全部股票型及混合型基金中排名第二，仅次于华夏大盘；

他管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益合计超过230亿元。

2015年，邓晓峰离开博时基金，成为前南方基金投资总监邱国鹭打造的高毅资产的合伙人、首席投资官，开始了私募基金生涯。

2015年4-5月，在股市高点附近，邓晓峰发行了两只私募产品，因为对市场风险有较充分的心理准备，在很快到来的股灾中他管理的产品仅出现较小的回撤，并且到2015年底保持了正收益。2016年初股市熔断，上证综指跌至2638点，市场弥漫着悲观气氛，很多公司跌出了绝对价值，邓晓峰开始加仓，为了应对市场的系统性下跌，他一边加仓股票，一边在合理范围内以少量股指期货做对冲，通过个股的超额收益获取正回报，在产品净值上涨到有足够的安全边际之后，他开始降低期指仓位。

从2016年到现在，以漂亮50为代表的蓝筹股、行业龙头股的价值被市场不断发掘，邓晓峰也获得了持续优良的业绩，今年以来，价值派基金经理因优异的业绩倍受市场追捧，他却保持着一份冷静，本着对投资人负责的态度，拒绝了很多新增申购资金。

近期，邓晓峰接受了本报记者的独家专访。三小时的采访时间，邓晓峰细述他13年的投资管理历程，既有丰富的案例，也有对价值投资理念的个性化阐释；既分享了成功的心得，也不讳言曾经的压力。干货满满，本报原汁原味地呈现给你。

以下是专访正文。

一、中国基金报记者：为什么刚进入证券业时会选择投行，这段经历对你做投资有什么帮助？后来为什么会转到资管部？

邓晓峰：2001年是那一轮牛市的高点，也是早期中国资本市场推倒重来的起点。之前中国资本市场发展的早期阶段，坐庄非常普遍，各类机构往往利用资金优势通过操纵市场来获取收益。经济学家吴敬琏当时在接受采访时就曾表示中国股市就像一个赌场，甚至比赌场还不如。2001年以来，银广厦、东方电子等造假公司的神话破灭，亿安科技、德隆系等庄股的崩盘对市场形成巨大杀伤。此前，东方电子一直都是绩优公司成长的代表，广泛得到机构投资者的认可。

实际情况却是，公司通过炒作自己的股票获取收益，然后把这些收益处理成上市公司的经营利润。同时，公司也将从资本市场的融资和炒股票的利润投入到经营中，持续从清华北大等最好的高校招大量优秀的毕业生，并给予非常好的待遇，如博士除高薪之外还配有住房和轿车。虽然财务上造假，但经营层面搞得也有声有色，市场上不断攻城略地。这类公司的崩盘让机构投资者损失惨重，进而深刻反思原有的坐庄模式，寻找新的方向。

我当时很年轻，也是一个愤青，觉得当时这个投机的被操纵的二级市场没有技术含量，骨子里有抵触意识，所以选择了去企业融资部。

在投行的三年多时间，我有机会从上市公司内部的角度观察企业的运作，这对我理解公司有许多的帮助。

当时有一批与我同时进公司的年轻人，分散在总部各个部门，大家都比较勤奋，晚上都待在办公室加班。我们都喜欢做研究，常常在一起讨论，交流各自的认识和理解，这是一段非常有意思的时光。

几年间，我们亲身经历了机构投资者原有市场参与模式的失败，从业者在困境中寻找新模式、新方向。另一方面，我们在做行业和公司研究时，找到了许多乐趣，发现了不少上市公司令人吃惊的增长。例如现在信璞投资的王璟，当时他在资产管理部，他的研究非常有穿透力，是整个市场上最早把茅台的发展和逻辑看清楚的人，现在还清楚地记得他在食堂里兴奋向我们介绍他的研究成果。因为发现我对通讯行业的研究领先市场，他推荐我去资产管理部做中兴通讯的研究介绍，也得到了资产管理部负责人的认可，并于2004年调去了资产管理部。

2001-2005年的漫长熊市，我看到了证券行业的清理整顿和多家证券公司的重组、倒闭，也旁观了机构投资者从坐庄模式转向组合投资、从操纵市场到重视基本面研究的转变，这是资本市场重塑的过程。5年的熊市放大了痛苦，市场也以连续大幅下跌的方式给造假的公司以严惩。一朝被蛇咬，十年怕井绳，因为有太多和太成功的骗子存在，许多机构调研时先假设上市公司是不可信的，要上市公司证明自己。董事长讲的话大家不敢信，需要通过多方渠道去印证。当时形成了极度重视企业竞争优势的环境。资本市场的转变让研究变得最为重要，有技术含量且有挑战性，我从中寻找到了乐趣。

二、中国基金报记者：2005年，你到了博时基金，为什么？

邓晓峰：在庄股崩盘、操纵市场模式破灭后，资产管理行业都在反思并寻找新的方向，2002年，博时基金提出要做价值的发现者，易方达等公募基金公司也竖起了深入研究的大旗。2003年“五朵金花”行情爆发，公募基金主导的价值投资在市场大获全胜，博时基金当时对市场的影响力可谓举足轻重。2005年，博时基金社保小组扩充队伍，负责人归江与我曾是国泰君安的同事，向我发出了邀请，我对博时基金也很向往，所以选择来到了博时基金，开始担任社保组合的基金经理助理。

三：中国基金报记者：你管理社保组合刚开始怎么样？管理社保基金有什么特点？

邓晓峰：从研究员转向基金经理，一般是从对少数行业了解、行业背景偏窄开始的，要管一个大组合，刚开始是比较困难的，需要一个学习和积累的过程。不过，博时社保团队很强，归江、王璟、唐定钟和我四个人管三个社保组合，归江在产业演进、在制造业交运等方面研究很有前瞻性、王璟在消费品方面研究很透、唐定中在财务模型和公司整体判断方面很强，我对TMT公用事业汽车行业比较熟。大家都是从国泰君安过来的，配合得非常好。

早期社保基金理事会对管理人有相对严格的框架。管理人需要关注业绩基准的行业比例，必须在给定的范围内进行行业配置。管理人可以优选公司，但不能超出行业比例的限制。行业比例的约束迫使管理人的组合必须覆盖主要行业，避免管理人过于极端和偏离。这个硬性的要求迫使我们学习各个行业，形成对行业的理解和对比。2005年我管了半年，在大家的帮助下业绩还算不错，算是一个相对较好的起步。2006年我正式担任社保组合的基金经理，这也是我遭遇考验的一年。

四：中国基金报记者：2006年是大牛市，为什么会压力大？

邓晓峰：2006年，博时基金管理的几个社保组合在全部社保组合中排名落后，我管理的社保组合全年收益率超过120%，处于全市场的中间水平，但在社保同业排名中处于最后，压力非常大。牛市跑不过同行，一样痛苦，甚至更痛苦。特别是正式管理产品第一年，业绩就靠后，压力很大，经常睡不着觉。

当时，痛苦和困惑的是，我相信基本面投资可以获得不错的回报，但对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑，自信心、投资理念受到严重挑战。非常幸运的是，2007年1月社保基金理事会领导专门到博时，要求公司领导一定要支持我们按这种风格做下去，希望社保团队保持人员的稳定。我们也算是比较争气，2007年打了个翻身仗，不仅当年业绩特别好，而且把2006年的落后追回来，综合两年和三年的业绩也超越同行很大一截。

这是很好的体验。

五：中国基金报记者：2007年你的业绩重新领先，3月你开始管理博时主题基金，从季报看，博时主题的仓位三季度降到66%，但全年下来仍然以188.61 %的收益率，获得了股票型基金第二名的优良业绩。这一年，你管理的社保组合收益率也超过200%。请讲讲当时怎么做到的。

邓晓峰：我运气比较好，当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时候，市场给了我正面的回应。

为了保证公平交易，在实际管理中，我把博时主题和社保组合当成一个大组合来管理，除了契约约定所允许的差异，两个组合买卖股票的时间、方向与比例都差不多。

基金经理成长的过程，就是一个不断学习的过程，回过头来看，当时的操作还是存在很多可以提高的地方，既有公司理解层面，也有行业选择方面，还有资产配置层面。2007年三季度，市场出现过热苗头，出于谨慎，我将仓位降到了比较低的水平，社保组合规模稳定，在市场出现明显泡沫时降低仓位不失为一个好办法，但博时主题是开放式基金，三季度申购资金比较多，以致于后来被迫在高位加了一些仓位。

事实上，我接手博时主题时，还是可以在市场上找到估值比较合理的公司，但因为太早看空市场，仓位降得很低，而三季度申购资金较多，被迫要在高位不断做新的决策去买，那时市场已经进入了一个比较疯狂的阶段，股票已经炒得太高了，只能采取防守策略，找一些估值相对低但绝对估值水平已经偏高的公司，还是相当被动的。

后来的故事大家都知道。上证指数在10月创下6124点的历史新高后，市场暴跌。我管理的两个组合，因为仓位相对要低一些，跌幅低于市场平均，但仍然难以避免损失。

六、中国基金报记者：青岛啤酒是你早期比较成功的投资，请讲讲过程？

邓晓峰：我们2005年开始买青岛啤酒。

那几年公司处在一个脱胎换骨的过程，不断消化历史包袱，包括并购的无效资产，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。公司合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。往前看，公司的实际盈利能力比报表显示的要好很多，这从财务指标上是比较好判断的。

与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升。营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方尤其是与政府国资方面的关系。总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样还形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然，时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青啤最大的流通股股东。

当时，公司净利润只占收入的3-4个百分点，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8-10个百分点，中国啤酒销量能达到5000万升，青啤大约可以占到20%大概1000万升，按均价3000元/千升、8-10个点的利润、20-30倍的估值，大体上可以框算出公司的市值。

2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。

在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守，市场往往会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资比例。

七、中国基金报记者：2008年次贷风暴席卷全球，A股暴跌，上证指数下跌了65%，三季度，在股市极度低迷的时刻，你在博时主题三季报中表示：越来越多的公司开始出现长期价值，四季报你更明确表示乐观，当时印象最深刻的是什么？

邓晓峰：2008年有很多经验和教训值得吸取。

我当时做基金经理的时间较短，对大的经济周期还没有很深的体会，对行业观察的时间也比较短，2008年，我们感觉到各行业都出了问题，需求出了问题，但不知道未来会怎样演变，也不知道会差到什么样子。

2008年10月，中国政府启动四万亿刺激政策拉动经济时，股票当时已跌得非常便宜，大多数公司的资产负债表非常健康而强劲，国家的资产负债表也特别健康，负债率低，财政实际处于盈余状态。自下而上的角度好像明显有机会，资产负债表健康但收入利润表迅速恶化。因为外需没了，需求和订单一下子没了，企业盈利还会差多久，差到什么程度，完全不知道。我对经济能否起来、怎样起来，还没有认识和理解。但我觉得应该去做更主动的投资了，加了一些仓，但还是战战兢兢。对四万亿投下去，怎么样出效果心里也没底。后来大家觉得2008年刺激政策有点用力过猛，但中国政府从没有遇到过这种情况，也一样没有经验，力度过大是不可避免的，在危机时刻要抓主要矛盾。

2009年初，经济还没有开始复苏，看到每个月一万亿的新增贷款，远超历史上任何水平，又产生了新的恐惧，过度担心远期的问题，不能抓住重点和主要矛盾，对宏观经济理解的不足，对经济整体运行缺乏判断的弱点一下就暴露出来了。一季度市场一反弹，担心经济后面还有更差的时候，美国经济还有更差的时候，我就又减仓了。白白浪费了2008年四季度加仓的效果，而且后来一直不敢加仓。2009年市场大幅反弹，组合的股票仓位一直在70%多，在资产配置上做得不够好。经济在2010之后才完全起来的，但资本市场更有效率和预见性。

八：中国基金报记者：2011年，火电行业全面亏损，