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2019-3-18 16:46| 发布者: 采编员| 查看: 1007| 评论: 0|原作者: 但斌|来自: 新浪博客

摘要: 【长城纺服|深度】珀莱雅——多渠道并进，“中国美”正当红长城纺服妍习时尚今天核心观点国货化妆品新龙头，“多品牌+多品类”覆盖细分需求：公司是国内知名化妆品集团，主品牌是定位“海洋护肤”的珀莱雅，约 ...

【长城纺服|深度】珀莱雅——多渠道并进，“中国美”正当红长城纺服妍习时尚今天核心观点国货化妆品新龙头，“多品牌+多品类”覆盖细分需求：公司是国内知名化妆品集团，主品牌是定位“海洋护肤”的珀莱雅，约占销售额的90%左右，其它品牌还包括优资莱、悠雅、韩雅、猫语玫瑰和悦芙媞，各品牌定位具有差异化，覆盖较广的消费群体。为满足新兴群体快速变化的需求，公司2018年以来加快推出“高功能、高单价、高颜值”的新品类，不仅单位价格更高，而且部分品类销量增长迅猛。2018年前三季度，公司实现营收15.60亿元，同增28.58%；实现归母净利润1.82亿元，同增44.57%，增速较年初均有所加快，四季度店铺拓展顺利且电商增长较为可观，预计全年收入规模可延续高增。颜值经济空间广阔，国货品牌份额提升：（1）需求端：根据Euromonitor的统计，2017年我国美容及个护行业的市场规模为3615.66亿元，较上年增长9.64%，2012-2017年行业增速CAGR为7.72%。其中，护肤品/彩妆增速均高于美容及日护行业平均水平，2017年分别同增10.27%/21.35%。我国人均消费水平提升空间还很大，与日韩相差五倍左右，未来随着“核心消费人群”不断扩容，行业规模有望持续增长。我国化妆品消费的主要特点包括消费人群年轻化、低线城市增长快以及电商渠道增速快等。（2）供给端：2014年后美容个护整体CR50集中度略有下滑，主要系欧美品牌市场份额下降较快，国货品牌份额则持续提升。而且，国货品牌在分档次和品类的TOP10排名中也进步较快，在大众档次和护肤品类已可以和欧美品牌平分秋色。重视研发及营销投入，深化年轻化、专业化形象：一方面，注重研发投入，打造专业化形象。杭州总部的研发创新中心机构设置完备，核心研发人员具有国际知名化妆品集团研发经验，公司还与国内外高校、研究所、公司进行合作研究，近年来研发费用率居国内可比公司前列。另一方面，发力多元营销方式，深化年轻化形象。在销售费用率有所下降的情况下，营销方式更加多元化，将“媒介、KOL、粉丝效应”三点紧密集合起来，把KOL的流量转化为品牌流量，触及更广泛的年轻消费群体。推行“传统线下+单品牌+电商”三驾马车，内延增长稳定：公司渠道发展战略较为清晰，具体包括保障传统线下渠道的稳健发展、加快以优资莱为主的单品牌店的拓展速度、以及实现电商渠道的高速增长。尤其是，电商和单品牌店是当前驱动营收增长的主要来源。2018年线上占比50%以上的阿里平台增速可观，电商新团队能力已获验证，未来线上各平台增长空间仍十分广阔；2018年单品牌店拓店目标也已提前实现，预计2019年开店速度不会减慢。综合几项因素，预计公司内延增长较为稳定。优化组织结构，内部激励充分：一方面，探索“阿米巴”模式和“合伙人”机制，优化组织结构。“阿米巴”模式利于降费提效，已率先在珀莱雅品牌事业部和电商事业部做试点；“合伙人”机制激发团队积极性和创造性，有利于在最短的时间内实现对新品牌的推广，目前优资莱品牌团队已实施“合伙人”机制。另一方面，推出高目标限制性股权激励计划，建立长效激励机制。公司于2018年7月推出限制性股权激励计划，并设立高考核目标，要求2018-2020年的营收增速分别不低于30.8%/74.24%/132.61%，净利润增速分别不低于30.1%/71.21%/131.99%，高目标彰显公司管理层对未来发展信心。投资建议：公司是本土优质化妆品企业，搭建以珀莱雅为主的多品牌矩阵，CS、商超渠道增速恢复、单品牌店渠道拓展较快、且电商跟踪数据较为亮眼。预测公司2018-2020年EPS分别为1.35、1.76、2.32元，对应PE分别为40X、30X、23X，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：行业景气度不及预期；行业竞争加剧；渠道经营成本上涨过快；产品质量风险；渠道拓展不及预期。目录 1. 公司概况：布局新渠道，业绩增速较快 1.1 以“珀莱雅”为核心发展多品牌，深耕线上线下渠道 1.2 股权结构较为集中，利于管理稳定及决策高效 1.3 营收业绩加速增长，盈利能力良好 2. 颜值经济空间广阔，国货品牌份额提升 3.3 CS、商超渠道持续优化，电商、单品牌加速成长 3.3.1 CS、商超渠道：增速有所恢复 CS、商超渠道收入增速持续恢复，经销网点主要集中于东部地区。公司的CS渠道（日化专营店）和商超渠道主要依托经销商进行拓展。2015年以来，CS渠道和商超渠道收入增速逐步恢复，2017年商超收入恢复正增长，同增9.72%，CS渠道收入与上一年基本持平。受电商对传统渠道冲击的影响，近年来CS渠道和商超渠道店效增长一直相对乏力，2015年CS渠道、商超渠道网点数量均有一定下降，使得当年渠道收入均同比下滑，2016年商超渠道网点增加较快，使得商超渠道收入增速有所恢复。从区域上来看，CS、商超渠道的经销商和终端分布较为集中，东部四区（华中、华东、华南和华北）占比超70%，在广大的其它区域还有较大下沉空间。 3.3.2 单品牌店渠道：增长潜力较大单品牌店模式盛行，成为化妆品线下渠道突破口。受经营成本上升和零售业态更迭因素影响，近年来传统线下渠道增长乏力。在此背景下，体验优势突出、可满足一站式购物需求的单品牌店模式受到消费者的欢迎。在悦诗风吟等韩系单品牌店的成功示范下，2008年以来，国内外品牌相继布局单品牌店模式，并在区域上形成差异化布局。国际单品牌店主要分布于一、二线城市，而国货单品牌店主要分布于低线城市和乡镇地区。目前国货单品牌店已有多家店铺数量上千，国内先行者植物医生的店铺数量已接近3000家，樊文花店铺数量接近4000家，单品牌店模式已成为化妆品线下渠道的主要突破口。优资莱单品牌店涵盖“美妆+大健康”两大产业，且依托珀莱雅集团研发实力，在国货单品牌店中品质较优。区别于市场上其它国货单品牌店，优资莱涵盖美妆、大健康两大产业，以“茶养护肤”品牌优资莱为主，同时还包含“时尚彩妆”品牌悠雅、“孕妈、婴幼儿护肤”品牌优萌、“敏感肌护肤”品牌珀敏、“日用品”品牌植物宣言、“头发洗护”品牌蓓佳美以及“美容保健”品牌枫之灵，以内养外护的产品形成差异化竞争。另外，由于优资莱与珀莱雅共享研发基地与研发资源，新品开发与迭代能力优于大部分国货单品牌店，长远来看更容易受到消费者的信赖。 “合伙人”机制激励充分、核销政策减轻经销商资金压力，优资莱单品牌店展店迅速。优资莱单品牌店项目于2017年底正式启动，截至2018年11月签约店铺数量已突破1000家，展店速度十分迅速。我们认为，优资莱之所以能够完成快速开店的目标，主要有以下良方面因素：（1）实施“合伙人”机制：为促进优资莱品牌的快速发展，对团队实施“合伙人”机制，通过允许参股的形式激发更大的积极性和创造性，渠道拓展动力充足；（2）实施最大程度核销政策：优资莱不仅不收取加盟费，而且核销力度远超竞争对手，几乎覆盖基础土建、货柜、房租等全部初始费用，从而可大大减轻经销商的资金周转压力，吸引经销商开店。我们通过线下调研得知，优资莱的实际核销节奏十分灵活，只要经销商能保证持续、稳健的经营，便有可能尽早回收资金。为了更清楚地了解核销政策对现金流和投资回收期的影响，我们根据官网以及线下调研做出以下条件假设，并对现金流进行估计，从而计算出经销商大致的投资回收期。我们发现，由于公司以货补形式进行核销，出于尽快实现核销、加快现金周转的目的，经销商前几个月几乎无货品支出，主要系员工薪资等正常运营开支，在店铺正常运营的情况下，最快可于5个月内收回投资。优资莱加盟商经营门槛较低，且盈利水平相对较高。优资莱对于加盟商开店的方面的指导和帮助较为全面，不仅设立了百货店中店、超市店中店和专卖店的开店样板，而且从选址、货柜配置、人员培训等多方面协助加盟商开店，便捷加盟商开店流程。加盟商的利润水平也较为可观。根据线下调研，一般而言加盟商的年销售收入在70万元左右；进货成本平均为45折；房租在10万元左右；店内员工不超过3人，平均每人年薪资为4万元左右；货柜、设备等固定资产约为6万元，假设按5年折旧则每年约折旧1.2万元；假设实际所得税税率水平在15%左右，则预计单店年盈利13万元左右，预计经销商净利率水平约为19%，高于经销商在CS渠道的平均净利率水平（根据中国美妆网2018年做的抽样调查，3000家CS店样本的平均净利率为14.27%）。多管齐下，优资莱单店店效有望持续提高，带动加盟商盈利水平不断改善。当前优资莱单品牌店模式仅启动1年多的时间，店效与欧美、日韩还有几倍的差距，未来店效提升空间较大。基于以下几方面原因，我们认为未来优资莱店效水平有望提升：（1）采用“爆品策略”：计划首先实现优资莱绿茶籽爆水精华乳、悠雅唇膏和粉底霜，以及枫之灵铁皮枫斗晶和胶原蛋白口服液等明星产品的销量突破，再带动其它品类的增长；（2）临近客群宣传：优资莱的广告不追求大而全，而是主要围绕门店投放，在门店3公里内无缝覆盖，有利于增强临近客群粘性；（3）提升高单价产品占比：优资莱门店中大健康产品主流价位在200-300元，高于美妆产品的主流价位60-150元，未来优资莱计划将高单价的大健康产品占比提升至30%，从而提升整体客单价；（4）智慧门店升级：“优资莱健与美智慧门店2.0”已于2018年10月面市，店内配备“护肤、彩妆和亚健康三合一”智能检测机，可通过公众号内查看结果，并自动推荐店内化妆品以及大健康产品，“优资莱健与美智慧门店3.0”预计将于2019年5月面市，未来有望进一步通过会员系统打通线上、线下，并不断优化消费者的购物体验。以上几项举措有望共同促进终端店效提升，并带动加盟商盈利水平持续改善。根据我们对加盟商净利率水平做的测算，在租金、人工等成本保持不变的情况下，若单店销售额提升10%/20%/30%，则加盟商净利率有望分别提升2.6pct/4.7pct/6.5pct。单品牌店数量天花板较高，优资莱收入规模提升空间大。截至2018年11月，优资莱单品牌店已签约1000家以上，但由于开店需要一定准备时间，预计至年底已开店数量略少于1000家。假设至年底开店数量在900家左右，按照行业一般30%的供货折扣，则2018年全年优资莱品牌收入或不到2亿元。假设2019-2021年单店销售额以10%的速度增长，店铺数量每年仍增加900家，则至2021年优资莱品牌收入或超过10亿元。我们认为，优资莱单品牌店开店数量天花板尚远，由于当前官网公布的门店在二线城市较为集中，且未来主要向低线城市延伸，我们假设区域分布上二线城市数量最多，并分别向低线和高线城市递减，则根据国家统计局公布的2017年行政区划，估计未来优资莱单品牌店数量空间或在4800家以上。 3.3.3 电商渠道：增速持续亮眼线上收入增速快于线下，占比不断提升。公司线上渠道主要包括天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、云集等平台，通过直营或分销形式运营。2016年以来，公司线上收入不断加快，2018H1线上渠道实现营业收入4.12亿元，同比增长58.46%，远高于线下9.6%的增速。线上收入占比不断提升，2018H1线上占比已接近40%。线上业务的高速增长主要得益于以下因素：（1）深耕内容和会员，把握年轻消费群体。相较于线下珀莱雅的消费者，线上消费人群更为年轻，以30岁以下为主，促使公司需要采取更为年轻化营销方式吸引消费者。在传统广告营销的基础上，近两年公司更加注重营销内容以及会员维护，例如在天猫、淘宝平台与明星、美妆达人等KOL合作，在“双十一”、“618”等购物节前夕进行网络直播或密集推荐转发，从而精准对标消费者；（2）引进专业电商人才，扩充电商团队规模。公司最初运营线上业务时采用线下团队管理，2018年以来引入了专门的电商管理人才，并迅速扩充电商团队，目前人数已达到200人左右；（3）拓展社交电商，增加营收来源。除了与传统电商合作，今年以来公司已开拓社交电商云集渠道，提前布局社交电商资源有利于增加线上收入来源。阿里平台下半年GMV同增+70%，全年线上收入有望实现高增。根据我们观测的第三方数据平台数据，2018年下半年主品牌珀莱雅在阿里平台GMV同比增速超70%。且阿里系（天猫+淘宝）线上销售占比超50%，结合化妆品存在一定季节性特点，秋冬季为护肤补水旺季，预计全年线上收入高增长趋势有望延续。 3.4 优化组织结构，内部激励充分探索“阿米巴”模式和“合伙人”机制，优化组织结构。（1）“阿米巴”模式降费提效。2017年下半年起，公司开始探索采用“阿米巴”经营管理模式，首先在珀莱雅品牌事业部和电商事业部做试点，之后再推向全公司。“阿米巴”模式以“平台化小团队”为单位进行管理，有利于激发全体员工的参与意识，从而降低销售费用和管理费用的支出，提升公司总体利润水平。（2）“合伙人”机制激发团队积极性和创造性。为支持优资莱等新品牌的发展，公司引进“合伙人”机制，给予新品牌负责人更大的经营管理权力，并允许品牌负责人持有部分股权的权利。相较于职业经理人，“合伙人”机制下管理者工作积极性和创造性更强，有利于在最短的时间内实现对新品牌的推广，拓宽公司的外延增长空间。推出高目标限制性股权激励计划，建立长效激励机制。公司于2018年7月推出限制性股权激励计划，拟授予限制性股票数量不超过146.72万股，约占公告时总股本的0.73%。拟激励对象包括高级管理人员、中层管理人员以及核心骨干共32人，其中30名中层及骨干获授的股票数量占总数的比例超70%，有利于调动各部门核心员工的积极性，促进公司决策和战略的有效实施。本次限制性股权激励计划设定较高考核目标，要求以2017年为基年，2018-2020年的营收增速分别不低于30.8%/74.24%/132.61%，净利润增速分别不低于30.1%/71.21%/131.99%。从复合增速看，要求以2017年为基年，1-3年营收复合增速分别不低于30.8%/32.0%/32.5%，净利润复合增速分别不低于30.1%/30.9%/32.4%。高股权激励目标彰显公司管理层对未来发展的信心。 4 盈利预测与估值水平 4.1 盈利预测盈利预测重要假设：收入结构假设：CS和商超渠道增速有所恢复，预计未来将继续平稳增长；单品牌店渠道快速拓展，未来店铺数量和效率有望齐升，带动收入规模持续持续快速增加；线上渠道增速亮眼，且仍有较大进步空间，预计未来几年将延续高增。毛利率假设：公司对主品牌珀莱雅不断进行产品品质和包装的升级，同时优资莱品牌档次低于主品牌，随着收入规模的扩大或对整体毛利率有所影响，总体来看预计毛利率保持稳定。费用率假设：未来几年随着优资莱单品牌店业务的快速拓展，将持续产生核销费用及品牌宣传费用，预计销售费用率有所提升；“阿米巴”经营管理模式有望提效降费，预计管理费用率缓慢提升；由于品牌发展对产品开发和迭代的要求越来越高，预计研发费用率略有提升；财务费用率预计保持平稳。 4.2 估值比较珀莱雅在可比上市公司中总市值和净利润复合增速均位居第二位。从总市值角度看，仅低于上海家化，主要系上海家化旗下品牌众多，覆盖美容个护的各个领域，收入规模较大。从净利率复合增速看，仅低于御家汇，但由于御家汇采用的是行业一致预期，并购计划搁置后对2019-2020年盈利预期偏高，实际复合增速水平或小于当前测算值。从当前的估值水平看，我们认为珀莱雅仍有较大的投资价值，主要出于以下原因：一是通过夯实传统线下业务、发力电商和单品牌渠道，公司不断加深护城河，市场份额持续提升，高增长预期下确定性较强，当前PEG水平也在1左右，投资价值凸显；二是对比国外主要化妆品公司，其市盈率水平大多集中于35-45倍之间，2018年以来随着营收、业绩增速加快，雅诗兰黛、资生堂等公司市盈率水平一度达到50倍以上，因此可参考给予一定估值溢价。综上，我们认为公司市值弹性较大，当前具有一定配置价值。珀莱雅的PE历史中位数为33.26X，上市以来PE的区间位于21.65X-48.96X，目前PE处于历史中位数偏上方。 4.3 投资建议公司是本土优质化妆品企业，搭建以珀莱雅为主的多品牌矩阵，CS、商超渠道增速恢复、单品牌店渠道拓展较快、且电商跟踪数据较为亮眼。预测公司2018-2020年EPS分别为1.35、1.76、2.32元，对应PE分别为40X、30X、23X，首次覆盖给予“推荐”评级。 5 风险提示（1）行业景气度不及预期若2019年宏观经济持续下行，将导致社零增速进一步放缓，有可能影响消费者对化妆品的消费意愿，使得行业景气度受到影响。（2）行业竞争加剧若行业内国内中小企业增长过快，或关税大幅降低外国企业大批涌入，则行业内竞争有可能加剧，影响公司整体盈利能力。（3）渠道经营成本上涨过快若人工、租金等主要经营成本上涨过快，将压缩加盟商的利润空间。（4）产品质量风险若公司在生产中集中出现质量问题，且未能及时发现，将有可能触发消费者的投诉，进而影响产品购买意愿。（5）渠道拓展不及预期若公司无法达到单品牌店的开店目标，或新兴电商平台开拓不顺利，则可能影响公司整体收入增长情况。红豆股份的PE历史中位数为78.96，2010年以来PE的区间位于13.56X-199.63X，目前PE处于历史中位数下方。

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