2017年过去了，今年过得很充实，得益于运气较好，本职工作上，协助就职的公司跟政府签订了三个较大规模的合同，工资见涨，年终奖见涨；投资上，资产管理规模也跳涨到8位数，为代客理财的客户总体上实现了数百万利润，财务上面实现了个人净资产的翻倍；学识上，自己的投资研究水平得到了高水准价值投资者的认可，与志同道合的投资者形成了稳定的交流圈子，知识水平的提高也带动了格局观的提升，总体来看，2017年我认为自己还是很棒的。 有朋友说我是“人生赚家”，那是因为他不明白在繁重的职业工作背后还要完成多行业的、多公司的研究有多不容易，他不知道我每天背着电脑在地铁上办公的狼狈。“若要人前显贵，必须背地里受苦”是真知灼见，网上有文章撰写题目为《如何用两年时间获得十年的经验》的文章，获得了众多赞许，内容只有两个字——“加班”，虽然有搞笑成分，但却点出了成功没有捷径的真命题，一分耕耘一分收获同样是投资行业的不二法则。 心灵鸡汤喝完了，先看看投资业绩。
一、 2017年投资业绩总结 2017年度证券市场大致平稳，从整体市场表现来看，恒生指数由年初的22000.56点上涨到年末的29863.71点，上涨幅度为35.71%，上证指数由年初3103.64点上升到年末3307.17点，全年上升6.56%，深成指上涨8.48%，创业板指数下降10.67%。跟专业的投资基金相比，2017年，中国基金总指数涨幅为6.69%，而各类基金中，美股和港股的QDII基金的平均收益率最高，为16.20%。其次是股票型基金，2017年平均收益率达到11.98%。另外，有报道称，2017年个人投资者亏损比例达到64%。在整体市场表现平稳的背景下，截止至2017年12月31日，我的2017投资方案的总体业绩为60%，加上去年的23%业绩，总体收益较为可观，2017年的投资表现超预期，明显好于市场表现,也远好于公募基金的平均水准。 2017年投资业绩较好的原因主要是我投资一向注重风险控制，股票选择以具备业绩支撑和良好成长性的蓝筹股为主，本年市场给了价值投资者额外的奖励，获取超预期的收益，同时也给了小盘股投资者一个高估值风险的警示，任何不计估值的投资都顶着巨大风险，创业板2015年138倍的整体市盈率将会载入史册。 以下为我的某个客户投资组合表现对比上证指数分析图：
从上表可以看出如果你在2010年开始拿100万开始做投资，经过那么8年，财富积累可以达到一个不同的高度，我觉得比我聪明的人多了去了，关键是迈开第一步并且踏踏实实去积累，阅读文章的人不会每个都成为我的客户，但每个都有成为优秀投资者的素质，我们一起奋斗吧。
二、 回顾分析2016年年终总结的基本结论 回顾2016年年终总结的判断，看看事件的结论是否与原来的逻辑吻合，去年的年终总结中提到： 1、 创业板和中小板会进入估值消化阶段，长期价值回归。 2、 港股估值水平低，见涨。 3、 2017年投资策略的创新药、生物制药、医保目录调整机会。 4、 宽松的货币政策走到终点，信贷增速将会下降。 5、 央行关门放狗以后，银行和房地产的日子会比较难过。 6、 2017年指数会跌。
其中大致可以认为1-4是正确的，5、6是看走眼了，其中楼市的看法有待2018年继续观察。 1、 创业板指由年初的1962.06点下降到年底的1752.65点，下降幅度为10.67%，中小板指数则较年初上涨16.72%。其实创业板在2015年涨到4000点的时候估值已经冲出宇宙，价值回归是必然经济规律，估值消化是一个漫长的过程，2017年创业板在2016年已经下跌了27.7%的基础上继续下跌。跟我的预期不完全一样，创业板并没有我预期中的弱势，中小板更是有较为可观的涨幅，目前创业板估值已经由历史最高138倍下降至年末的41.12倍，看起来还挺高，但事实上创业板的估值水平已经处于历史较低水准（后面还会有专题讲），孕育着新生机会，我的股票池里面的创业板股票也较前明显增多。 2、 港股方面，去年提到投资港股的逻辑有三条，港股市盈率非常低、分散市场投资、港元汇率看涨。恒生指数由年初的22000.56点上涨到年末的29863.71点，上涨幅度为35.71%，我持有的港股也顺利翻倍，估值低是低风险高回报的温床，港股是2017年重点投资市场，同时也是2018年的重点市场，目前占总体仓位大约40%，从2017年的投资业绩看，持有港股的客户收益会明显好于未持有部分。汇率的判断方面，央行成功阻止外资外流，港元汇率并没有上涨，年初至今汇率下跌6.78%，虽然汇率下降了，但并不代表投资损失，红筹股的估值是以内地企业的人民币收益作为估值计价的，汇率的下降肯定会反映到港股业绩提升上面，所以汇率上涨和下跌都会反映到股价里面去，并不需要太介意港元汇率对港股持股的影响。 3、 去年初提到的创新药板块涨上天了，生物制药涨上天了，医保目录的机会有所分化，在大健康大潮流中能真正收获利益的企业生存状况都会很不错。虽然投资企业目前已经涨了很多，但是中国的老龄化是确确实实不可逆转的过程，医药的刚需特性又长时间分享着社会收入的增长，所以，虽然中途面临着医保控费、药物降价等诸多不确定因素，但长期来看，医药板块依然面对着相当多的确定性机会，医药板块的持续扩张是未来10年20年的历史趋势，最领先、最有效的药企身上一定可以体现出“良币驱逐劣币”的良性循环过程。 4、 货币政策的转向去年这个时候其实都可以看得很透了，国家债务的盘子已经非常大了，虽然国家的负债还处于可控范围，但是个人消费贷、房贷已经到了一个新高度，地区政府的地方债也是相当沉重，如果这种借贷收益足以还本付息，还是良性的负债，但如果这种借贷建立在产能过剩，企业亏损的背景下，央行继续放水的风险很高，再放下去泡沫就会破裂。所以近2年时间国家宏观政策主推供给侧改革和环保整治去产能等运动。在货币政策方面，2017年央行相当谨慎，没有继续霜降，更重要的是增长态度转变过来了，目前的体量，增长稍微慢一点对就业影响不会像过往那么大，所以放水的动力也减轻了，写这篇文章的时候央行刚发布消息，继续收紧流动性，预期2018年央行仍然会相当严格控制货币，流动性依然紧张。 5、 第五点和第四点是一脉相承的，2017年的汇市和楼市都稳住了，之前汇市和楼市只能保一样的言论不攻自破，外汇的表现和房产楼市的周期完全一致，外汇彻底站稳的时间也是楼市起飞的时间，这大半年时间内，这波楼市最大的成就就是彻底把社会游资全部锁在了一线房产，去年关门放狗的言论就是这个意思，我说对了关门，狗也放了，但是效果显现确实是循序渐进的过程。究其原因，美联储加息，中国央行是有需要跟进的，不然外汇会快速流走，资金都是逐利的，不提高利率，各路资金就有各路资金的走法。央行的关门已经关得很紧了，现在央行加息就有了相对缓和的空间，因为资金出不去了，都被央行用提高贷款利率和提高首付的方式把资金锁在楼市里面。美联储加息节奏比较快，2017年已经加息三次，如果明年还按这种节奏，央行不跟进外汇面临的压力就会很大，外汇流失过多会动摇人民币的货币价值体系，甚至导致石油和粮食的进口受到明显影响。如果跟进，随着时间流逝和加息加码，房地产企业的压力会增大，可能会把房价降下来促销回笼资金，楼价下调的话，炒房者的压力会很大，但2018年楼市还不会看到有断崖式变化（下文会接着讲）。这种趋势可能是一个历史大潮，历来的历史大潮都是财富转移和下级阶层向上级阶层发动进攻的历史契机，这种历史潮流会有普通民众“看不见-看不起-看不懂-来不及”的典型过程，有心者可以密切观察，刚需的住房无可厚非，但个人反对在这种关键时刻炒房，持有一定的现金或者非房产类资产在目前的经济环境下会相对保险。 6、 去年对股票指数的判断是基于创业板下跌影响市场气氛的，但2017年市场氛围并没有受创业板多大影响，反而是大盘蓝筹活跃起来了，2017年股指微涨收场，这种走势最不好猜。
2017年被誉为价值投资收获季，意思是价值投资在中国传播多年，终于等到春暖花开时刻，2017年我的投资业绩取得大幅度领先的其中一个重要原因是我的投资风格跟17年度大市盈利风格相吻合，这从侧面上证明我的投资风格表里如一，确实是长期价值投资追求长期稳定回报的风格，这种风格在国外多年的证券投资历史上面已经被证明是能实现长期盈利的，并能承担相对较小的投资风险。另外，价值投资的种子在中国已经播种多年，证监会也一直倡导价值投资理性投资，但是现在包括很多机构在内的大中小散仍然执迷小道消息、投机、追涨杀跌，希望这种风气未来能被正统价值投资净化，催生出更多专业的价值投资机构，这对我未来的投资业绩也能形成一个重大利好。
三、 2018年投资策略 对于2018年的投资风向，我稍稍发表一些不成熟的观点。 （一） 宏观经济 1、全球经济：IMF预计2018年全球和中国经济复苏趋势将进一步持续，全球GDP增速将进一步提高，至3.7%；中国经济仍将保持6.5%增长。美联储开启缩表并继续加息、加拿大两次加息、日本央行QQE实际购买规模下降、欧央行决定QE减量,英格兰银行11月加息预期明显升温，这一系列举措意味着金融危机以来全球主要发达市场央行多轮宽松政策退潮进一步加速。欧美经济体金融周期向上趋势预示着发达经济体的经济复苏，2018年海外经济周期复苏仍然是大概率事件，企业盈利的持续改善和资产回报的见底回升将会支撑全球性的权益资产表现向好。
2、国内经济： 政策面： （1）劳动力要素：过去几十年，我国要素格局一直是资本稀缺、劳动力过剩，意味着必须要千方百计加快增长，以尽快吸纳过剩劳动力。这种格局在2008年就已经开始逐步量变，此前新增劳动力一路攀升，但在2008年触及1500万的高峰后，开始趋势下滑。根据测算，20-59岁的劳动年龄人口将于2017-2018两年正进入负增长阶段，这是改革开放以来的第一次，也标志着我国要素格局正在由量变向质变过度。社会增长的模式从要素推动型增长模式向科学技术推动型增长模式转变，这也决定了宏观政策上不会因为劳动力过剩有大规模刺激政策。 （2）房地产：货币政策紧信用导致的房地产开发商压力是循序渐进的，预期2018年房地产投资回落的过程不会太剧烈，原因在于（1）地产龙头企业拿地和销售情况持续好于行业平均，行业集中趋势在一定程度上抵消了地产投资的下滑；（2）土地成交增速上行为地产投资形成支撑，土地成交一直是房地产新开工的有效领先指标。（3）房地产库存处于低位以及对金融系统稳定性的需求也使得地产投资仍将偏稳定。控房价作为政策新格局的另一市场含义，是有利于改善市场对权益资产的风险偏好。房价稳定的预期有利于在未来的新增财富配置中，房地产所占的比重下降，股票等非房资产将会受益。 （3）宏观货币和财政政策：十九大报告明确表示健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，这是中国首次在中央层面确认了双支柱调控框架的新格局，在美联储快速加息的背景下，如果央行跟随美国加息，在中国金融周期本就有回落压力的背景下，会加大中国经济的下行概率，降低市场风险偏好，房地产企业在目前流动性持续收紧的情况下已经开始出现资金困难，房地产价格的波动会影响整个产业链条的不稳定，银行等金融机构也会受到牵连。另外一方面，国内宏观杠杆率高企和还本付息率已经超过了美欧次贷危机前的水平，要控制金融风险这个迫在眉睫的灰犀牛，就要控制金融风险的金融周期，这才有了纳入宏观审慎的双支柱调控框架的新格局。国内金融去杠杆导致流动性稀缺，2018年资金充裕程度备受关注。 （4）产能周期：产能过剩的问题，自2012年经历了54个月的工业品通缩，很多中小企业退出，市场产能自动出清，到了2015年12月份，中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务，"三去一降一补"，其中去产能是五大任务之首，叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查，进一步使得我们的产能去化加快了、提前了。最近的情况是，供给侧改革已经逐渐由产能的减法向结构的加法转移，证明落后产能出清周期接近尾声，随着改革的深化和成效渐显，往后的经济状态就会较此前乐观。产能去化周期结束的积极因素也是我对中国2018年经济保持乐观的重要依据。
宏观的内容没有展开讲，主要原因是水平比较差，研究比较粗糙，另外，每个经济学人似乎都有自己观点，但实际上能把握能赚钱的就很少，像巴菲特说的“在宏观上研究花一分钟就等于浪费了一分钟”，我自己还是愿意多花时间在行业与个股研究的策略上。
二、2018年的投资机会 对2018年的股票市场，我的观点相对还是比较乐观的，原因在于上述分析了宏观偏乐观，目前市场不见得有特别大的不稳定因素，我们不盲目追求大牛市，只要不出现系统性风险，市况稳定，证券市场就酝酿着很多可以把握的机会。
（一）资金面 2018年全年的市场资金面在强监管、紧信用、去杠杆的背景下趋紧，流入端面临诸多不利因素，包括（1）强监管背景下，股市杠杆水平上升受限。（2）私募和基金专户规模明年仍存在监管导致的下降压力。（3）银行理财产品规模已经出现下降，且在监管政策下入市将中长期受限。流出端主要是定增解禁明显上升以及政策放松导致定增募集上升，此外可转债发行加速对市场资金负面影响加大。 流入端的有利因素有：境外资金和养老金等长线资金的持续流入，机构定价权在加强，给予价值投资有效增量资金支撑。
（二）A股和港股市场 1、港股市场 去年港股市场的表现并没有令我失望，2017年恒生指数由年初的22000.56点上涨到年末的29919.3点，升幅35%。 首先，2017年的港股市场的估值扩张更多由金融和权重股驱动。扣除腾讯后，其他非金融行业的估值实际整体下降，2017年港股业绩预期增长33-35%，估值消化后，大市和多数行业的2017、2018 PE已经回落至历史均值以下。TTM估值由年初的11.13倍上涨到年末的13.11倍，估值水平仍然属于非常低的水准，港股的超低市盈率是其低风险的基础。 其次，港股众多蓝筹股票质地相当优秀，但估值却较A股低很多，资产质量持续改善，业绩预期上调，偏好程度上升以及继续修正折价等因素，将会继续推动细分板块和具体标的的估值继续扩张，这都为港股提供足够的安全边际。 再次，资金面方面，2017年港股通南下资金总规模超4000亿，追平前3年总和，交易占比从2015-16年的2.8%和4.4%大增至7.6%。内地即将成为港股最大的外地资金来源，更多数据和迹象显示，机构投资者正在重返港股市场，而港股在市场新规方面的努力，将显著提高市场的长期活力。 所以17年底的时候我继续加仓港股的食品板块，2018年仍然看多港股市场。目前港股投资已经占了我投资总额的33%。
2、A股市场 市场方面，A股前面已经把宏观经济一些重要基本观点做了粗浅的分析，个人认为2018年宏观经济总体来看是比较乐观的。 资金面上在目前紧信用的宏观货币政策背景下固然有值得担忧的地方，但养老金和境外资金的流入抵消了一部分上述负面影响，资金面条件中性偏负面。 从历史估值水平来看，截止至2017年12月29日，上证指数的估值PE_TTM为15.63倍，历史分位数为63.16%；深证成指为27.58倍，分位数为65.38%；中小板指为33.91倍，分位数为65.33%；创业板指为41.34倍，历史分位数为24.84%。总体来看，A股的估值水平在历史平均水准，不高不低，2018年保持稳定的可能性较大。 2018年A股市场预期平稳。
（三）投资板块 投资板块我个人没有特殊的投资偏好，比如说有些人只投小盘股，有些人只投蓝筹大盘股，我自己就没有这种特殊偏好，只要是好股，能等到好的价钱，哪个板块都一样。 今年特别说明创业板的原因是创业板两年一共下跌了35.4%，估值水平逐渐趋于合理，现在的创业板估值水平虽然是41倍，离历史最低的28倍还有些距离，但是，创业板估值已经处于历史估值底部的25%分位，并且从自由现金流贴现模型的估值来看已经有些高增长的企业可以入选股票池观察名单。 2018年是否投资创业板需要考虑的因素还比较多，最重要考虑的因素还是估值水平，整体估值水平下降不代表个股的绝对估值合理，好股必须还要有合理的价钱才能般配起来。
（四）行业投资机会 1、消费行业投资逻辑 我的投资策略是典型的“巴菲特策略”，所以在“价值投资收获季”业绩特别出色，2017年的主要收益来源是医药股，其次是家电股和食品股。首先，我倾向于投资能跨越周期行业的原因，是因为这一类型行业更稳定，更容易建立持续的竞争优势，在经济周期波动中不会引起需求急剧变化，盈利增速可能会走下坡，但是企业一般不至于亏损。 其次，个人偏好现金流入和账面现金都非常健康的公司，即使遇到行业寒流，兼并收购、转型升级都有现金支持，可以做到“手中有粮，心中不慌”。 再次，居民收入持续增加、城镇化农村人口转移、房地产大潮下的农村消费红利、成熟技术的进口替代、普通消费向高端消费转移都是泛消费行业的共性，我们可以在这些行业里面找到行业增长的逻辑。 从历史借鉴经验来看，美国之所以能够产生以消费股为主的“漂亮50”，并非一个偶然现象，而是对应着经济结构的重要变化。在1968-1982年间，美国GDP增速下台阶，但消费占GDP的比重由59%逐步上升到约65%，此后消费占GDP的比重基本走平，GDP增速回升，漂亮50时代结束。美国漂亮50时代的一个重要启示是，增长逐步下台阶的背景下，消费稳定增长的比较优势会凸显。中国目前也面临着类似的情况，新格局下大举投资的经济性下降，投资对增长的贡献逐步下滑，消费对增长的拉动力日渐上升。虽然增长下台阶，但投资与消费占比结构改善，增长动能会逐步由投资切换到消费上。
2、医药生物行业的投资机会 从行业历史估值的角度来看，医药生物仍然处于历史50%百分位以下。跟周期股同涨同跌不一样，医药板块是一个分化很严重的板块，只有能把握住核心逻辑的企业才值得投资。2018年有创新药企、生物制药、器械创新、优质医疗服务四大重点关注领域。
1) 创新药企 为加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾，针对符合“具有明显临床价值”、“针对特定病种”和“其他”情况的三种药品注册申请可纳入优先审评审批，由药审中心优先配置资源。政策出台一年有余，截止2017年11月末，拟纳入优先审评程序药品注册申请的公示已有24批，共计347个受理号，224个通用名。优先审评审批的实施，大幅缩短创新药上市时间，从已获批上市的13个创新药品种看，列入优先审评审批后，获批上市时间平均261天，比2012-2013年新药上市的平均审批时间555天，大幅缩短一半以上，利好中国优质创新药和仿制药快速上市。国内创新药的赚钱效应开始凸显：石药集团的恩必普2005年上市，2016年销售额突破25亿元港币，2017上半年销售额超过16亿元港币，自2016年以来维持近40%增速；贝达药业的埃克替尼2011年上市，2016年销售 |
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