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小小辛巴的辨股析图15（世纪瑞尔之三）
当风起云涌的时候，我们经常已经迟了。
临界点的转换，上帝不会提前告诉任何一个人。
熊市悄悄来临的时候，没人躲得过去；
牛市静静开始的时候，同样无人知晓，只有等大盘涨出一大段涨幅后，人们才内心确认，纷纷追进，但股价大多已经不便宜，新一轮下跌循环已默默到来。
有没有什么办法逃离这个恶性循环？
如果有的话，大概只有理性的估值。
高估时不买，而极度低估时进场，自然不用去猜测牛熊的转换。
理性不是空谈理念，
而是理智地用估值去考虑安全边际。
大家都知道，我爱用格雷厄姆的成长股公式计算估值，虽然不少巴迷引经据典地说这个公式有问题，但对我而言，合理运用这个公式所得结果，使我在熊市中理性地回避了绝大部分风险；又使我不至于在极低的区域慌了手脚，只敢看，不敢动，从而错失理性的买进机会。
虽然这个公式也有各种各样的毛病，既然这个世界不存在什么万能公式，就把自己惯用的掌握透彻一些吧。
儿不嫌母丑，狗不嫌家贫，我不能抛弃扶持我走到今天的格氏公式，如果我们忘记从哪里来，我们将失去自己。
格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），
这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”
小小辛巴注：（1）在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。
（2）格老用这个公式时，所代入的预期年增长率有多个，但最高的只有20%，也就是说，他认同的最高长期成长速度也就是20%上下，而从历史来看，最优秀的公司的长期增长率也就是22%左右，因此，我在用这个公式，所代入的最高增长率是绝不超过25%的。
（3）格老代入的“当前（普通）收益”是上一会计年度每股收益。
（4）该公式算出来的价值只是一个参考值，应注意稳定增长股与周期波动股的不同折扣率。
具体到世纪瑞尔的估值计算：
1、“当前（普通）收益”本应取上一会计年度的，也即2010年每股收益0.47元（上市摊薄）。
但是，考虑到目前已进入2012年，而2012年1月11日晚公布的2011年业绩快报为：“净利润8879.79万元至10148.34万元,增长幅度为40%至60%;”根据该公司总股本1.35亿，推算过去为0.658元-0.75元。
保守估计，取0.66元。
2、难点主要是7-10年的“预期年增长率”的把握。
世纪瑞尔历年的主营收入增长情况：
年份
主营收入增长率
2004年
18.36%
2005年
22.95%
2006年
20.73%
2007年
17.52%
2008年
10.40%
2009年
70.22%
2010年
49.88%
2011年三季报
33.65%
2011年预计
40-60%
（该部分资料来源于同花顺股票软件，其他地方看不到。）
如果用20-25%的最高增长率来把握，可以对应这几年高铁高速增长的态势，但是，世事难料，从保守角度来考虑，把历年的正常发展速度求平均值是比较明智的选择。
因此，我选择了2004-2008年的正常年份的主营收入增长率，来取平均值。
（18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%）÷5=17.99%
3、计算价值。
价值＝当前（普通）收益（0.66元）×（8.5+预期年增长率17.99×2）＝29.3568元。
这个价格很接近于公司的发行价32.99元
4、安全边际折扣
世纪瑞尔是小盘成长股，其行业属性倾向于铁路建设的周期波动型，而周期波动股的安全边际折扣通常都要打4-6折。
安全边际打六折29.3568×0.6＝17.61元
安全边际打五折29.3568×0.5＝14.68元
安全边际打四折29.3568×0.4＝11.74元
博友“小兵突围” 2012-01-31 09:51:08认为“此股粗估大约在11.33左右比较合理。”跟这个打四折结果比较接近；
而博友“天空之城” 2012-01-31 17:34:06则认为“11.33块的价格已经快破净了，呵呵，这应该是不可能的哦。”
我基本赞同“天空之城”的观点。
从股价波动区间来看，世纪瑞尔最低价为14.53元，接近打五折的水平，我设定的买入区间是打六折，也即取整在17.50元以下，实际成交价在16.80元。
附图4：
5、关于格氏成长股公式的一些补充说明：
对于这个公式，有很多人置疑，我也反复探讨过，我再次补充说明一些我的看法：
（1）我不赞同经常使用流行的现金流贴现折算法。
虽然大部分巴迷都特别强调，真正的内在价值要用未来现金流贴现折算，但我并不赞同这种方法。
有些方法从理论上来说是正确的，但实际运用起来却远没有想像的那么好用。
我也崇敬巴菲特，并从他身上学到很多东西，但是，在内心里，我更崇拜安全投资思想的本源——格雷厄姆。
就我自身经历而言，我学巴菲特学到能背他的大部分理论，并反复实践过，但依然亏了不少钱，我承认可能是我的水平不行，尽管我做什么都很认真，但巴菲特并没有想像的那么简单，我相信大部分巴迷们都跟我有同样的感受。
但当我回归格雷厄姆的安全本源后，投资绩效反而莫名其妙的好起来，这时，再回头看巴菲特的一些思想，才理解得更透彻。
巴菲特的那句：“我是百分之八十五的格雷厄姆”，绝对是真心话，没有任何虚假成分。
剩下的百分之十五，有的人爱加百分之十五的费雪（如巴菲特），有的人爱加林奇，有的人爱加索罗斯，有的人爱加自己或上帝（如小小辛巴），可各依所好，但孰轻孰重却还是得搞清楚的。
（2）现金流折现法的弊端在于主观预测未来。
再回头看看这个现金流折现法，这个方法牵涉的变量太多，既要算10年后的自由现金流，还要算贴现率（得考虑同期利率变化）、永续利润增长率，这些变量一旦放大到十年的乘数，会产生很大的误差。
不是方法不好，而是未来的不可测因素太多。
我们以医药行业为例，医药行业的收益是比较稳定的，比较适合用这种方法推算。
可是，仅医改政策的变化就会导致各医药企业的现金流发生变化。
虽然优势企业可以化解不利，恢复赚取现金能力，但是，企业的经营会遇到很多想象不到的困难。
今天看到微博好友@寒林札记 所写的2011年总结：“天天搜集血栓通在医院的生产日期以此推断销售情况，等到业绩预告发布才发现不是那么回事（目前仍有部分人认为中恒借机隐藏利润，到时候看一季报）。”也很有感触，业绩的推断有时更主观，更难以准确预测。
有时候，即使是公司的领导者也未必事先知晓业绩的变化，如某些企业老总在三季度时刚对外说业绩不错，可到四季度时，老总没想到手下那帮人长期都是胡乱操作。等到这些欺上瞒下的手下弄到问题成堆，无法收拾时，才来告诉老板，说不行了，没想到事情这么棘手，化解不了，只能靠老大来顶了。
真的，有些管理混乱的公司，有时不是老总有意骗人，而是老总被手下骗了，只能自己出来硬顶，老大不好当啊。
而这些不可测变化是算未来现金流的投资者们所永远无法计算的。
（3）神化现金流折现法的隐性可怕之处。
神化某种公式之后，自然会拿去广泛运用，但是，这种方法过于复杂的话，不免使人产生畏难情绪，对于很多还不错的股票根本就懒得计算，从而影响研究范围的宽度，错过不少显而易见的机会。
更糟糕的是，人总是过于珍爱自己辛苦得来的东西，哪怕是一颗不起眼的破石头，也会喜爱有加。
很多人辛辛苦苦把某些股票的现金流算出来了，想想那么多变量可不是那么容易搞定的。
既然花费了那么多辛苦，随意否定绝不是他们的选项（其实算出来的结果很多是错的），他们会过于看重自己的辛苦成果，总认为巴菲特是对的，自己更是对的。
然后，又过于信任自己的估值，而重仓买入或全仓买入，埋下了失败的祸根。
（4）公式算出来估值永远只是一个参考，理性的估值应综合其他各种因素评判。
我用的格雷厄姆公式也有各种问题，但因为该公式没什么人推崇，有不少人甚至置疑，我也就没那么迷信，其结果只是一个参考，也不至于到神化盲从的地步。
然后，该公式还有各种弊端，比如说，如果长期增长率设定过高，那么会导致价值高估得可怕。
但是，这个弊端反过来也促进我思考，为什么格雷厄姆设定的长期增长率最高值只有20%，他告诉我们一个铁律，最优秀公司的十年长期增长率，最多也就年均20%上下，统计数据也证明了这点。
所以，我一看到这个公式，就自然而然地对小盘成长股的增长率不至于惯性思维地过于乐观，具体运用时，我从未使用过25%以上的年增长率，有效地防止了出价过高。
同时，我也更加理解了彼得林奇对于最看好的成长股，在出价时也绝不出超过40倍市盈率的原因，因为用格雷厄姆所示例的最高20%年增长率代入格氏成长股公式后，得到的是48.5倍的市盈率，而该公式所得估值结果还要打安全边际折扣，最少也得打八折，也就是38.8倍，这个市盈率倍数与彼得林奇的40倍最高限额是相互印证的。
高手总是不谋而合，各种估值方法有时会得到相近的结果。
（5）几个灵活运用实例：
（世纪瑞尔之二）我曾经用历史负债率与上市后负债率的变化，讲了一下我排除可疑公司的一些简明方法，使得我不会无端耗尽精力。
而简单的估值法，同样也可以排除大部分高估的公司，而且不必经过复杂的现金流折现法的计算，可以省掉不少研究时间。
几个月前，博友“sunkey”曾与我探讨过格式成长股公式对四家不同类型公司（天士力、中兴通讯、泸州老窖、同仁堂）的具体计算方法。
当时，我在对这四家公司全然不了解的情况下，仅粗看了一下基本资料，然后根据经验对增长率与折扣率作了略微调整，重新计算了一下，事后来看，正确率高达75％。要知道那时股指在2400点，大家普遍认为2300点是历史大底，而这几个股票都有所下跌，似乎马上要确认底部反弹。而计算结果显示它们还有下跌空间，显现了该公式的威力，这还是在我没有细致研究的基础上，如果我有细看的话，准确率还能进一步提高。
当时对话如下：（为便于理解，个别内容有调整，但不影响关键性内容。此外，还加附了后续发展图，以展现风险回避情况）
sunkey2011-10-14
22:09:51
估值=每股收益×（8.5+预期年增长率×2）×（1-20%）
天士力 0.8720×(8.5+20×2) ×0.8=33.83
中兴通讯 0.9448×(8.5+10×2) ×0.8
=21.54
泸州老窖 1.5817×(8.5+15×2) ×0.8
=48.72
同仁堂 0.2636×*(8.5+15×2) ×0.8
=8.12
小小辛巴好，我根据你文中提及的公式，大致算了几个估值。其中泸州老窖安全边际48.72元，现在实际股价39元左右。难道泸州老窖实际股价严重低估了吗？可现实却觉得不是。还是这个估值公式存在缺陷呢？
博主回复：2011-10-15 10:09:49
公式没有错，可能是代入数据的观点不同，造成的估值差异，我对这几家公司研究不深入，仅依据你的数据及个人分析，重新算了一下，供参考：
（1）你所算的天士力 0.8720×(8.5+20×2) ×0.8=33.83 没有错。目前股价40.77元，依然高估，还有下跌空间。
小小辛巴后注：三个月后，下跌到最低价33.30（2012年1月18日）元。
附图04.01：
（2）你所算的中兴通讯 0.9448×(8.5+10×2) ×0.8
=21.54 。
个人认为据以计算的折扣率存在争议，周期类公司，技术类公司，应多打折扣，所以晨星公司认为“大多数公司需要30-40%的安全边际”，所以用你数据计算，应为0.9448×（8.5+10×2）×0.7＝18.85，目前股价17.22元，基本具备安全边际，也符合目前大多数周期股下跌较充分的现实。但是，保守点的话，应按六折（小小辛巴后注：我一般对周期波动股都要打四到六折，如本文对世纪瑞尔打六折），即为16.15元。
小小辛巴后注：三个月后，下跌到最低价14.15元（2012年1月20日）元。看看被套在上面的众多交易者吧，就会体会到这个公式的威力。
附图04.02：
（3）至于你所算的泸州老窖 1.5817×(8.5+15×2) ×0.8
=48.72 。
个人认为长期增长率定得偏高。随着驾车者的增多，以此为借口不喝酒的人实际上在减少，喝低度的啤酒、红酒的年轻人更多，连高端的茅台能否在十年内维持15%的年增长率，都难说，何况面对五粮液、洋河激烈竞争中上下两难的泸州老窖，以其五百多亿的市值，如此高的基数，年均增长率能否达到10%都存在疑问。因此，（正确算法应为1.5817×(8.5+10×2) ×0.8
=48.72）计算结果应为36.06元。目前股价39.22元，仍然有下跌空间。
小小辛巴后注：三个月后，下跌到最低价33.97元（2012年1月17日）元。感叹同上，不必多言。
附图04.03：
（4）对于你所算的同仁堂 0.2636×(8.5+15×2) ×0.8
=8.12 。
个人认为增长率没有完全反应公司的最新进展。
根据相关资料：
2010年公司医药工业收入增速在过去七、八年来首次超过OTC行业增速，
公司自上市以来，单季度收入增速基本维持在-5%-15%；2011年1
季度公司收入增速29.5%，在公司历史上单季收入增速仅次于2010 年1
季度；最值得注意的是，公司去年3
季度和4
季度单季收入增速分别为19.9%和19.5%，连续三个季度公司的收入增速都接近20%或者超过20%，这在上市公司历史上属于首次。
有研究报告认为：1、2011年公司将迎来内外两个发展契机，首先对内完成管理层激励，解决了束缚公司发展的最主要的瓶颈，其次2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业，整体进入生物医药“G20”，将会重点支持同仁堂做大做强；2、我们认为，在内外各方面推动下，公司“十二五”期间的发展将明显提速，我们预计每年的经营增速不会低于20%的水平。
同仁堂 0.2636×(8.5+20×2) ×0.8
=10.23元。
目前股价14.15元，市场过于乐观，仍有较大下跌空间。
小小辛巴后注：三个月后，下跌到最低价12.88元（2012年1月16日）元。误差较大，但至少提醒大家注意同仁堂的高估因素，不要轻易介入，下一波就跌到位也未可知，更大的可能是一直横盘，等待企业价值提升，熬到2011年业绩公布后，再次计算，估值就会提升到现价附近。
附图04.04：
总之，这个公式不能让我们回避全部风险，但起码可以回避那些高得离谱的风险。
从排除掉大部分高估股票，节省研究精力的简单有效上来说，它是价值连城的。
（6）简单反而比复杂更有效
这个公式因为没有被神化，所以我必须反复思考各种弊端，经常触动我对各种类型公司的长期合理成长率进行思考，并作小心区分，尽量使用保守的估计，且不迷信计算的结果。
这个公式因为简单，所以我算得不累，也就不太害怕调整，而调整正是艺术的表现。
实际运用中我得经常把计算结果与股票的历史最低市盈率、市净率、公司素质、发展前景等各种因素，进行综合评判，从而促进了估值安全性的提高。
大道至简，简明的艺术更吸引人。
估值的艺术同样可以很简洁。
因为简单，所以我们必须思考。
只有不停思考，才是万能的。
小小辛巴于2012年2月3日上午完成于鹭岛筼筜湖畔。
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发表于 2012-2-5 23:45:16
