[转载]2018年年度报告-3

三：赚钱的密码

2018年，我们写了4篇标志性文章---《投资就是生意》；《估值的艺术》；《耐心是最大的美德》；《伟大的人性博弈》，系统地论述了自己对价值投资的理解。我相信，这4篇文章里就藏着我们赚钱的密码！我想，你们一定又要讥笑我了---“看看那个大言不惭的家伙儿，他明明在2018年亏了钱，却硬说自己有什么赚钱的密码？”

1：分享那个真实的故事：

2009年，我和王总坐在中关村上岛咖啡。王总告诉我：“哥们儿，我要开始二次创业了。我得到苹果《中国》领导的支持，获得了苹果代理商资格。”我当时问他：“既然你这么看好iPhone,为什么不直接买进苹果公司的股票呢？”王总一脸茫然地看着我：“你知道，股票那个东西今天涨每天跌的,......?”

9年过去了，王总在苹果代理商的生意里投入了2个多亿，这些年应该赚了2个亿。年投资复合回报8%左右。2009年-2018年末，苹果公司收盘股价从$210.73上涨至$1093.61,复合收益率20.08%。如果从2009年最低点$78.2计算，收益率高达34.06%。如果这2个亿买入苹果股票耐心地持有9年，我想王总会赚远比经销商更多的钱了。这里面的逻辑其实不难理解，哪家公司会愿意把利润的大头留给代理渠道呢？苹果公司毛利率平均40%，税后净利润率高达21%。而苹果为代理商留下的毛利率仅有10%，王总还要承担房租/装修/培训/工资/税费......。王总高估了自己的能力，更没有搞清楚“长期持有苹果公司的股票是一门非常棒的生意！”

2：我们的生意

从2010年进入股票市场的那一天，我们就是把股票看成生意。投资本质是很简单的，只是金融行业把投资看得太复杂了。沃伦.巴菲特早早就认识到了投资的本质，并且把简单的投资持之以恒地做成了伟大。我很幸运在进入中国股市之前就先触碰到了巴菲特的思想。我没有被市场污染，并且学会了真正有用的知识。我们所有的智慧都来源于沃伦.巴菲特和查理.芒格。他们像灯塔像父亲一样指引着我生活的方向。

仔细想想，对于一个像我一样40多岁的中年人，现在重新学习专业医生技能已不现实。在目前的经济形势，自己经营一家小型企业很难保证真正赚到钱。还好，我们可以通过二级市场买进优质上市公司股权。我们不是在K线图中去找明天可能上涨的股票，而是去找未来十年有竞争力的生意。高端白酒无疑是非常棒的生意模式。茅台五粮液的资产负债表中看不到什么应收款，它们向经销商发放年度销售配额，这是比收预收款卖货更强势的生意！我们早就找到它们了！

让我们以茅台（600519）为例，算一算我们的大概收益情况吧！

我判断，贵州茅台这家公司2019年-2028年净利润的复合增速大概率在15%-16%之间。驱动盈利增长的是产能扩张和提价双动力。茅台只需要未来10年产能扩张复合增速保持在6%-7%，年提价9%就可以做到。未来十年，茅台将为上市公司股东创造至少8000亿-8500亿的税后净利润。这意味着茅台这家公司在2018年的内在价值就是8000亿-8500亿。2019年，其内在价值将提升至9700亿-10200亿。我们估计：2028年茅台酒的销量可能达到5万吨左右，这意味着茅台酒会卖出1亿瓶。2025年出厂单价提升至2500元应该是很有可能的（目前在1000元左右），光茅台酒就会为上市公司贡献2500亿营业收入，再加上500亿系列酒收入，2028年茅台股份公司的总营业收入将达到3000亿左右。按税后净利润率50%计算，2028年贵州茅台的净利润在1500亿左右。如果资本市场在2028年给与茅台15-20倍估值，那时候这家公司的总市值将达到22500亿-30000亿之间，加上4100亿左右的税前现金分红，2018年末7412亿的收盘市值持有10年，投资者将获得13.63%-16.49%的收益率。非常不错的生意！

查理.芒格建议我们在现实生活中学会逆向思考问题。那么如何在股票市场毁了一个中年男人呢？我们如果知道怎么做会毁掉自己，我们就可以永远要求自己不去那么做了。在股票市场毁掉一个可怜的中年男人的方法有很多，比如：可以教给他很多投机技巧，让他精通什么60天线和120天线是如何交叉。这样他就会每天坐在电脑前频繁地买卖股票。我们还会带他去多参加乐视网的路演，把不切实际的幻想兜售给他。我想，我们不光可以毁掉那个中年男人的积蓄，还能毁掉他的身体。他可能早早就掉光了头发，只剩下两行老泪。他可能根本活不到60岁。

我们的投资过程充满了逻辑思维。在投资前，我们会用定性分析找出那些优质的生意；再用定量分析确定这个生意的内在价值(我们在2018年引入一个概念：一家公司的内在价值相当于这家公司未来十年为股东创造的税后净利润总和。)；长期持有的目的是让这个生意的市场定价最终回归到称重器应有的位置，同时避免像交易者一样愚蠢地频繁支付印花税和佣金。我们会定期检查自己的生意，一旦发现股价高估或者发现更好的生意机会，我们会做出必要的调整。只要我们投资的生意变差，变得不那么有竞争力了，我们会毫不犹豫地卖出股票。我们认为，未来2-3年，高端白酒无疑处于量价齐升的高景气区间。茅台五粮液无疑是非常非常棒的生意！意外下跌的股价为二级市场带来了最佳的买入时机。我们也在2018年4季度做出了重要的调整。我们卖出了招商银行，重仓买进了五粮液。招商银行是中国最好的商业银行，我想招行应该领先全行业至少2年。但我们不会机械地理解价值投资，50元的五粮液和90元的五粮液绝对不是一回儿事。相对于银行复杂的商业模式，我更喜欢五粮液简单的商业模式。我闭着眼都知道52度的五粮液水晶瓶长得是什么样子。2018年下半年，我们评估五粮液内在价值在75元左右。2019年将会提升至90元附近，50元无疑是一个非常棒的价格！

2018年末，我们将98.02%的仓位放在茅台五粮液的生意里。我们对未来充满信心！

表格3：2018年末持仓情况