|
【序言】爱股网投资文摘收录50多名国内知名价值投资博客的文章，从而为广大用户提供最新、最有价值的投资文摘。在这里你可以领略投资高手们的投资理念，关注他们的投资组合，了解他们的选股思路以及他们对个股和行业的看法。
—————————————————————————————————————————————2010-12-10 11:11:58 新浪博客 呆二
读2010年7月19日日信证券研究报告《 拥有宽广护城河的世界级酵母龙头》，拷贝为主
1、公司概况
1.1.历史沿革和主营业务
安琪酵母是专业从事酵母类生物技术产品生产、经营及相关技术服务的国家重点高新技术企业、国内酵母行业龙头企业、全球第三大酵母公司。公司成立于1986年,
总部位于湖北宜昌，在北京、上海设有地区总部，在湖北、新疆、广西、内蒙古、山东、河南等地拥有7家控股子公司。
酵母是子囊菌、担子菌等几科单细胞真菌的通称，是遗传工程和细胞周期研究的模式生物。酵母菌是人类文明史中被应用得最早的微生物，目前已知有1000多种酵母。酵母可在缺氧环境中生存，在缺乏氧气时，发酵型的酵母通过将糖类转化成为二氧化碳和乙醇来获取能量。
酵母菌在自然界分布广泛，主要生长在偏酸性的潮湿的含糖环境中。在酿酒过程中，乙醇被保留下来；在烤面包或蒸馒头的过程中，二氧化碳将面团发起，而酒精则挥发。在有氧气的环境中，酵母菌将葡萄糖转化为水和二氧化碳，日常吃的馒头、面包都是酵母菌在有氧气的环境下产生二氧化碳形成蜂窝状蓬松组织。
安琪酵母主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、保健食品、食品原料、生物饲料添加剂、乳制品等，产品广泛应用于烘焙、发酵面食、酿酒、风味改良、医药保健、生物化工、动物营养等领域。2009年公司实现主营业务收入16.8亿元，产品出口到100多个国家和地区。
（食品调味、人类营养健康、动物营养与健康处于市场开拓阶段）
2、经营分析
2.1．公司酵母产能持续扩张，2011年产能有望达到12.68万吨
2001年以来，安琪酵母增长势头良好。2001-2009年，公司营业收入CAGR达24.33%，净利润CAGR达17.45%（2002-2009年公司净利润CAGR达91.48%，主要原因是2002年受经济不景气影响公司净利润下滑幅度较大）；其中，2009年公司营业收入和净利润增速分别为28.60%和101.15%。分产品来看，2001-2009年，公司主要产品酵母系列收入CAGR达26.15%，其中2009年收入增速达29.64%。
近年来公司通过并购、新建项目等方式，酵母产能迅速扩张，2001年以来，公司产能由最初的2.5万吨增加到2009年的9.18万吨。2010年，公司广西崇左项目完工将新增1.5万吨产能；2011年，公司埃及项目1.5万吨产能将投入生产，同时，公司计划通过技术改造方式将新疆伊犁项目产能增加到3.5万吨。我们预计2011年底公司产能将达到12.68万吨，其中酵母提取物（简称“YE”）产能为2.1万吨。
2.2．未来5年国内酵母市场成长空间达156%，公司国内收入增速有望继续保持在19%左右
近年来我国酵母产量持续增长，2002-2009年，我国酵母产量CAGR达18.04%，其中2009年我国酵母产量增速达11.05%。从产品构成来看，我国高活性干酵母的产量占比最高，达到52%；饲料酵母和鲜酵母的产量占比分别为16%和11%。
（可以看出酵母传统行业空间变小，故而公司开始向下游其他领域扩展，符合巴氏二次成长的特性）
●酵母抽取物系列
在酵母抽提物(YE)领域，1993年全球YE的产量为5万吨，2007年为11万吨，2008年为12.4万吨，1993-2008年CAGR为5.84%，2009年产能达到15万吨。我国酵母抽提物(YE)已经逐渐被运用于方便面调料、休闲食品调料、调味汤料、鸡精、肉制品、香精香料、蚝油、素食等新型食品的生产和酱油、蚝油、调味酱等传统调味料以及餐饮行业。2009年6月1日，我国正式实施了《中华人民共和国食品安全法》，这将促进食品行业健康发展，而作为天然、安全的配料——酵母抽提物(YE)，可以有效提升产品档次，国内大型食品、调味品企业在产品中添加酵母抽提物（YE）成为行业趋势，YE发展前景看好。
2.3．安琪酵母国外收入占比持续提升，国外收入CAGR有望保持在40%左右
我国酵母出口量近年来一直维持较高增速，2000-2009年CAGR达25.87%，其中2009年我国酵母出口量同比增速达37.61%。2010年1-5月，我国酵母出口量达3.58万吨，同比增速为25.61%。
2001-2009年，安琪酵母国外收入CAGR达41.43%，国外收入占比持续提升，由2001年的12%提升到2009年的39%。安琪酵母国外收入持续提升的主要原因是公司产品物美价廉：1、公司产品品质较好，吸引了国外经销商及客户。2、公司产品享受出口退税政策（出口退税率为13%），近几年出口产品毛利率普遍低于国内产品毛利率20个百分点，价格竞争力较强。
酵母产业在世界上属于成熟产业，全球每年酵母产量约为350万吨，其中，高活性干酵母约为120万吨
。安琪酵母将凭借其物美价廉的产品优势对国外同行产品进行替代，在欧洲和美洲与国外酵母巨头展开竞争，同时在非洲、中亚、东南亚等竞争不激烈地区积极抢占市场。我们认为安琪酵母国外收入占比有望继续提升，国外收入CAGR有望保持在40%左右。
3、竞争优势
3.1．规模优势：产能位居世界酵母行业第三，在国内市场上拥有定价权
从全球范围来看，酵母产业属于行业集中度较高的产业。全球酵母生产厂家约300家，但产能主要集中在少数几家生产企业，如法国的乐斯福（Lesaffre）、英国的联合马利(AB
Mauri)、中国的安琪酵母、加拿大的拉曼(Lallemand)和荷兰的吉斯特（Gist-Brocde）等企业。乐斯福总产能约为30万吨，目前在中国拥有两家工厂，拥有近3万吨产能，但公司在中国市场的业务拓展一直较慢。联合马利总产能约为25万吨，在中国拥有5个酵母生产基地，目前产能约为4万吨。安琪酵母目前总产能9.18万吨，在国内市场占有率超过30%。
安琪酵母产能目前位居国内酵母行业之首、世界酵母行业第三。在湖北宜昌、新疆伊犁、内蒙赤峰、山东滨州、河南睢县、广西崇左共拥有八条酵母生产线，干酵母、鲜酵母、酵母抽提物年生产能力均居中国行业之首，具有较强的规模优势。我国酵母行业目前形成了“三分天下”的竞争格局，安琪酵母、英联马利和乐斯福占据着行业前三位，寡头垄断市场竞争格局已经形成，行业前三强的市场份额有望逐年增加，其他厂商将很难与其竞争。由于安琪酵母市场地位优势明显，2004年以来公司不断提高产品价格，2008年更是连续提价2次，目前公司产品价格在国内市场上高于其竞争对手10%以上。安琪酵母凭借其规模优势和市场地位优势，在国内酵母市场上拥有一定的定价权。
（安琪9万产能，30%份额计算，总产能为30万，前面图7中2009年总产能为21万，有一定的冲突，当然有产能利用率的问题，前三强总产能16万，占据50%以上，安琪有一定的定价权）
3.2．技术优势：酵母行业技术壁垒很高，安琪酵母拥有较为宽广的护城河
酵母制造技术壁垒很高，酵母生产制造过程中包括菌种培育、繁殖等过程技术复杂，目前全球酵母生产企业中自身拥有菌种的企业屈指可数，在国内仅有安琪酵母具备独立育种的能力。此外，酵母生产工艺中的清洁工艺、发酵过程的流加量曲线和温度曲线的控制等非专利技术以及对熟练技术工人的要求等均对新进入者构成了技术壁垒。新进入者短期内（3-5年）对酵母的生产制造过程难以掌握，近年来国内外众多企业尝试进入酵母制造行业，均以失败告终。
公司拥有国家科技部批准建立的“国家酵母技术研究推广中心”，同时拥有博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）等高层次研发平台。安琪酵母80%以上的员工为专业技术人员，同时拥有4名世界顶尖的酵母专家和30多名国内著名专家率领的研发队伍，先后有100多人次获国家、省和宜昌市科技进步奖等奖励。公司国内技术中心与天津科技大学合作成立天津科技大学—安琪酵母股份有限公司研究所，同时与三峡大学签订战略合作协议书、合办生物技术研究中心。在国外，公司与欧洲生物公司、高等研究机构保持长期合作，均提升了公司的科研技术水平。
公司2004年以来共取得11项发明专利，专利保护年限均为20年。公司成立以来，研究成果共获得省部级以上奖励7次，其中，2006年《超级酿酒酵母的研制及其在酒精浓醪发酵中的应用》获得湖北省科技进步一等奖。公司取得的技术成果全部应用于现有产品的研制、生产中。不久前，欧盟17家生物工程大学联名向欧盟提出申请，要求迅速增拨科研经费，提升欧盟酵母工业水平，以抵制来自中国酵母企业的挑战，从侧面反映出安琪酵母所具备的技术优势。
3.3．营销优势：“安琪”品牌形象良好，公司面向客户服务能力较强
从产品品牌来看，1998年“安琪”品牌被确认为湖北省精品名牌，2002年“安琪”商标被认定为“中国驰名商标”，2005年安琪酵母成为全国60个行业内“最具成长力的自主品牌”之一，2006年“安琪”商标荣登《中国最有价值商标500强》，2007年安琪酵母被认定为“中国名牌”，2008年安琪酵母被认定为“行业标志性品牌”，良好的品牌形象有利于公司产品营销。在对外贸易的过程中，安琪酵母也非常重视品牌保护工作，目前安琪酵母在118个国家和地区注册了商标或提出了商标注册申请。
在全国各省会城市，安琪酵母设立了26个办事处，及时解决用户遇到的技术难题。安琪酵母承担了中国面包师分会秘书处的大部分工作，建设了中国面包师网、中华面点网，为用户提供超值的技术服务。同时公司建立了一支优秀的外贸队伍，他们通过专业展会、互联网等多种途径，将产品推向欧、美、日本等发达国家和地区，目前安琪产品销售到欧洲、美洲、亚洲、非洲100多个国家和地区。
安琪酵母在全国成立了宜昌、北京、上海等六大事业中心，主要集技术研发、市场服务、咨询与培训为一体，是公司面向市场、面向用户的应用技术研究推广平台。六大中心主要作用在于大力弘扬中华面点文化、推动中式发酵面食产业化，倡导健康理念、推进烘焙产业发展，顺应消费者“天然、营养”的追求，为公司的调味品和YE新产品进行宣传，从而促进公司产品销售。
3.4．管理优势：非公开增发完成后，管理层和股东利益一致，公司治理结构得到改善
2006年6月20日，公司管理层和核心技术骨干通过出资设立公司的方式间接持股了日升公司。自2006年以来，日升公司陆续参股了安琪赤峰和安琪伊犁。由于日升公司近年来经营业绩突出，导致公司合并财务报表中“少数股东损益”迅速增大。安琪酵母通过向日升公司发行股份，购买其持有的安琪酵母（伊犁）有限公司30%股权、安琪酵母（赤峰）有限公司10.5%股权和宜昌宏裕塑业有限责任公司65%股权，2010年6月29日，公司办理完毕了发行股份购买资产的股份登记手续。
在本次非公开增发完成后，对安琪酵母主要有两方面有利影响：1、“少数股东损益”合并进入上市公司利润表，提升了公司的盈利能力。2、公司管理层及核心技术骨干通过日升公司间接持有安琪酵母的股份，这将实现公司管理层、核心技术人员、科技骨干与流通股东利益长期一致，变相完成了管理层股权激励问题，公司的治理结构得到较大的改善，有利于安琪酵母的长远发展。
按照公司规划，2015年末营业收入将达50亿元。随着公司产品结构调整，毛利率水平提升，2015年我们按照16%的净利润率计算，届时公司净利润将达到8亿元（2009年为2.99亿元），EPS将达到2.5-2.6元（2009年为0.77元），公司成长空间巨大。
—————————————————————————————————————————————
【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100nvfj.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-10-25 00:15:16
