招商银行的经济特许权幻象

醉清风

我们知道，巴菲特持有金融股的比例是比较高的，参看旧文投资股市的发财捷径，但是金融股并不等于银行股。其实，巴菲特对银行股并不看好：

“银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响都会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。”（1990）

判断一家银行是否经营良好，要从财务状况、管理层等多方面进行考察，而“经济特许权”无疑是最为重要的方面。

以招商银行为例，笔者根据拙文如何判断你的股票能否成为长牛股，参照巴菲特持有的运通公司和富国银行，对招行的经济特许权进行尝试性的分析。（数据来自上市公司年报）

一、判断该企业是否具有“基本经济特许权”

用“细分市场的壁垒”这个指标，也就是说，“在该细分市场里，新产品以及新企业都无法进入或旧产品及旧企业被驱逐出去”这一点是否客观存在？造成壁垒的原因是成本优势？差异化优势？行政授权？其他优势？

根据平时对招行的了解，笔者从以下方面进行考察：

（一）银行卡

参看运通公司的壁垒表现：美国运通公司是全球最大的独立信用卡公司。在美国运通公司提供的众多金融及旅游产品及服务中，美国运通卡为知名度最高的产品。自一九五八年美国运通卡首次发行以来，以不预设消费限额及提供高水准服务而享有世界第一流消费卡声誉，为千百万美国运通卡会员及全球绝大多数跨国公司采用，在《财富》杂志所列一百家全球最大跨国公司中有九十家采用美运通公司卡及商务旅行服务。美国联邦政府系统也全面采用美国运通公司卡及商务旅行服务。

相比之下，招行并非中国最大的信用卡公司。看下表：

		2005	2006	2007	2008	复合增长率
民生银行	信用卡发卡量（万张）		143.84	334	649	112.41%
招商银行	信用卡发卡量（万张）	518	1034	2068	2726	73.94%
工商银行	信用卡发卡量（万张）		1047	2338	3905	93.12%

从上表可以看出，不论是信用卡的绝对数量还是增长速度，招行都难称第一。

从信用卡年消费额指标来看：

		2006	2007	2008	复合增长率
招行	信用卡年消费额(亿)	664	1313	2108	78.18%
工行	信用卡年消费额(亿)	1050	1619	2551	55.87%

招行增长速度略占上风，但绝对额依然落后于工行。

其实，更要紧的是，招行的信用卡带来了多少收入？看下表：

	2008	结构占比	2007	结构占比
客户贷款总额	833,548	100%	673,167	100%
信用卡应收账款	31,604	3.79%	21,324	3.17%
贷款和垫款利息总收入	55,723	100.00%	39,028	100.00%
信用卡利息收入	1853	3.33%	1088.016	2.79%
手续费及佣金收入	8,776	100.00%	7,258	100.00%
信用卡非利息收入	2,276	25.93%	1,515	20.87%
营业总收入	55,308	100.00%	40,958	100.00%
信用卡总收入	4,129	7.47%	2603.026	6.36%

由上表可以看出，信用卡只给招行带来了7.47％的收入，离举足轻重相去甚远。众多投资报告花大量篇幅津津乐道的招行的信用卡优势，其实只是个幻象。

（二）信贷业务

参看富国银行的壁垒表现：富国银行存款的市场份额在美国的17个州都名列前茅，是美国第一的抵押贷款发放者，第一的小企业贷款发放者，拥有全美第一的网上银行服务体系。是美国唯一一家被穆迪评级机构评为AAA级别的银行。富国很注重销售，尤其是交叉销售，平均起来，它可以向一个公司客户推销5.3个金融产品，向个人客户平均推销4.6个产品。而其他银行只同时向每个顾客销售2种产品。富国十分注重对于渠道的建设，富国的柜台、电话、网络和ATM的建设都十分完备。网络银行是全美最好的，ATM网络是全美第四大的。

2009年3月26日巴菲特接受了《财富》杂志采访，对于遭受金融危机之后的富国银行仍然充满信心，其信心在于三个方面：独特的经营模式、更低的资金成本和庞大的客户规模。参看巴菲特为什么增持富国银行

下面，我们逐项检查招行与富国的差距：

1、客户规模

（1）存款市场份额

先看下表：

客户存款
	2008-12-31	2007-12-31	2006-12-31	2005-12-31	复合增长率
招行	1.25065E+12	9.43534E+11	7.73757E+11	6.34404E+11	25.39%
民生	7.85786E+11	6.71219E+11	5.83315E+11		16.06%
工行	8.22345E+12	6.89841E+12	6.32639E+12	5.73687E+12	12.75%

从上表可以看出，虽然招行存款的复合增长率较高，但工行08年的存款余额是招行的6.5倍，招行什么时候能“名列前茅”，有待观察。

（2）贷款份额

		2008		2007		2006		2005
		金额	占总额%	金额	占总额%	金额	占总额%	金额	占总额%	复合增长
个人贷款和垫款	招行	232,635	27	175,026	26	101,983	18	74,036	16	46.47%
	工行	849,045	18.57	763,607	18.75	587,893	16.19	527,361	16.03	17.20%
贷款和垫款总额	招行	874,362	100	673,167	100	565,702	100	472,185	100	22.80%
	工行	4,571,994	100	4,073,229	100	3,631,171	100	3,289,553	100	11.60%

从上表可以看出，就复合增长率来说，显然是招行占优，特别是招行的个人贷款增长率达到惊人的46.47%。就个人贷款占贷款总额的比例来说，也是招行占优，达到27%，而工行一直在18%左右徘徊。但当招行贷款额达到一定规模的时候，能否还能保持目前的增长率和占比，很难说。目前，就贷款总额来说，工行是招行的5.2倍，就个人贷款来说，工行是招行的3.6倍。招行的市场份额大概只排在四大行及交行、国开行、邮储的后面。

转自http://blog.sina.com.cn/s/blog_4bc8f4740100e5lk.html

醉清风

                       

（3）渠道建设与客户数量

渠道与客户
			2006	2007	2008	复合增长
招行	机构数（个）		504	1251	2237	110.68%
工行	机构数（个）		17095	16476	16252	-2.50%
招行	存款客户(万户)	个人	2379	3375	3844	27.11%
		公司	22	22.8	31.58	19.81%
工行	存款客户(万户)	个人	17000	17000	19000	5.72%
		公司	241	272	310	13.42%
招行	网上银行交易额(亿)	个人		20072.29	33320	66.00%
	网上银行交易额	公司		107839.5	174700	62.00%
工行	网上银行交易额	个人		41503.82	97700	135.40%
	网上银行交易额	公司		857253.7	1E+06	28.90%

   上表显示，分支机构的设立，从复合增长率来说，招行达到110.08%，可以说正在迎头赶上，工行的机构数不增反降，可以说已达到饱和。从绝对数来说，2008年，工行的分支机构数是招行的7倍。
   客户数方面，招行的复合增长率也明显占优，但工行在绝对数方面仍是老大，个人客户是招行的5倍，公司客户是招行的10倍。
   网上交易额，招行的个人交易额增长比工行慢，但公司交易额增长比工行快。绝对额仍然是工行占优，工行个人交易额是招行的3倍，公司交易额是招行的6倍。

   综上（1）、（2）、（3）点，招行在客户方面的优势尚不明显，与富国银行的“庞大的客户群”优势相差甚远。相反，工行的客户群优势则可与富国比肩。
   但值得肯定的是：招行的发展势头明显比工行强，特别在零售银行的发展方面，可以说是思路清晰，势头迅猛。

   2、成本优势
   首先看资金成本：

	2008年			2007年
（百万元，百分比除外）	存款平均余额	利息支出	平均成本率%	存款平均余额	利息支出	平均成本率%
招行	964,285	19,556	2.03	790,466	13,260	1.68
工行	7,380,312	160,253	2.17	6,559,635	116,336	1.77
民生	708,397	18,450	2.6	600,851	13,181	2.19
建行	5,778,316	117,160	2.03	5,003,903	78,180	1.56

   从上表可以看出，招行的平均成本率与建行相当，总体上有一定优势，但优势并不明显，尤其与四大行相比。
   如何说中国利率没有市场化，资金成本的回旋余地不大，那么我们再比较一下“业务及管理费”占“营业收入”的比率，即成本收入比：

成本收入比
	2008	2007	2006
招行	36.78	35.05	38.42
工行	29.54	34.84	35.68
民生	44.41	46.99	47.23
建行	30.71	35.92	38

   从上表可以看出，招行不但不占优势，还稍落后于四大行。

   然后我们再来比较一下巴菲特购买富国银行在成本方面的描述：“你不需要像火箭科学家那样聪明就可以使银行的资金成本低1.5%左右。我了解富国银行就有一个好的经营模式，与其他银行相比，做得更接近于正确的方式，因此利润率更高一些。因为富国银行的资金成本要比其他大型银行低。就像我们下属的GEICO比其他大型汽车保险公司成本更低一些，如果你是一个低成本生产者，不管是生产铜，还是银行产品，你的优势都会是巨大的。另外，富国银行在资产管理上做得很聪明。他们避开了大多数有大麻烦的领域。富国银行无疑也将会遭受损失，损失可能会超过正常水平。如果他们的资金成本不是比同行低1%的话，亏损将会有上百亿的不同。”
   招行的资金成本并没有比同行低1%，优势不明显。若出现银行业整体危机，招行难以独善其身。
所以，招行的成本优势目前来看应该也只是个幻象！
   但值得安慰的是，招行正努力运用其银行卡方面的优势争取成本低廉的“个人储蓄活期存款”。方向是对的，但路还很长。正如正道股的个人价值投资之路，“道”是“正”的，但还有很长的路要走啊！呵呵。

   3、经营特色
   富国银行的经营特色有两点：一是经营银行如经营零售商店；二是交叉销售，向每个客户售出的产品是其他银行的两倍多。
   那么，招行的经营特色是什么呢？
   首先看看他们自己的经营理念：招商银行的企业文化与管理理念、马蔚华:银行传统经营理念应颠覆、
具体的经营特色：个性服务领跑“中高端”市场、招商银行高端族群消费报告出炉、创建特色创建品牌。
个人总结，招行目前的经营特色也有两点：一是以银行卡为媒介获取低资金成本的个人活期存款；二是以“金葵花理财”为特色的针对中高端客户的贴身服务。
   个人可能不是很适当的解读：富国做的是金融产品连锁超市；招行“试图”做的是：银行卡超市（学运通）、针对中高端客户的金融产品专卖店。可以说，到目前为止，招行的经营特色取得初步成功，但能不能据此形成细分市场的壁垒，需要时间证明。

   综合（一）、（二）的分析，按照笔者的打分设计（参看如何判断你的股票能否成为长牛股），壁垒总分100分制，来源于差异化优势（品牌商誉等）的可打80分，成本优势50分，行政授权20分，其他优势20分。就招行来说，其在信用卡和个人高端市场的差异化优势可打40分，成本优势为0分，行政授权0分（尽管银行是特许经营行业，依然是充分竞争行业），其他优势0分。故招行的壁垒表现得分为40分，即细分市场的壁垒正在形成中。折合“基本经济特许权”得分为：70*（40/100）＝28分。

   二、判断“总体经济特许权”的强弱及验证

   持久的市场需求方面：参看博文从银行业状况中寻找掘金线索之一、从银行业状况中寻找掘金线索之二，总体来说，银行业的发展前景非常好，可打满分20分。
   价格管制方面，招行跟所有金融企业一样受价格管制，打0分。
   验证方面，无主动提价能力、无法容易不当管理，所以不是典型的经济特许权企业。而且马蔚华已61岁，能坚持几年？是个问题。

   三、可能会误导的结论：

   招行的经济特许权总得分为：28+20＝48分，仍属弱经济特许权企业，故：招行的经济特许权只是个幻象。
   当然，如果有人用枪指着我：必须选一个银行股，那我还是选招行，参看哪个银行最值得长期持有？如果那人把枪放下了，我想还是先到其他行业看看再说。
                                                                       

密秘无线电

三季报显示机构大举减持银行股。
是不是加息周期来临，银行股未来一段时间将跑输大盘？还是有其它什么不为人知的利空？

从目前来看银行股的盈利状况都很好，没有减持的理由啊。

醉清风

不知道为什么减持，可能是房地产拖累吧

醉清风

新功能真不错，我也来贴一个

公司简介
    招商银行（600036）属于金融、保险业。当前股价为15.44元。
报告摘要
    公司滚动每股收益（EPS）为1.11元，每股净资产为4.3元，每股现金流为2元。
基本面
    公司滚动市盈率（PE）为14倍，市净率（PB）为3.6倍，净资产收益率（ROE）为26%，长期利润增长率为44%，市盈增长比（PEG）为0.31。
行业比较
    金融、保险业平均市盈率（PE）为12.90倍，平均市净率（PB）为2.59倍。
估值分析
    爱股网（http://www.iguuu.com）智能估值的结果为28.47元。

guixing_cui

银行股的数据一般看起来都不错。

billyqianbin

我目前持有的银行股是浦发银行。lz分析的很仔细。