2018年投资小结

雪很湿、坡很长，一个雪球已在坡顶准备好了，给你一张地图、足够长的绳索和爬山工具，以便你能到达那个雪球旁边。你的工作，假设你选择接受，就是将雪球轻滚下山，雪球会越滚越大！——乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)

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《我的最新净值》

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序*****年度关键词：等*****

2018年是我进入私募业以来的第一个完整年度，也是我实操进入股市二十周年，值得纪念。这一年值得纪念的还有很多大事：改革开放四十周年、中美经贸关系走到很大的十字路口、上一轮全球性金融危机十周年……自从2008年A股崩溃以来，整整十年过去，A股依然没有走出那一轮大熊阴影，沪指6124点犹如珠穆朗玛峰般横亘在投资者眼前，可望而不可即。2014-2015年的小牛市曾经给人带来憧憬，然而过快的上涨和粗暴的去杠杆又将充满希望的A股打回原形。这十年折腾下来，相信散户投资者们依然能维持强烈信心的已为数不多，近年来私募投资业的快速兴起印证了散户投资者逐渐让位于专业投资者的趋势。

就2018年我的投资业绩而言，尽管没有实现开门红，但基本持平了沪深300指数，这是我很看重的关键点。这个成绩就全年的股市形势而言，我个人判定为合格，以百分制而言，可打70分。当然，正如我跟第一批投资者一开始就交代的，更需要看重的是长期投资业绩和长远利益。我的总体投资策略说起来其实真的很简单：以年为时间单位，熊市买进、等待、牛市卖出。依据这一策略，我的建仓时机大概率是在左侧。乐乐成长一期在2017年9月成立之初，因为办理相关手续一段时间无法建仓，导致净值线一直在沪深300指数下方，直到2018年下半年开始基本追平，也算是平稳起步了。我跟投资人说：雪球已在坡道就位，接下来只需要等，至少三年见成效。

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关于今年投资

今年的投资操作总体而言不多，主体持仓情况年末与年初相差不大。尽管这一年国际政治、经济形势风云变幻、一波三折，但我的投资就如年度关键词“等”，静静的等待形势明朗。全年基本满仓状态，主要仓位集中于工程机械、水泥、石油化工、金融等强周期类股票，这部分重仓股占比达到了七成以上，其余不到三成仓位则以中小盘为主，分布于汽车零部件、医药健康、电子科技等。从过去一年来看，重仓股起到了稳定器作用，中小盘股票普遍下跌20%至40%，而重仓股普遍是单位数的上涨或下跌，这种结构确保了我全年业绩始终略好于沪深300指数。

回顾全年得失，我比较准确的估计了强周期类的业绩回暖，特别是上半年工程机械、造纸、水泥类，业绩回升速度非常强劲，这些行业市场份额向头部公司集中的趋势也越来越明显。尽管这类“旧经济”在当今科技互联网或消费医药主导的投资界不受待见，但我是很认同许多投资名家建议的“人多的地方少去”，约翰聂夫比较喜欢冷门股，林奇也是在周期类中掘金。投资特别是长线投资就如做生意，聪明、理性的生意人只看性价比。激情、理想和情怀是创业者的特质，成功的创业者也许只是风口上的一只猪而已，而且他不知道也不想知道风什么时候会停。生存偏差效应让大众很容易记住少数的成功者，而忽略了大多数失败的创业者。而我的投资，将始终围绕大概率事件去做，不去追星。

2018年比较大的失误是低估了中美贸易战的可能性及其影响力。2017年初，特朗普的当选成为美国民族主义崛起的风向标，这个标志可以说很明显，大家都可以感受到。然而我们错误的估计了特朗普会和其他总统一样延续竞选时说一套、当选后做一套的惯例，同样也轻信了中美经济你中有我我中有你的不可分割状态，其实大国之间关系也可以像六月天娃娃脸一样说变就变，这再次印证了我真正笃信的：世上真没有不可能的事，对任何事都不要抱过度的自信，否则容易偏执。其实2018年初我也曾犹豫过要为中美贸易冲突做些准备，降低一些仓位，之所以没有行动，除了上述低估，更重要的是我所坚守的价值投资思路——A股估值已经够低了。

全年的投资实绩来看，也印证了这一点。国人信心脆弱，在美股一路狂飙的同时，A股却一路探底。然而沪深300指数全年最大下探幅度也不过26%，而我的持仓因为强周期类靓丽的业绩支撑表现更好一些。这种下跌幅度尽管也够到了熊市标准，但与2001年、2008年时高估值位置双杀下跌所带来的杀伤力完全不可同日而语。在那种业绩、估值双杀的巨熊市场里，下跌七、八成甚至九成以上的股票比比皆是。当然，2018年也有很多投资者包括私募很惨，这只是他们青睐中小创、只信故事不信业绩所必须承担的代价。国内股市大多数投资者不关注企业运营、管理绩效，多度憧憬未来美好前景的状态没有根本改变。

目前我的A股持仓股票，特别是重仓股，市盈率普遍都在10左右甚至单位数，市净率普遍在1.x，这种估值有什么好担忧的呢？况且它们都用十多年的优异经营历史来证明了良好的企业品格。我解释一下，人有人品，企业也有企业品格。所谓人品，是人们与之长期相处后所得其人印象，唯有良好的人品，永远不会衰败。企业也同样如此。就像与别人合伙做生意，长期投资一家公司的股票，怎能不了解它的历史品德表现？这些是短线投机者所不理解也不关心的。我持有的这些股票虽然是强周期类，但基本都是各自行业的领军企业，过去的业绩增长比较稳定，其国内市场份额依然有提高空间，海外市场前景非常广阔。尽管没有人工智能、基因改造这种高端大气上档次的概念，但实际业绩战胜这些概念股是大概率事件。这些企业的低估值和优良品格是我敢于在贸易战的惊涛骇浪中坚定持有信心保证。

海外部分，四月份进行了一次较大的调仓，几乎清仓了美股，主要是一些中概股，转而加仓了港股。日股加仓了一些化妆品股，韩股没动。大幅度减仓美股，主要是考虑到从性价比看，美股已经处于完全的高估状态，尽管中概股不是完全意义上的美股，但考虑到美股市场上目前高估的主要是科技股，而中概股大多也是科技类，如果美股崩溃，中概股就算有优异前景也不可能独善其身。美股科技股的高估值并非表现在其估值指标上，而是经营业绩层面有泡沫。美国科技股龙头FAANG，其特质都并非生产力强者，更像是非必须消费品，虚的成分更多（下文详谈）。这种特质决定了在宏观经济形势发生变化，或者消费者风向突变，又或者其技术进步出现停滞或替代，其业绩下滑速度将会远远超过一般的工业股或消费股。1997年濒临破产的苹果，已经破产的柯达，和当下陷入泥潭的英特尔、诺基亚、ofo，例证比比皆是。

我之所以也不看好巴菲特投资苹果，一方面是上述考虑，另一方面我不认为巴菲特是那种能非常迅速、准确识别科技风向的人，之前投资IBM已经明显的失败，现在一再突破以往自己不碰科技股的惯例，多少说明美国经济特别是科技产业看似强大，但整体经济虚拟化、空心化、边缘化的趋势已经非常明显（我会另文详谈经济中的虚与实），而贫富分化日益严重、中产阶级、蓝领阶层日益萎缩也开始影响到了美国的消费型经济，巴菲特以往长线投资于消费、金融、工业的套路已经失效，他本人年岁已高，又做不到像罗杰斯、索罗斯那样放眼全世界，再加上强烈的爱国心（至少是口头上的），也就只能随风而动了。

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关于经济中的虚与实

这个标题看似有点大，我是想谈谈对于时下比较热门的几个概念“实体经济”、“虚拟经济”、“脱实向虚”的理解和看法。百度上“脱实向虚”这个词2012年就有了，对于实体经济的解释涵盖比较广，包含了第三产业，而虚拟经济又包含房地产业。对此，奉行价值投资的我有不同看法，简单谈谈我对于投资、经济中的虚实概念理解。

首先回顾一下我对“价值投资”的理解。我将价值投资区分为狭义价值投资和广义价值投资，前者是以格雷厄姆为代表的早期价值投资概念，主要围绕企业的市值与其净资产的比值（即市净率）来衡量。20世纪初的美国，处于工业发展的早期阶段，那时实体经济占主体是毫无疑问的。格雷厄姆创造的价值投资概念比较简单，就是看市场对于企业估值是否低于其破产清算的价值（净资产），如果前者显著低于后者，对其进行投资显然就是赚到了。他的理论很好理解，但实践结果也并非那么顺利。那时市净率小于1、临近破产的公司比比皆是，许多公司真破产了，拍卖资产所得远低于资产负债表上的净资产。但无论如何，那时的投资是比较注重净资产这个实体的，虚拟的成分很少。

全球最为著名的价值投资者巴菲特，拓展了价值投资的概念，将价值内涵延展至企业掌握的核心技术、经营管理水平（护城河）。有时被人们归为价值投资者的费舍尔和林奇，则更注重企业的成长性，许多人把成长性也归为企业的价值所在。于是广义价值投资就出现了。相比狭义价值投资，前者仍然非常注重市净率，但不唯一，同时也关注企业的市场份额、创新能力、经营管理、口碑评价、成长空间等难以用数字来量化的因素，这些就是比较“虚”的内容了。当然，还有个“成长投资”的类型，与广义价值投资的区别只是对于估值的保守程度略有区别而已。至此，我对投资中的虚与实可以理解为，实是围绕看得见、摸得着的资产（包括企业厂房、设备、生产线、存货等），虚是指企业的经营管理、成长能力等，或者说上面提到的企业品格。

再来看经济中的三大产业。一般人都能理解农业、工业制造业显然属于实体经济，他们制造有形的农产品、机器、设备、消费品等，而第三产业争议就比较大了。我的观点比较简单：但凡能直接生产出看得见、摸得着的硬件的产业，可以归类为实体经济，否则就是虚拟经济。我对财富的理解是偏向可见资产的，当然不否认精神财富，但那些难以用数字量化的，难以准确衡量的东西就很虚。按照这一思路，在我看来，第三产业绝大多数是虚拟经济。而将房地产业简单归为虚拟经济也是不准确的，房地产可以分为一手房（建筑业）和存量房流转（房地产投资、房地产中介），前者应归为实体经济，后者则是类金融虚拟经济。

这里再回顾一下我2016年投资小结中对于三大产业的看法：“对于第一产业，除了罗杰斯近年来不遗余力的推销看好之外，我相信在世界范围内看好的投资者都不多，毕竟我们现在已经不是农耕社会，这个产业的产出，虽然是整个人类的必需品，但已经不是财富增加值的主要来源。第二产业是最近两三百年创造全人类财富增加值的核心产业，在看得见的未来五十至一百年内，我依然认为工业制造是产生真实物资财富的最主要途径。第三产业现在很热门，尤其是在中国。常常看到各种论点，认为中国已经走到工业化的顶峰阶段，后续需要向美国学习大力发展服务业来支撑经济发展。我完全不认同这些观点。在我看来，第三产业的说法甚至与前两个在分类意义上存在严重问题。服务业不像工业和农业那样直接产生真实存在的物质财富，其中某些子行业，例如教育和医疗，的确对人类的生存和发展而言非常重要，但他们产生的间接效益几乎不可能用数字来衡量。如果这些行业不能最终转化、推动人们提高工业和农业上的产出增加，那么这些服务对社会经济而言就是无效的。服务业更多担当的是财富的转移，在减少社会贫富差距方面存在积极意义。”

我一直认为，第三产业严格意义上讲他不是一个产业，这种三大产业的人为划分，只具备方便国家GDP统计数字的意义，而不具备衡量社会真实财富的意义。整个人类社会的财富，一定是以物质（农产品、工业制成品）为主的。可以设想一下，整个地球再次陷入大规模战争，甚至是与外星文明的战争，这种状态下，人类要生存和发展，首要依靠的难道不是食品（农业）和可见的武器设备（工业）？第三产业即服务业，他存在的价值和意义应当取决于他对农业和工业生产力提高的能力。越是能促进的，越接近“实”，否则就越“虚”，这是我对经济中的虚与实的简单理解。

细分行业来看，第三产业中首当其冲的是金融业。这是最古老（已经存在数千年）的虚拟经济，他将某个人或组织的财富简化为一个数字代为存储，以此方便大家携带，减少物物交易的成本，后来又借贷给另外一个人或组织去扩大生产规模，从而生产出比以往单个人所能生产的数量更多、质量更好的农产品、工业制成品。尽管金融业自己不直接产生农产品、工业制成品，自身也并不消耗很多的物质成本，主要的成本是人工，然而他对于农业和工业的生产促进作用是有目共睹、得到公认的，于是他的暴利也就不显得那么“虚”。世界五百强里金融业是常客，他巨大的企业市值相对于他的盈利能力而言，是“合算”的，而他的暴利，相对于他对农业和工业的促进作用，也是“合算”的，因此他的虚就没那么虚了（除了少数泡沫阶段）。

批发零售、物流、餐饮，这些经典的服务业，更多是从需求侧促进农产品和工业制品的消费，他们在消费者和生产者之间架起沟通桥梁，把消费者需求动向准确的传递给生产者，从而提高生产的精准性。因为这些贡献和巨大的规模效应，他们也是五百强的常客。这里扩展一下，为什么电商能逐渐取代传统超市商场，美团外卖能让传统饭店感到恐惧？他们并非全新的业态，只是用了一些新技术来做传统的行业而已，一般人在电商发展初期只看到他们的成本低于传统模式，但没有注意到他们从根本上大幅度提高了消费端和生产端的沟通效率。举个例子，有哪个传统实体店连锁超市能像天猫那样以秒级的时间差实时统计出24小时内全国的销售额？更不要说分品类的销售、消费者性别地域年龄了。

教育和医疗也是第三产业中的重点行业，这两个行业的公共属性更强，对于整个人类社会的生存和发展至关重要。医疗水平直接决定了人们的身体健康、生活质量，教育则是提升人们知识水平、素质能力的关键途径，这两个行业虽然也是服务业，但对农业和工业的长期健康发展不可或缺，并且促进作用巨大。然而正因为公共属性太强，国家必须进行更多的行政管制，因而其市场化水平与盈利能力会受到一定抑制，世界五百强上少见这两个行业的原因也在于此。有人说医药行业有很多巨头公司，我认为制造药品和医疗器械的医药公司应该归属于制造业，而非服务业，他们是与医院有所不同的，前者消耗物质成本，生产出可见物质产品，后者则是利用这些产品（药品和医疗器械）为患者提供服务，主要成本是人工（医生的工资），主要产品是医疗服务。

接下来重点要谈的科学研究和技术服务业，这是时下全世界最为热门的产业。“科技是第一生产力”这句话耳熟能详。放眼全球，美国经济与股市近十年的牛市，也正是科技行业引领的，以FAANG为代表的科技公司，从市值层面来看，已经完全超越传统的道琼斯工业股，也把巴菲特最钟爱的金融与消费巨头甩了几条街。中国眼下也是大力提倡“大众创业、万众创新”，积极发展“互联网+”，在科技领域后来居上，大有赶超欧洲、日本，直追美国的趋势，腾讯和阿里已经成为可以媲美FAANG的科技巨头，另外还有大批未上市的科技独角兽，反观欧洲和日本在这方面比较缺失。

这些科技产业公司中，有些能显著促进生产力提高的，例如英特尔，他本身制造可见的芯片，这是工厂机器设备智能化、提高生产效率所必须的，电脑计算速度越来越快，提供更快、更多的计算应用。例如微软，尽管生产的是不可见的软件程序，但又是计算机运行所必不可缺的，同时又让办公实现无纸化、远程化，这些对于工农业提高效率而言都是有极大促进作用的，因而他们也更实。有些公司尽管如日中天，却对生产无关紧要，譬如Facebook、腾讯、奈飞这些社交媒体巨头，的确给人类的沟通交流和休闲娱乐带来了更多的选择，但他们对于农业和工业生产效率的提高没多少促进作用，虚的成分更多一些。特别是纯粹的游戏、娱乐类产业，不但对工农业生产没有促进作用，他们大到一定程度甚至还会妨碍到人们的身心健康、降低劳动生产效率，这也是为什么全社会对烟酒始终持负面态度的原因所在。

我们常说的大力发展第三产业、服务业，这本身并没有错。我国第三产业的占比还比较低，特别是相比发达国家而言，还存在较大空间。但发展第三产业的前提一定是同步促进农业和工业生产力和生产效率的进一步提高，而不能以减少、忽视农业和工业发展为代价。我国目前虽然已经成为世界工厂，工业制造产出世界第一，但就高端制造而言，我们离美欧日的差价还相当大，中兴通讯被制裁事件已经让国人清晰的看到这种情况。科技领域的尖端芯片和软件技术我们落后于欧美，工业制造甚至消费品又何尝不是呢？我们所生产的机器、设备、制成品，其中最核心的部分（如汽车、航空发动机，化工原材料），在绝大部分领域都是落后于欧美的。这种情况下我们大谈服务却冷对工业，是明显的“脱实向虚”。在大力倡导科技创新时，要警惕那些虚成分比较多的软件类、互联网类创新，应更为重视新材料、新工艺、新产品、新制造技术这些能直接提高工业生产能力、品质和效率的创新，同时教育培训服务业也需从这个角度出发更注重培训此类工程技术人才。

回到投资来。作为投资者，我始终抱持一个观念：长期来看，投资于实体经济才是王道。当然，那些对实体经济有巨大促进作用的虚拟经济，也是非常值得关注和投资的，但必须谨慎的观察和甄别。虚拟经济正是因为其虚拟，其真实价值难以用数字、报表来衡量，因此价格也就波动极大，很容易产生泡沫。远的如“郁金香泡沫”，近的如美国次贷危机。科技行业最著名的泡沫是90年代末的科技网络泡沫。在我看来，当前全球性的第二次科技泡沫趋势已经越来越明显，且虚的成分越来越大。譬如时下热门的共享经济，2018年初还如日中天、估值达百亿的ofo，到了当年末居然就面临破产倒闭的境地，究其原因，根本上还是技术含量不高，对工农业生产效率提高也没多少促进作用，而且很容易被竞争对手取代。而我国目前虽然也诞生了一些所谓的科技巨头，但用一个简单的评价标准来评判就能知道他们到底强不强，或者说有多实，这个标准就是欧美国家离开你这家公司的产品或技术行不行？

我们目前显然离不开英特尔、微软、谷歌（安卓）、高通、波音、空客，还有一大串我们普通人根本没听说过的关键技术材料企业，甚至连衣服上的拉链我们都离不开YKK。而欧美必需我们的公司或技术呢？我至今还没发现。当然我们的世界工厂称号也非浪得虚名，完善的供应链系统所产出的工业制品尽管技术含量不高，但性价比独步全球，这是我们的优势，然而欧美国家对这些产品的需求转向其他发展中国家并非不行，只是略微多付一些成本而已。而对于欧美比较虚的科技如社交媒体、电商，我国倒是轻松诞生了媲美欧美的替代产品和公司。从这个角度看，我国的工业进步、技术创新还任重道远。相比那些社交、电商、游戏巨头，华为、大疆、宁德时代、牛电科技、商汤甚至老干妈都更实一些，更有可能在将来成为欧美都离不开的关键技术企业。长远来看，政策扶持和投资必须要向这些产业更倾斜，只有这些实的产业起来了，国家复兴、经济强盛的基础才扎实。

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关于明年展望

展望2019年行情，我信心满满。自从2008年金融危机以来，中美两国股市就已经走出完全的脱钩行情。2015年A股曾经急速上涨，追赶了一阵美股，但随后在去杠杆打击下又迅速掉头，2018年又遭遇中美贸易战噩耗，投资者信心丧失殆尽，迄今不见起色。美国经济和股市同步牛了整整十年，都已经到了强弩之末，因此未来一两年出现衰退和大跌的可能性大增。但我并不担忧由此造成对A股的拖累。既然前几年中美股市可以脱钩走出数年的你涨我跌行情，那么未来转变为你跌我涨也未不可。国内经济自从2008年以来，尽管也经历了风雨，但总体稳中有进，而这十年A股未能准确反映良好的经济面，我坚信这一状态不会永远延续，被压缩的估值弹簧迟早会得到释放而走向另一个极端。

2018年12月20日央行组织召开的座谈会明确指出“当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值”。历史上这种高层次的官方直接表态并不多，一般只有大熊市底部和大牛市顶部才会出现。随着下半年白酒和医药股的回落，整个A股市场各行各业的估值水平都几乎跌落至历史最低位置。尽管目前宏观经济层面面临着中美贸易摩擦、经济结构转型、环保人工成本迅速增加等困难，但我对中国经济的长远前景保持乐观态度。在2014年底中国股市总市值正式超越日本升至全球亚军的四年后，2018年8月3日，中国股市总市值再度被日本反超落至第三。而在2010年，中国经济总量超日本，成为世界第二大经济体。此后差距越拉越大，2017年末中国GDP是日本的2.5倍，股市总市值却反而不如日本，相信这种错估现象不会长久。

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最后一如既往的祝大家都能获得合理的、长期可持续的投资收益。