价值投资者关于消费股和品牌优势的误区

狩吼馨福

价值投资者关于消费股和品牌优势的误区（作者：扬帆远航）

我发现很多价值投资者并非是独立思考的，他们往往是完全跟着巴菲特照葫芦画瓢，譬如购买消费股，譬如不买现金流为负的企业，等等。结果，我国的消费股目前基本上是在二三十倍市盈率上，而且还被这些价值投资者持有，而银行只有7倍市盈率，还被这些价值投资者抛弃。认为价值投资者是理性的，只有散户是羊群，我认为并不是正确的，我的看法是，无论一个人是价值投资者还是散户，只要他缺乏独立思考的精神，那他同样难免会犯系统性错误，同样会跟着市场的分析亦步亦趋。

今天我们来看消费股。巴菲特本人购买消费股，他已经说过多次原因了，他本人的能力圈在消费股，他是学商科的，不懂自然科学，所以我们的某些价值投资者就跟着巴菲特亦步亦趋，紧跟消费股，我国的消费股被推到二三十倍市盈率，而且还非常理性，我真的不明白，难道巴菲特的能力圈是消费股，你的能力圈也是消费股吗？又有人称，消费股不会面临技术进步，所以不会面临淘汰。的确，消费股不会面临技术进步，但是你考虑过消费股同样不具有技术壁垒吗？一个企业的盈利能力，是取决于其面临的竞争强度的。技术性企业，譬如英特尔，的确面临技术进步的威胁，但是我们同样也得考虑到，英特尔同样具有很高的学习曲线，所以我国倾国家之力追赶数十年，都没赶上英特尔，这足够说明某些技术型企业的壁垒是多么高了。另外一个例子是思科，思科是被华为中兴花了二十年才赶上的，这二十年内，思科本身没有成本优势，而华为中兴还是占尽了成本优势的。

企业的盈利能力是其壁垒所决定的，波特的五力模型解释了这一点，如果让我简单地解释，那么我会认为经过市场自然竞争达到的行业集中将是影响壁垒的主要因素。经过市场竞争优胜劣汰导致的剩存企业，其管理能力都是非常优秀的，这种管理能力本身就是一种压制其他进入者进入的因素，而这个行业决斗的历史也会被新进入者研究，知道当初的竞争是多么残酷，打消进入这个行业的想法。经济学也告诉我们，一个行业内的企业家数越少，垄断性越强，定价能力就越强，一个行业内企业家数越多，竞争性越强，定价能力越弱。消费行业是否能够获得高收益，不是因为消费行业的壁垒偏高，而是因为在某些国家，该行业的垄断更强导致的，巴菲特本人购买的可口可乐，本身就是一家垄断竞争的厂家，该行业只有两家厂商，而巴菲特购买的伯克希尔纺织厂，难道不是消费企业吗？而且纺织厂的技术进步同样很小，不照样被淘汰了？有些人会说纺织厂的产品无差别性，而可口可乐的产品有差别性？

这里必须澄清一个问题，那就是可口可乐其实是一家毫无品牌优势的公司，一丝定价能力都没有。我可以拿我国的可口可乐产品来说明这一点。所谓定价能力，是指提价后销量还不下降，或者下降很少，但是我们看到可口可乐产品是如何的呢？答案是可口可乐的600ml可乐，卖的价钱和百事可乐，非常可乐的价格是完全一样的，都是3块，从来没有高过，而同样的国产饮料，譬如果汁，现在的价格却都在4块钱上。可口可乐公司的2.5L可乐，价格5.5，接近于瓶装矿泉水，而同样的百事可乐，售价确实6.5，这难道就是可口可乐的品牌优势和定价能力吗？实际的情况是，可口可乐这家公司把加工厂全部委托中国工厂代工，只让中国加工厂赚取微薄的利润，所以其价格才能定的这么低，其不是具有提价的能力，一旦提价，就会失去市场，而且不具备降价的能力，一旦降价，其加工厂就会亏损。有些人可能拿可口可乐的财务报表说事，说毛利率多么高，但是这不说明其具有降价能力，因为其加工厂的成本才是最根本的成本，而其加工厂不在财务报表内，才是其毛利率很高的原因所在。

那么可口可乐的优势是什么？答案就是因为其规模巨大带来的成本优势，其广告推销的单位成本和生产的单位成本要相对低一些，这就是可口可乐的优势，完全不是巴菲特所说的什么品牌优势。

所以我们可以拿可口可乐和其他那些真正有品牌优势的厂家来比较一下，我国的例子就是茅台和张裕，茅台一瓶是上千元，张裕的葡萄酒价格也是高于其他葡萄酒厂家的，而这些酒厂使用的原料都是粮食。所以即使这两家花了不少的广告费，而且还有贪腐行为，但是其毛利率却依然高达60%，而且其生产都是自家厂商生产的，这才是真正的品牌优势。如果有人想说可口可乐有品牌优势，就请可口可乐提价一倍，看看能卖出去多少瓶。有的人喜欢拿什么通胀时可口可乐提价说事，说他们有品牌优势，但是我实在不明白工人成本上涨了，再不涨，其加工厂就垮台了，这种提价难道是品牌优势的体现？我们完全可以让可口可乐不提价，让其用自己的利润补贴加工厂，看看能维持几天？所以其提价其实就是迫于成本不得不提价，其他厂家也是被迫如此的。这种提价和茅台的那种毛利率高高在上的提价,产品售价远高于其他产品的售价的提价不是一回事。

我国类似的消费品企业，除了茅台和张裕，还有很多家，这些厂家除了青啤，其他的都没有任何的品牌优势，但是还是被一大群人追捧，高达十几倍的市净率，几十倍的市盈率，远低于债券的收益率，而且这还是价值投资。类似的例子，譬如三全食品，譬如七匹狼，譬如医药股，等等，我就不一一提了。

甚至这些价值投资者中的某些人，甚至都不懂如何评估自己的盈利，我觉得这简直是不可思议的事情，新浪博客圈里比较有名的梁军儒，其购买的那些消费股，盈利上涨了2-5倍的，股价上涨了10-20倍的，梁军儒竟然还以为是自己的价值投资的功劳，我不禁感到非常诧异。价值投资者评价自己是否投资成功的标准不是股价涨了多少，而是企业的盈利提了多少，所以如果某个人购买的企业盈利涨了一倍，而股价涨了两倍，那么我们会说我们的股价透支了盈利，在未来的一些年内该股将停止增长，或者如果我们认为现在的股价是合理的，那么我们会说在未来的那些年内，我们的股票价格会以以前一半的速度增长，这样评价我们的盈利才是合理的。

那么如果我们拿这样的标准来评价梁军儒购买的那些股票，是否就是优质的股票呢？答案是：否！因为过去十年内，盈利增长2-5倍的企业比比皆是，其中有很多行业的企业都能达到这个水平。梁军儒所购买的股票，不过是因为股价透支了盈利，估值更高，其他行业的企业股价没有透支盈利，估值更低造成的。这种市场误判给予的机会迟早会让股民原数奉还的。

我国类似的盲目追随巴菲特，只是因为暂时的消费股高估而盈利很多的所谓价值投资者还有很多，我就不一一列举了。我认为这种盲目追随巴菲特，跟随大家都知道的所谓银行有风险，消费股没风险而进行的投资，和羊群效应毫无二致，和散户的追涨杀跌毫无二致，都是完全缺乏思考，缺乏理性的行为。

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网友：个人认为，价值投资无关行业，最终取决于投资标的的市场价格与内在价值的差距。分析很多人喜欢投资消费类公司的原因，主要是消费类公司及其所在行业的稳定性和可预见性是其它行业难以比拟的。
远航：所谓消费品行业的稳定性和可预见，恐怕是那些价值投资者的幻觉吧。因为巴菲特说消费品好理解，这些人看了巴菲特的书，只懂巴菲特的那一套，所以自以为按照巴菲特的说法，自己就能懂了罢了。
任何行业的可理解程度都是一样的，除非某些行业的技术我们无法把握，完全是天方夜谭。但是就拿消费品行业来说，有几个人知道现在的农业技术的进步，有几个知道生产工艺？很多人难道看到了产品背后的生产工艺流程之类的东西了？
大多数人不过是人云亦云谈论可口可乐有优势，就简单类比国内的同类产品有优势罢了。就在最近还有人跟我争说可口可乐就是比百事好喝，那么请问，这么好喝的东西怎么不卖比百事高一倍的价格？消费品其实就是成本优势的行业，以及学习曲线比较高的行业，和其他行业并无二致，英特尔公司和国内的格力电器以及可口可乐等的并无实质上的区别，都是大规模生产+质量+学习曲线带来的成本优势，品牌上的壁垒微乎其微。
不过还是让那些价值投资者继续意淫品牌价值和壁垒吧，我才不信这个。

网友：多看看商业史会有助于了解不同行业的规律及特点
远航：我不认为人类在商业上会犯系统性错误，我认为各个行业的利润率都是一样的，我不会倾向于某个行业而忽视另外一个行业。
特别是当某些人预期到一个行业是别的行业的2倍的盈利能力时，我认为这是极其荒唐的行为，而当达到4-5倍时，我就觉得更加不可信赖。这种做法，就相当于认为这个社会上的其他人都是傻瓜，分不清哪个行业的盈利能力更强，不肯向盈利能力强的行业投资。
实际上，资本涌向盈利能力高的行业，并压低其利润率，这就是基本的商业逻辑，这种商业资本的流动最终抹平各行业的盈利差异。最终，那些赚钱的企业都是成本最低的企业，我认为一切竞争最终都是价格战，这一条道理不会有什么错误。
我知道所有价值投资者都在倡导一个道理，就是消费品行业的破产概率低，说实在的，我从来不信这个道理。如果存在这个道理，而且广为人知，那么这个行业必将涌进大量的投资，造成过度竞争，从而压低其利润率，或者破产。
所以当巴菲特和芒格称可口可乐比微软好经营时，引起了可口可乐总裁的不快，我认为可口可乐总裁的不快是有道理的，而巴菲特和芒格倒是瞎说。实际上，那些进行食品业的生产者都面临极为残酷的竞争，我国的食品添加剂问题就是由于残酷竞争而导致加剧的。
三聚氰胺，瘦肉精，西瓜等等问题，无不说明了这些食品企业在降低成本提高效益方面的艰难程度，而食品行业的低工资，三全食品雇佣残疾人生产，以及各食品出口厂呼喊没有利润等等都说明了这个问题的严重性。
有些人喜欢拿美国来说事，我们不应该忘记，美国是世界第一农业大国，其中部平原的产出非常大，至今，美国的大豆，小麦，玉米等等对我国都存在极大的成本优势，导致我国的大豆已经全军覆没了，所以美国的食品业相对其他各国有明显的成本优势，如果巴菲特不是生在美国，而是生在日本，是否还会遇到这种食品业快速成长的现象？那时，恐怕巴菲特会吹捧汽车和电子好理解壁垒也高吧。

网友：关键点是，很多人没意识到成本压力对中低端食品公司的影响，只有消费升级，产业升级，食品股才真正具备投资价值，终究只有少数公司会跑赢，而这些少数也未必能永远赢。三全也好，七匹狼也好，探路者也好，只要尝试过它们的产品，再看看在目前成本上升的情况下，它们不仅不能提价，反而只能维持原价，甚至还要打折促销。就知道这些公司不是啥好鸟。相反，湾仔食品可以提价一倍，可以扩大产品种类，青啤可以推出高价产品。
远航：我学的经济学是，价格先上涨，然后才是工资上涨。所以是商品价格先提价，然后才是工资提价。
当然，是存在结构性问题，有些产品先提价，也许有些供过于求的产品提价的时间要晚于工资。但是我不认为三全、七匹狼、探路者不能提价，实际上这些公司都是以推出新品的方式提价的。在这两年，七匹狼的价格是在上涨的，在七匹狼的年报中有说明。
你认为湾仔可以提价一倍，那就说明你是不懂经济学了。任何非极低档（吉芬物品）都面临下倾的需求曲线。你可以提价一倍，结果是售价降低一半，同时单位成本上涨，越是高档商品，其面临的供求曲线越陡峭。
某种商品的需求曲线是否是平坦的，不是取决于你认为的什么湾仔还是青啤，而是取决于其替代品。你以为七匹狼不能提价，一定是因为其竞争对手不提价，结果导致其提价的后果是客户到了竞争对手那里，所以对单个商家的产品来说，其需求曲线极为陡峭，但是在商家比较少的情况下或者有默契的情况下，其实彼此都会提价的，类似的例子就是饮料，在去年，600L可乐，可口，百事非常的售价都是2.5元，如今都是3元了。毕竟没有商家想赔本是不是？
我不信你的什么品牌价值，真的，我只信成本优势。我不认为在工资涨的情况下，三全和七匹狼的竞争对手会不涨价，不涨价亏本就是了，谁的成本低，谁亏得少，到最后还是成本高的先玩完。
我，从来不买湾仔，喝过几次廉价青啤（注，此处青啤的价格和其他啤酒一样的）人，是不会信你的品牌优势的，生产质量上佳同时价格低廉的产品的厂家才是最好的厂家，你可以继续相信巴菲特的什么喜诗糖果卖多少钱，而且照搬到什么青啤和湾仔上。

网友：博主，我挺喜欢你的博客，有个善意的提醒：麻烦你注意一下这句话“你认为湾仔可以提价一倍，那就说明你是不懂经济学了。”，尤其是“你不懂经济学了”。
我感觉，这话背后潜藏着很危险有害于投资的“心理结构和认知结构”。
“你不懂经济学了”，意味着你在和对方思辨的时候，从某些经济学的“知识框架”出发。从某个上位的“知识框架”出发，去辨析下位的具体问题，这个方法是对的。但你这种语气和说法，视乎折射了你忽略了某种东西：经济学，也仅仅是从某个角度对我们要认知的对象的观察，而你思辨的对手完全可以从另外的角度对对认知对象观察，而不必知晓你说知道的经济学（你的上位的“知识框架”），没准他有他的经济学（他的上位的“知识框架”）甚至，还有他的其他某个学（不用“经济学”这个标签来标示的学问，“经济学”只是对某一类人类认识的标签而已）
很欣赏你流行性观点质疑所表现出来的“独立性”，但这句话“你不懂经济学了”，让我有点担心你内心的独立性力量还很弱小。

网友：消费者离理性还是偏差挺多的，另外对产品的认识也是不完全的。我觉得品牌的溢价很大程度是来自对产品信息不对称认知，认准品牌=质量放心，而不会为了省点钱找不熟悉的品牌。像七匹狼、三全之类产品信息几乎路人皆知的产品就不太会有溢价，可乐的信息不对称其实并不大，两家可乐我喝不出什么差别，安全也没问题，两者价格就该一致。中国的医药那是更没有差别了，多是仿制药。高端奢侈品的超额利润还来自消费者的非理性，这点还是挺容易被消灭的，过几年也许不流行LV了。赞同博主的论点，消费品的利润大部分来自低成本，只有很少的产品有品牌溢价的。但是我理解巴菲特说的品牌价值实际上是指资产负债表里不包括的高无形资产，包括学习曲线、技术等，低成本当然也算。

网友：1、同等质量下买价格低的产品——大多数人都是这样的吧，除非钱多的。这个可以证明品牌好像不重要。
2、对于价格不同的产品，如果去比较它们的质量高低？——大部分人应该选择熟悉的，对于不熟悉的会选择价格高的，这个却证明品牌很重要。
3、价格一样呢？——基本人都选择熟悉的品牌吧？这个还是证明品牌很重要。
我的想法是，品牌对于消费品来说是非常重要的，由于信息的不对称和举国的无诚信，一个好的品牌，让人信赖的品牌绝对是不容忽视的。当然，好的品牌不代表就可以胡乱的提价，对于行业还没有垄断的地方，通常好的品牌不会采用高价策略，一般都是合理的中价行为，某些阶段为获得垄断，挤出竞争对手，甚至是合理的低价，保持自己合适的盈利甚至亏损的情况下，让对手活不下去。华为就是这样长大的。狼性文化。
如果三鹿还在卖奶，和水一样的价格，会有人买吗？
现在的味千拉面还需要排队吗？
中国的商战已经进入了暗杀阶段，后续类似的事情将越来越多。网络水军将无所不在。

网友：其实品牌优势不单单体现在提价能力，还有一个减少用户搜索成本。去什么餐厅吃才能不被欺客而且菜式有保证。就像一个人到了完全陌生的城市，没有熟人，又刚好赶时间。去什么餐馆吃主要就考虑价格不欺客和菜式可接受。如果他之前吃过麦当劳，价格、菜式皆心中有数，原则的概率有所提高。

网友：投资是仁者见仁的事，但是从总体而言，巴菲特很优秀这其中自有有他的道理，拿可乐跟服装厂比显然不合适，要知道可乐喝惯了的人是有瘾的，而服装最大的问题是会过时！
总之，质询权威是对的，但是拿可乐说巴菲特就不对了，看巴菲特要看他的整个投资架构，况且你我肯定都不能理解可口可乐，就象巴菲特不能理解为什么茅台那么火一样，我们必需承认文化是有差异的。投资需要了解，不然老巴那么懂金融股为什么不在香港买招行、平安？说到底他不了解中国，所以，我们可能也没有看到可口可乐的壁垒，这是很正常的。

网友：博主所说的消费股的品牌优势，与你文中所说的竞争优势、低成本优势，是两个不同的概念。你无形中偷换概念了。
所谓消费品的品牌优势，就是同样的面料，你穿的衣服叫Nike，你双胞胎兄弟穿的衣服不知名，你俩出席同样的场合，你比他有心理优势，公众认为你更有品位。所以，Nike可以卖更高的价格，在同样成本下，Nike利润率更高。
这只是一个例子，一个方面。事实上，品牌对企业的力量，有很多方面的作用力。

网友：博主关于行业间的估值差异性观点我还是比较认同的，欧美市场来看，行业间估值差异没这么大，基本都差不多，除了科技网络会高一些，其他行业间基本都在10-15。巴老的成功，年化收益高达20%以上，其中10%以上部分肯定有偶然的因素，也有美国国家成功的因素，毕竟美国14万亿美元的外债，很大部分就是借贷消费的模式产生的，只是太多的价值投资学习者坚定的全部归功于他个人。人们通常把一次买中六合彩的归为偶然，而两次买中六合彩的就认为有必然规律。学价值投资最基础的一条，不是要严格遵循巴老说的话，也不是买消费股，而是首先要学会独立思考。

网友：极其认同博主的观点！今年一年的大亏让我认识到，给任何好的企业都不能有太高的估值，价值投资的精髓在于低价，有了低价才有足够的安全边际，其他的什么成长性，护城河都是浮云，非我等小辈所能参透。价格低才是硬道理！博主有空可以看一下中国远洋这只股票，今年巨亏，但它的货币资金和它的总市值几乎相等，是属于约翰邓普顿所说的萧条行业中最萧条的企业。

网友：盈利增加多少倍，股价就增加多少倍，这两个不是成正比的，股票市场是有放大作用的。因为股票给出的价格买的是未来，不是过去。今天的股票价格不但包含了过去的盈利，也包括了未来。未来越乐观，市场给出的价格就越高。所以股票考得是眼光，对未来的把握能力，并不是看现在，如果是看现在，那就不需要企业家，只要财务就可以了。企业家是天生的，有洞擦未来的能力，而财务都是可以通过后天学习的，财务只能把握现在，不能看到未来。