腾讯首次覆盖研究报告：互联网是一场长跑，腾讯能领跑多久？ 原创 2018-01-16 裴培@怪盗团 国金互联网加娱乐怪盗团 国金证券传媒与互联网首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn 报告概要 在互联网行业，腾讯是用户基数最大、用户黏性最强的平台；然而，在过去一年，投资者过聚焦于《王者荣耀》等爆款游戏，将腾讯视为“产品型公司”。2017年底，投资者纷纷看好网易《荒野行动》而看空腾讯的新手游，却没想到《QQ飞车》一炮打响，这充分说明了腾讯的“生态系统优势”。 腾讯的成功依赖于优秀的企业文化，我们概括为：良性竞争、明确激励、结果导向。如果没有内部良性竞争，微信不可能一鸣惊人；如果没有公平清晰的激励机制，手游部门和社交部门不可能形成合力；如果没有结果导向的文化，腾讯管理层不可能实现有序换血、业务部门不可能保持活力。 腾讯的弱点在于：只有依托社交应用实现扩张，在远离社交圈的电商、搜索等领域碰壁；基础研发没有优势。但是，以上弱点是可控的。腾讯可以通过战略投资进入不擅长的领域，而且正在增强AI、大数据等新技术的投入。 2018-20年，腾讯的游戏业务收入将在自研精品和海外市场的推动下， 实现23%的复合增速（手游业务为35%）；社交网络增值收入将在手游分账和数字内容的驱动下，实现24%的复合增速；广告业务收入将实现37%的复合增速，主要依靠数据分析和信息流广告；新业务收入将在金融支付的带动之下实现45%的复合增速。整体毛利率将略有下降，然后保持稳定。 我们预计2017-19年腾讯的扣非EPS为人民币6.78, 9.28, 12.40元。目前股价对应39倍/29倍2018/2019年扣非P/E。我们通过DCF模型得到目标价560港元，对应37倍2019年扣非P/E。首次评级“买入”。 被《王者荣耀》《QQ飞车》的光芒所掩盖的腾讯 2017年初以来，关于腾讯的所有研究被简化为一个问题：“《王者荣耀》的月流水是多少？”围绕这个问题，又衍生出了以下问题：“《王者荣耀》的流水可以持续吗？《QQ飞车》是不是抢走了《王者荣耀》的市场？腾讯后续游戏的市场空间还有多大？会不会引发监管风险？”作为一家互联网平台型公司的腾讯，就这样被一两款产品的光芒所掩盖。事实上，过度关心《王者荣耀》《QQ飞车》这样的王牌产品，恰恰是不懂得研究腾讯的标志。 《王者荣耀》《QQ飞车》的流水真的有这么重要吗？ 2017年寒假，《王者荣耀》的人气和收入扶摇直上，占据了iOS畅销榜第一的位置。App Annie等咨询公司估计，《王者荣耀》的峰值月流水超过了人民币30亿元。从此，资本市场对于腾讯的研究几乎集中于《王者荣耀》一款产品，它的用户和流水成为了投资者最关心的问题；2018年初，《QQ飞车》登上畅销榜首，投资者又转而关心它的流水。事实上，只要腾讯是平台型而非产品型公司，《王者荣耀》《QQ飞车》的流水就没有那么重要。 腾讯的“平台属性”有多强？2017年上半年，中国MAU排名前20的移动应用（不包括浏览器、输入法、安全等工具类应用）当中，有8款是腾讯出品，3款是腾讯的战略投资对象。换句话说，中国最流行的20款移动应用，有11款属于“腾讯系”。相比之下，“阿里系”和“百度系”分别只有5款和3款移动应用位居前20名。用户基数最大的社交应用、视频应用、音乐应用、新闻应用、应用商店和游戏都是腾讯出品。如果将工具类应用包括在内，那么腾讯的优势还会进一步扩大——QQ浏览器、腾讯手机管家都是同类应用的翘楚。 在用户使用时间上，腾讯对竞争对手更是构成了碾压性优势：在20款非工具类头部应用当中，微信的月均用户时间遥遥领先，王者荣耀、QQ、腾讯新闻都进入了前5名。在所有竞争对手的产品当中，只有今日头条的用户使用时间能与“腾讯系”相提并论。我们估计，2017年中国移动互联网用户有80-90%花在“腾讯系”应用上。毫不夸张的说，如今的移动互联网市场是“腾讯系”单挑所有对手。 更加可怕的是，腾讯的移动互联网帝国几乎没有软肋：在社交、游戏、版权音乐和数字阅读领域，腾讯产品几乎一统天下；在长视频、新闻和支付领域，腾讯是最强的竞争者之一。在电商、O2O和短视频领域，腾讯没有什么拳头产品，但是通过投资京东、美团和快手的方式，维持了战略存在。相比之下，阿里巴巴、百度、今日头条等互联网巨头的战略布局都远远没有腾讯这样无懈可击。 既然腾讯在用户基数、用户时间和战略布局上都遥遥领先于任何竞争对手，那么只要它在一款产品上投入足够资源、战略清晰、不犯严重错误，这款产品就很可能成功。因此，腾讯是一家“平台型”或“体系型”公司，优秀产品固然可以给它加分，但是它的成功并不依赖于任何一款优秀产品。腾讯的商业模式是“为庞大的用户流量寻找可以变现的产品”，而不是“为几款产品寻找用户变现”。片面夸大《王者荣耀》这样的产品的作用，并非研究腾讯的正确方法。 2017年底的手游市场就是例证。在经过大半年的新产品失败之后，网易于11月推出了《荒野行动》《终结者2》两款“吃鸡”手游，在iOS免费榜上一举超过所有腾讯游戏；腾讯自主研发的两款“吃鸡”手游则进度迟缓，未能及时发布。当时，媒体和投资者普遍期待《荒野行动》将取代《王者荣耀》，对腾讯在2018年的手游布局构成严重冲击。然而，12月27日，腾讯的《QQ飞车》横空出世，仅用了2天时间就霸占了iOS免费榜第一、畅销榜第二，1月8日又登上畅销榜第一。与此同时，《荒野行动》的人气却迅速下滑，变现能力也很弱。归根结底，腾讯的强大体系再次对网易的单个爆款产品构成了碾压。 研究腾讯，意味着研究“体系”而非“产品” 投资者应该将腾讯视为一个有机的“体系”，而非一堆“产品”的集合。与任何全球互联网巨头一样，腾讯的“体系”分为两面：流量的来源，以及流量变现的途径。在移动互联网时代，腾讯占据了一般用户的大部分时间，并且以游戏、增值服务、广告、支付等方式变现。如果某一种变现途径遇到问题，腾讯可以将流量导向其他途径。每当新的变现模式出现，腾讯可以凭借庞大的用户基数和财务资源，迅速探索这种模式的潜力。 2017年前三季度，腾讯营业收入的来源，按照比例依次是：手机游戏；PC端游戏；其他业务（包括支付和腾讯云）；广告；社交网络增值服务。在会计处理上，大约1/3的手游业务收入被计入了社交网络增值服务，作为后者对前者导流的报偿。同比增长最快的是其他业务，其次是手游。总体上看，腾讯的主营业务都能维持较快增长：即便是日薄西山的PC端游，2017年前三季度的同比增速也达到27% 腾讯的主营业务结构，往往每2-3年就会发生一次根本性变化。例如，腾讯的手游收入超过端游是2017年才发生的事情；支付和云计算两大新业务是从2016年开始为收入做出较大贡献的；社交增值服务中的数字内容业务（视频、音乐、文学等）的重要性从2013年开始提升；而在2014年以前，电商曾经是腾讯大力发展的新兴业务。自从2004年上市以来，在腾讯的业务体系中，只有两个特性是不变的：用户流量的主要来源是社交；巨大的用户基数是变现的基础。因此，“社交应用”和“用户基数”是腾讯的绝对防御圈，不允许任何竞争对手触碰。 2017年11-12月，腾讯对网易的两款“吃鸡”手游如临大敌，就是因为它们触及了腾讯的绝对防御圈：“吃鸡”手游的用户基数极其庞大，而且具备了一定的社交属性。所以，腾讯急不可耐地公布了一系列“吃鸡”手游，克制网易的侵袭。2017年3月，腾讯对快手进行战略投资，也是出于类似逻辑：快手的MAU已经突破1亿，而且具备极强的社交黏性；既然腾讯无法战而胜之，就只有将其纳入自身体系。 目前，腾讯的业务组织由“七大事业群构成”：社交网络事业群(SNG)，下辖QQ相关产品、直播产品和部分云计算业务；微信事业群(WXG)，下辖微信相关产品、支付和QQ邮箱；网络媒体事业群(OMG), 下辖新闻门户、信息流和视频平台；互动娱乐事业群(IEG)，下辖绝大部分游戏产品；移动互联网事业群(MIG)，下辖工具类、浏览器、应用商店、地图等产品；企业发展事业群(CDG)和技术工程事业群(TEG)对其他事业群提供业务、战略和技术上的支撑。 以万众瞩目的《王者荣耀》为例，它的每一分收入都含有七大事业群的共同努力：《王者荣耀》的研发和发行由IEG负责，MIG的应用宝是一个重要分发渠道，SNG的QQ和WXG的微信是最大的流量来源，OMG的各类媒体应用为其进行宣传、展开联动；TEG负责客户服务和技术支持，而CDG则负责管理和战略层面的事务。其中，发挥最重要作用的是IEG、SNG和WXG三个事业群。我们无法将《王者荣耀》从腾讯体系中拆分出来，进行孤立的分析。 与业务体系一样，腾讯的组织架构也是不断变化的，最近一次重要变化是2014年将微信相关业务独立为WXG；此前，微信是CDG下属广州研发部孵化的新业务。我们估计，随着腾讯云和微信支付的不断发展，它们很可能会从SNG和WXG内部剥离出来，成为新的事业群。组织架构的灵活调整，是腾讯赖以生存的文化，也是腾讯能够不断打败竞争对手的原因。我们将在后续章节详细讨论这个问题。 过度重视《王者荣耀》折射的深层问题 既然《王者荣耀》和《QQ飞车》其实都没有那么重要，既然腾讯是一个“平台型”而非“产品型”公司，为何投资者和媒体还要将大部分精力花在《王者荣耀》这一款产品上？我们认为，这种现象折射了腾讯的一些深层问题：信息披露的深度不足；与投资者的沟通不够；公关形象有一些问题。在可见的未来，以上问题很难得到解决，但是也不会对腾讯的主营业务产生特别严重的影响。投资者必须认识以上问题，并且自行克服。 有趣的是，腾讯从来没有披露过《王者荣耀》和《QQ飞车》这两款拳头产品的任何经营数据：MAU、DAU、流水，全部来自第三方的猜测，腾讯官方既不承认也不否认。2017年7月，部分媒体猜测《王者荣耀》的流水很可能达到了50亿；9月，有咨询公司又猜测《王者荣耀》的用户活跃度出现严重下滑。由于腾讯从来不公布官方数据，以上猜测都是“空对空”。投资者虽然可以通过草根调研、爬虫抓取等方式，对《王者荣耀》进行研究，但是其准确性非常值得怀疑。 事实上，腾讯对经营数据的披露力度很弱，而且披露的数据往往不够详尽。截止2017年第三季度，腾讯持续披露的经营数包括： -QQ的MAU、移动MAU、PCU（峰值在线人数）； -QQ空间的MAU、移动MAU； -微信的MAU（包括海外版WeChat）； -PC端游的ACU（平均在线人数）、PCU和ARPU（付费用户平均收入）区间，分为休闲和MMO两个类别； -手游的ARPU区间； -社交网络增值服务的月度付费用户总数。 通过以上经营数据，我们很难窥探腾讯主营业务的全貌。何况，其中很多数据还缺乏实用性：端游和手游的ARPU都是一个很大的区间，而不是准确的数值；社交增值服务的付费用户被统一计算，完全无法分清各类付费用户。在腾讯的财务报表上，信息披露同样含混不清：手游和端游收入直到2017年才开始分开披露，广告收入被简单地划分为“媒体广告”和“社交广告”两个部分，其他业务收入当中支付业务和云业务的比重也从未披露。仅仅凭借腾讯的财务报表，投资者甚至无法了解公司业务的现状，遑论对未来进行预测了。 所以，当媒体和咨询公司预测《王者荣耀》或任何一款腾讯产品的收入数据时，投资者几乎无法有效地查证。腾讯发布新产品、新战略之前，也很少与资本市场进行有效沟通。例如，2017年底，网易主动披露了“吃鸡”手游的许多数据，媒体还通过网易的内部邮件得知了更详细的数据，投资者因此满怀信心；腾讯虽然在准备对网易的反击，却没有进行任何类似的信息披露。直到《QQ飞车》于12月27日横空出世、《绝地求生：全军出击》于1月初开始大规模预约，资本市场才初步了解到腾讯在手游行业的新产品节奏。 腾讯营造公关形象的力度也明显不够。2017年，腾讯的最大单日下跌出现在7月5日，即人民网刊文批评《王者荣耀》的当日。此事并未对《王者荣耀》的收入产生实质性影响，却凸显了腾讯的公关困境：大批媒体指责腾讯游戏“坑害未成年人”，而竞争对手的游戏却没有受到类似指责。《王者荣耀》及时推出了未成年人防沉迷系统，制作人还撰写了一封情真意切的公开信——这一切收效甚微。 2017年底，腾讯在公关方面再次遭到了明显的“不公平待遇”：《QQ飞车》刚刚推出，就被多家游戏媒体指责抄袭《马里奥赛车》；事实上，所有卡丁车类游戏的鼻祖都是《马里奥赛车》，任何后来者的玩法都会仿效前者。与此同时，网易的《荒野行动》《终结者2》的玩法全面模仿腾讯代理的《绝地求生》，《绝地求生》的制作方蓝洞还提出了口头抗议，国内媒体和玩家却几乎无动于衷。 在历史上，腾讯的公众形象一直存在问题。2010年7月，《计算机世界》刊登封面文章《狗日的腾讯》，给腾讯加上了抄袭、垄断、恶性竞争等罪名，将其塑造为“互联网公敌”。腾讯从来没有成功扭转过外界的刻板印象。因此，投资者往往会忽视腾讯的优秀文化与创新能力，而将其简单粗暴地划入“依靠垄断地位”的“食利者”之列。然而，刻板印象不能代替研究，感情也不能代替理智。过去多年，无数投资者因为刻板印象而错过腾讯的成长，这种遗憾不应该重复。 腾讯的企业文化：良性竞争，明确激励，结果导向 2010-2013年，移动即时通信应用曾经出现短暂的“百花齐放”局面，飞信、米聊、来往、易信都取得过一席之地，腾讯QQ受到了严重威胁。直到微信异军突起，腾讯才确立了在移动互联网时代的领先地位。一直有人认为，腾讯能够赢得移动互联网战局，纯粹是运气因素。真的如此吗？我们认为，与其说是运气，不如说是腾讯优秀企业文化的必然结果：良性竞争、明确激励、结果导向，一家公司能够拥有这样的文化，就为持续创新打下了坚实的基础。如果没有微信，也会有别的产品接过火炬。 关于微信的神话与现实：运气还是必然？ 进入21世纪以来，腾讯QQ在PC端即时通信领域的统治地位几乎没有动摇过，只有UC、MSN等少数竞争对手构成过局部威胁。腾讯在移动端的动作很快，早在2003年就在功能手机上推出了手机QQ，2008年就推出了基于智能手机的QQ。然而，手机QQ并未继承PC端的统治地位，腾讯帝国一度陷入危机，直至微信“从天而降”。我们认为，这个看似侥幸的过程，恰恰体现了腾讯业务体系与企业文化的优点。 手机QQ早在2003年就诞生了，为什么迟迟无法在移动互联网市场取得统治地位？原因有二：首先，手机QQ带有功能机、山寨机时代的历史包袱，没有针对最新的智能设备做充分优化；其次，手机QQ继承了腾讯在PC时代的“门户思维”，功能大而无当，几乎可以视为手机版的“腾讯全家桶”。换句话说，手机QQ并不是一个纯粹的移动应用，而是PC端QQ应用的“移动移植版”。 2011年初，对手机QQ构成最大威胁的即时通信产品有两款：中国移动的飞信，小米科技的米聊。其中，飞信的历史悠久、用户基数很大，但是也带着浓厚的功能机色彩，而且迟迟未能打通不同运营商之间的隔墙；电信运营商特有的低效率，严重影响了飞信的功能迭代。2010年12月发布的米聊是一个更危险的竞争对手：它仿效了在海外红极一时的Kik, 与手机通信录挂钩，能够用数据流量发送文字信息。米聊抓住了用户的两个痛点：打通社交网络联系人与手机联系人，让用户节约短信花费。这都是当时的手机QQ很难做到的。 然而，米聊独步天下的局面只持续了一个月。2011年1月，由张小龙主持的腾讯广州研发部开发的微信1.0版上线，当时这个产品的功能与Kik、米聊差别不大，只是技术更稳定、界面更趋于极简。转折点出现在5月：微信2.0版本加入了语音对讲功能，这是模仿海外流行的Talkbox应用。从此，微信开始对米聊取得压倒性优势。8月，微信又推出了“附近的人”功能，明显是在借鉴陌陌。10月，“摇一摇”“漂流品”功能上线，微信在陌生人社交的道路上越走越远。可以看到，此时的微信尚未找到准确的产品定位。 2012年，微信开放了“朋友圈”功能，强化了群聊和文件传输功能，逐渐淡化陌生人社交功能，聚焦于“强社交”。至此，移动互联网时代的社交应用战争第一阶段告终：微信在熟人社交市场遥遥领先，陌陌在陌生人社交市场领先，微博在弱社交市场领先。不过，此时微信的领先地位还不稳固，2013年阿里推出来往、网易推出易信，希望对微信进行冲击。遗憾的是，由于推出时间太晚、产品定位缺乏特色，来往和易信都未能流行起来，反而是微信的地位日益巩固。 回顾历史，我们是否应该认为微信的胜利是一种侥幸？如果微信晚几个月推出，如果张小龙对产品的嗅觉不那么敏锐，腾讯帝国是否会在2012年前后崩溃？毫不客气地说，这只是一种幻觉。如果没有微信，腾讯的另一个产品将取代微信的地位；如果没有张小龙，腾讯体系内将出现另一个英雄拯救局面。我们需要认识到以下两个事实：第一，手机QQ在2013年以后上升势头明显，找到了自己独特的定位；第二，腾讯给了微信团队放手大干的空间和资源。 2013年，手机QQ提出了“乐在沟通”的新主题，对用户界面和功能进行了大刀阔斧的调整，推出了闪照、多彩气泡、个性主题、附近的人等新功能，强化了视频聊天、QQ空间和多人语音聊天功能。毫不夸张地说，5.0版以后的手机QQ是一个完全不同的软件，基本抹掉了功能机时代的烙印。值得一提的是，手机QQ和微信一直分属不同部门：前者一直隶属于SNG，后者先是隶属于CDG、然后成立了单独的WXG。所以，手机QQ的进化，是在借鉴微信等“内部竞争对手”后自我迭代的结果，而不是对微信经验的简单移植。 2014年，手机QQ MAU快速增长，并且找到了独特的目标用户：90后乃至00后年轻人。由于微信强调熟人社交、强调极简设计，反而是酷炫的QQ更符合年轻人的需求和审美习惯。很多未成年人用微信只是与家长保持联系，与同龄人的社交全部在QQ和QQ空间进行。直到2017年，移动互联网的人口红利耗尽，手机QQ用户的增长才告一段落。我们的结论是：即便没有微信，依靠腾讯内部的良性竞争机制，手机QQ或其他新产品也可以接过火炬。 “微信之父”张小龙于2005年加入腾讯，大部分时间负责广州研发部，该部门理论上是CDG下辖的一个新业务支撑部门。2010-11年，腾讯内部至少有三个团队在开发移动即时通信软件，张小龙的微信团队是历史积累最少的——他们大部分来自QQ邮箱团队，几乎没有即时通信领域的经验。然而，腾讯并没有因为微信的“边缘化出身”而予以歧视，而是公平公正地予以资源支持。等到微信成长壮大之后，腾讯并未将其并入SNG，而是以广州研发部为基础组建了新的WXG。腾讯不但鼓励内部的良性竞争，而且愿意给予胜利者应得的报酬。 有趣的是，张小龙在加入腾讯之前，曾经在博大公司担任副总裁长达五年。在这五年里，他一手开发的Foxmail软件逐渐没落，他本人未能再拿出优秀的新产品。加入腾讯之后，张小龙迅速将摇摇欲坠的QQ邮箱打造成杀手级产品。在此期间，张小龙几乎完全呆在广州，远离腾讯的决策中心。但是，当他向马化腾写信提议开发微信时，立即得到了后者的赞成。这个例子充分说明：腾讯的决策机制、人才政策和资源配置，都是公平和高效的，是内部良性竞争的基础。 腾讯如何独霸手游市场：分工合作，明确激励 2017年，凭借《王者荣耀》等自研游戏和《龙之谷》《天龙八部》等代理游戏，腾讯巩固了在手游市场的霸主地位，占据了国内手游发行市场的半壁江山。人们可能已经忘记，2015-16年腾讯在手游方面相对于网易并无绝对优势，微信平台的导流效率也不如现在明显。腾讯为何能在2年之内将微弱的优势转化为绝对的胜势？我们认为，关键在于腾讯内部各部门的分工合作，背后的基础则是明确的激励机制。 腾讯发布一款手游的流程是标准化的：无论内部还是外部产品，都统一由X8工作室进行评测打分，一般达到S级的产品才具备上线条件。一旦决定上线，腾讯将进行全面推广：微信、QQ两个重要流量入口可以为新上线的手游导入数百万用户，腾讯旗下的各类媒体应用也可以作为宣传、联动的舞台。由于腾讯既掌握了流量入口（微信、QQ、媒体应用），又掌握了一部分应用分发渠道（应用宝），游戏质量只要过得去，必然能在短时间内吸引不小的用户群。 问题在于，为什么微信、QQ、应用宝和媒体应用要为手游导流？它们与游戏业务分属不同的事业群、由不同的高管负责，如何保证它们全心全意地支持游戏变现？腾讯的答案是：依靠明确的激励机制。根据我们了解，腾讯的手游分账机制一般是：总收入（扣除渠道分账）的30%在总公司层面扣除，由所有事业群分享；30%左右由微信或QQ扣除，作为社交应用导流的代价；10%左右是市场部门分账；5-10%是运营部门分账；如果应用宝参与了分发，也会参与分账。在层层扣除之后，研发工作室一般能拿到渠道后流水的20%以上。 以上“亲兄弟，明算账”的分账模式，让腾讯的各条业务线实现了独立核算，能够自发自愿地支持游戏业务的发展。而且，在发行和推广过程中，SNG、WXG等事业群有很大的自主性：它们可以做出主观判断，将资源更多地投向某些更有“冠军相”的游戏；IEG事业群也可以据理力争，甚至动用有限的“特权”予以抗辩。即便在IEG内部，一个工作室要使用另一个工作室的IP、资源和素材，也需要签署商业协议，就像两家游戏公司之间的交易一样。有了激励机制和自主性，腾讯的庞大业务体系就可以维持通力合作。 《王者荣耀》的崛起，就是腾讯内部通力合作的典范：这款游戏于2015年7月上线时，市场上已经存在《虚荣》《乱斗西游》等竞品，毫无先发优势可言。但是，作为MOBA类电竞游戏，《王者荣耀》与腾讯社交链形成了高效互动，不断提升用户黏性，终于在2016年底成为现象级游戏。必须指出，《王者荣耀》与微信和QQ的合作是分别进行的，“微信区”和“QQ区”的用户一直不互通，这体现了腾讯内部各事业群既合作、又竞争的微妙关系。 腾讯应用宝也为《王者荣耀》立下了汗马功劳。在2017年以前，许多安卓应用商店并没有为《王者荣耀》积极导流，我们估计该游戏安卓用户的80%左右来自应用宝。如果没有应用宝的鼎力支持，很难想象《王者荣耀》的下载量能够持续高企，甚至一度比网易全部手游的下载量还高几倍。2017年11月，在腾讯全球合作伙伴大会上，腾讯提出未来要把OMG、MIG旗下的其他流量入口整合起来，为游戏提供更坚实的流量支持。这将进一步拉大腾讯与竞争对手的差距。 腾讯的竞争对手往往无法实现有效的内部合作。例如，网易旗下的媒体类、工具类应用的MAU超过2亿，虽然不及腾讯，却远远高于大部分竞争对手。网易云音乐是游戏玩家和二次元受众的大本营，许多游戏原声音乐都在此传播；网易新闻的社区活跃度非常高，带有很强的话题效应。在运营媒体应用的时候，网易很重视“调性”和“社区性”，提高了用户活跃度。然而，网易很少从媒体应用向游戏进行大规模导流，导致自己的许多游戏只能“冷启动”，或者依赖联运渠道导流。 阿里巴巴是另一个反例：2014年开始，阿里大举进军手游研发和发行，2017年更是设立了游戏事业群。理论上，阿里旗下的淘宝、优酷、UC、支付宝都是头部应用，还拥有PP助手、九游、UC应用商店和豌豆荚等应用分发渠道，完全可以在手游发行领域有所作为。然而，阿里至今还没有发行过严格意义上的爆款游戏，市场份额极低。我们认为，阿里和网易的内部协作失败，可能都要归咎于激励机制不健全，这再次说明了腾讯的内部合作机制是何其难得。 如何维持巨型企业的生命力：结果导向，论功行赏 2017年，腾讯已经成长为一个拥有4万多员工、下辖七大事业群、年收入超过2000亿元的巨型企业。这种规模的企业，或多或少都会患上“大企业病”，逐渐丧失活力和生命力。幸运的是，腾讯至今还没有出现这种征兆，我们预计在未来3-5年内也不太可能出现。对抗“大企业病”、鼓励持续创新的法宝，就是“结果导向”的企业文化——能者多得，论功行赏，让权力和资源集中到优秀人才手中，让他们领导企业前进。 以游戏业务为例：2014年，为了适应移动游戏时代的新局面，腾讯对原有的八大游戏研发工作室群进行了重组，设立了天美、光子、魔方、北极光、波士顿五个工作室群；其中，波士顿是面向海外的试验性工作室，腾讯的游戏收入主要由四大工作室群创造。一开始，四大工作室群的资源禀赋、人员配置和历史积累都基本平衡。虽然天美、光子规模稍大，但是并没有绝对优势。 2016年，天美的《王者荣耀》《穿越火线之枪战王者》取得了优异的战绩，确立了在腾讯内部的“手游霸主”地位。由于腾讯旗下的工作室群都是独立核算，天美得以留存大量利润，在招聘、扩张方面游刃有余；SNG、WXG也更愿意为历史记录良好的天美导流。2017年，天美的《魂斗罗》《乱世王者》《QQ飞车》再次取得辉煌战绩，其他工作室的收入贡献被远远抛在身后。对此，腾讯管理层没有找平衡，而是乐见其成——依靠自己的力量取得优势地位，正是腾讯鼓励的文化。天美工作室总经理姚晓光也成为腾讯内部冉冉升起的明星。 在天美工作室群一枝独秀的同时，腾讯对其他工作室群保持公正的态度，予以合理的资源。例如，《绝地逃生》正版手游由天美和光子各开发一款；《英雄联盟》等热门端游IP的手游开发权都被分别授予多个工作室。北极光工作室在2017年以前几乎毫无手游大作，2017年暑期以《轩辕传奇》创造了腾讯自研RPG手游的最佳战绩。腾讯的“结果导向”战略是动态的，任何人都不能躺在功劳簿上。 腾讯对OMG事业群的改组，更生动地诠释了“结果导向”文化：2017年3月，主管OMG十多年的高级副总裁刘胜义被调离，OMG改为由腾讯COO任宇昕负责。6月，OMG经历了有史以来最大的改组：新闻资讯部、产经新闻部被撤销，快报产品部、产品技术部改名，新设立了内容平台部、内容出品部等五个事业部。为什么要改组？因为传统的以新闻门户为核心的媒体战略已经落后于时代，而腾讯在信息流媒体、兴趣媒体方面远远落后于今日头条。 事实上，OMG的主要产品的市场表现并不算太差：腾讯新闻是中国最大的新闻类应用，天天快报拥有8000多万用户，腾讯视频则是中国MAU第一的视频平台。但是，腾讯的成功标准比一般人更苛刻：如果不能在一个业务领域做到毫无争议的第一，那就是失败。今日头条、微博在信息流方面做的风生水起，让腾讯感到巨大压力；腾讯视频也未能甩开爱奇艺，而且在自制内容方面落后。重组之后的OMG将内容与运营分开，弱化采编、强化大数据和人工智能，走上了一条与传统媒体完全不同、与社交媒体更接近的道路。 从更深层次的角度看，OMG的衰落和改组，离不开腾讯的“内部竞争”文化：WXG旗下的微信公众号聚集了中国最优秀的自媒体，SNG旗下的音乐、直播等业务吸引了大量的娱乐内容用户，使得OMG的疆域更加狭窄。然而，WXG和SNG的媒体业务不是从天上掉下来的，而是自己扎实发展出来的。腾讯并没有给每个事业群划定领地，而是鼓励它们互相渗透，并且以结果论英雄。这种企业文化很残酷，但是很有效：它保证了资源落入合适的人之手，也保证管理层和核心业务层没有尸位素餐之辈，组织永远充满活力。 腾讯主营业务详细分析：历史、现状与战略定位 现在，腾讯的财务报表上有四大主营业务：游戏、社交网络增值服务、广告和其他业务。其中，前三项主营业务的历史都很悠久。要研究清楚腾讯的任何一项主营业务，既要了解它的历史演化过程，也要了解它目前在腾讯战略版图中的定位。以腾讯的用户基数和财务资源，发展任何业务的成功率都很大；但是腾讯不能无限制地将资源投入所有业务。只有认清腾讯各项业务的整体性，才能更好地分析它们的独特性。 网络游戏：并非一蹴而就的核心业务 自从上市以来，游戏就是腾讯最重要的收入来源之一。腾讯赖以生存的即时通信和社交网络应用是免费的，必须依靠游戏、广告、增值服务等变现。不过，游戏并不是一蹴而就地成为最佳变现渠道的：腾讯在游戏内容、游戏类型、导流和分发方式方面，进行了多年的探索；在移动互联网时代，又重复了一次探索。2016年以来，腾讯游戏业务的性质发生了嬗变：自研游戏内容的质量越来越高，对社交网络的依赖性也有降低之势。 2012年以来，腾讯的网络游戏业务维持着比全国市场略快的增长，市场份额从38%逐渐上升到47%（已经扣除海外游戏收入）。2016年以前，腾讯在国内游戏市场的份额每年都能提升0.5-1个百分点；2016-17年，受到《王者荣耀》的刺激，市场份额分别提升了2个和4个百分点。我们可以将腾讯游戏业务的发展分为三个时期：2008年以前是以棋牌、休闲类端游为增长引擎的时期；2008-14年是以重度端游为增长引擎的时期；2015年以来是以手游为增长引擎的时期。 休闲端游时期：2003年，腾讯发布了QQ游戏，主打产品主要是麻将、斗地主、象棋这样的棋牌游戏，以及俄罗斯方块、QQ堂这样的休闲益智游戏。相对于联众、边锋等早已成名的休闲游戏平台，QQ游戏最大的优势是与社交绑定，可以方便地与朋友一起玩，连注册环节都省去了。不过，棋牌、休闲类游戏很难创新，各家的产品都差不多；例如，盛大于2003年代理《泡泡堂》之后，腾讯于2004年推出了玩法相似的《QQ堂》。从此，关于腾讯“擅长抄袭”的说法，不胫而走。 重度端游时期：2008年，腾讯代理了来自韩国的ACT端游《地下城与勇士》和FPS端游《穿越火线》，它们几乎在第一年就跻身中国最流行的端游之列；从此，腾讯进入了重度游戏驱动的时期。2011年，腾讯又代理了全球最流行的MOBA端游《英雄联盟》，从而凑齐了重度端游的“三剑客”。这些端游的制作质量很高、生命周期很长。与此同时，腾讯依靠QQ导流能力，成为页游市场最大的平台公司。在这一时期，自研游戏扮演的角色还不够重要：虽然《QQ飞车》《QQ炫舞》《逆战》等自研端游都有庞大的用户群，但是比起代理“三剑客”还差的很远。 手游时期：2013年，微信游戏中心上线，但是腾讯并未顺理成章地过渡到“手游驱动时代”。与网易相比，腾讯最大的软肋是缺乏优质的自研端游，尤其是缺乏MMORPG。2015年，当网易将《梦幻西游》《大话西游》搬上手机时，腾讯必须依靠盛大、完美、巨人、西山居等关系较好的第三方CP，以代理手游打天下。这种局面直到2016年下半年《王者荣耀》冉冉升起，才告一段落。2017年前三季度，腾讯的手游收入（包括社交网络分账）超过了端游收入。 近年来，腾讯手游业务最大的变化是：自研游戏的贡献大幅度提升，而且质量有所提高。2017年，腾讯旗下的手游有13款进入过iOS畅销榜的前10名，其中有7款是自研；《王者荣耀》和《QQ飞车》两个爆款游戏都是自研。腾讯在MMORPG、FPS、ACT、SLG、TCG、RAC等多个类型，都有不错的自研手游问世，甚至超越了在历史上以自研见长的网易。腾讯已经打通了研发与发行的“任督二脉”。 与外界的刻板印象不同，腾讯不是一家“擅长市场营销”的游戏公司。由于自身用户基数很大，腾讯游戏的流量来源主要是自身的微信、QQ、应用宝等，反而不太重视广告推广、买量、渠道联运等。与此相反，网易不但擅长利用第三方流量来源，还擅长社会化的话题营销。例如，2016年9月，网易依靠社交网络的PGC/UGC，为《阴阳师》进 |
