价值投资者关于现金流之误区

狩吼馨福

价值投资者关于现金流之误区（作者：扬帆远航）

巴菲特曾经在他的文章中说他不喜欢现金流为负的公司。巴菲特说，有些公司，需要不断更换设备，而且这些设备越来越贵，所以投资一个公司，几乎得不到正的现金流。我这里不明白巴菲特所说的企业是什么样的企业，实行什么样的制度。但是容我在这里做一个反驳。

假如一个企业，他购买了一台机器A，很快就出现了新的机器B，迫使他们购买，那么在会计上，这个企业就得把前面购买的那台机器A全部折旧，那么按理来说，由于这台机器未达到使用寿命，而其以前的折旧计算时间是按照达到使用寿命的时间来计算的，所以其必定会产生亏损，产生亏损的企业自然不能投资，那么我们还有必要关心现金流吗？也许有的人说，这个企业的机器A并没有被淘汰，而是通过造假的方式转到了机器B上，而且这个企业还在采购机器C，机器D，他们需要不停地进行采购，因为技术越来越进步，举个例子就是国内的京东方。我认为对于这种技术进步速度非常快速的企业，机器可能达不到使用寿命就被淘汰了，那么就应该按照技术进步的速度进行折旧，如果在技术进步的速度内，该台机器能够有盈利，那么我们就可以投资该企业。拿巴菲特的伯克希尔来说，巴菲特讲，如果不采购新机器，那么工厂就无法经营。那么既然如此，该工厂就应该把现有的一切机器都折旧，在会计上自然就显示出来亏损。而且是否采购新机器，还是要看这个新机器能够用多少年，如果我今年买了明年就被淘汰，那么我就给一年的折旧期不就得了，这样就能算出来是否盈利了，何必要求助于现金流？除非伯克希尔不是按照这种折旧，而是给它十年的折旧，那么将显示盈利，结果一年后该机器淘汰了，导致亏损了，但是这不是现金流的问题，而是这个公司做虚假的会计欺诈投资者的问题。

巴菲特本人由于自身投资方法（他本人需要现金流以保持不断投资，可见他购买保险公司以获得浮存金，但是我们个人消费者是不能这么做的）的原因，不断强调现金流问题，而且西方的投资者也更相信现金流而非会计利润，以便于防止造假，结果导致我国的照葫芦画瓢派价值投资者遇到现金流为负的企业就避而远之，却不问该企业是因为何种原因而导致的。譬如一个企业，前期需要进行大量的现金投入，后期才能收获利润，结果导致了负的现金流，那么我们该不该投资？还有万科，其本身的经营规模不断扩大，所以导致其现金流为负，那么该不该投资呢？其实我们想让一个快速成长的企业获得正现金流是不可能的事情。但是这与该企业是否值得投资毫无关系。假如我第一年到第九年每年给银行一千块钱，在第十年银行给我十万，虽然我在前九年都是负的现金流，但是我依然认为这是划算的买卖。

所以说，那些只盯着一年的现金流，而不是从一个生意的周期的角度来理解现金流的投资者，用两个类似的成语来描述，就是“鼠目寸光”或者“只见树木，不见森林”。就拿你本人来说，你现在在不断拿自己的工资进行投资，以至于你的现金流从来都是负数，那么我是否可以认为你是一个很差的投资者呢？我是否可以一个准备进行投资新企业的资本家是一个愚蠢的资本家呢？生意的本质，就是要先付出，然后才能收获，所以在初始或者某个特定的阶段，出现负数现金流是难免的，我们需要从一个项目的整个生命过程来看是不是赚钱，而不是从某一年来看。

实际上，会计的发展，就是为了让利润的计量越来越准确，如果一个企业，不断出现正利润，但是由于快速发展，而出现负数现金流，那么我们可以预计，这个企业最终将会给投资者带来丰厚的盈利，而且我敢说这类企业就是最应该投资的企业。

但是我这里不是说现金流不重要，其实现金流分析在查找企业造假问题上具有非常重要的意义。前面巴菲特所称机器更新换代问题暂且不论，就拿存货和应收帐款问题来说，就能受益甚大。假设一个企业因为存货而出现了负数现金流，那么意味着现在公司积压了很多存货，极有可能出现存货卖不出去而被迫压价倾销的问题，所以未来就有可能出现亏损，此外如果是因为赊销导致的负数现金流，那么就有可能出现应收帐款无法回收的问题，也会导致亏损。举个显明的例子，在2010年，中国重汽在第四季度计提了巨额的应收帐款损失，而潍柴动力的报表上也出现了巨额的应收帐款，那么这意味着重卡行业有可能出现了产能过剩，重卡厂家不得不靠赊账来推销的问题，而这些赊账购买的客户信用也不是很好，未来出现赖账的可能性就很大，前面重汽计提损失，后面潍柴可能紧跟其后。再一个例子，我分析的七匹狼的应收帐款也暴增，这也说明了类似的问题。这类企业，都有可能出现负数的现金流。

从上面的分析我们可以得出，对于一个成熟的而不是成长的企业，出现负数现金流极有可能是经营恶化的前兆，需要我们加以注意，其实现金流本身就是为了查找这种造假问题的。所以有个投资者说得好，他对于现金流稳定的企业比较放心，出问题的可能性比较小。这就是现金流在企业分析中的作用，如果我们不是从这个作用出发，而是非要拿现金流代替会计利润，那就是完全不懂会计，完全照葫芦画瓢，盲目学习的表现了。

所以分析一个企业的根本前提是理解这门生意，知道这门生意的周期，并从这种周期的角度来看待现金流问题。但是如果不懂这门生意，而只是从财务角度来分析，显然是会计利润比现金流更加精确地描述了企业的盈利能力。

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网友：同意文章辩证地对待现金流的问题！比如，机场、港口、车站、水厂、电厂、供气厂，等等，在筹建或扩建时，资金投入巨大，都有可能出现不太好看的现金流，倘若刻板地看待现金流，那就不能投资这类企业及其股票了，但事实是这样吗？显然不是，因为等它们建成以后，就能逐渐享受其带来的回报。
真正的价值投资从来就不歧视任何行业的，古今中外，与巴神投资标的不同的价值投资，不乏成功者，就是有力的证明。

网友：现金流在企业中的地位不用多说。成长型企业也罢，成熟型企业也好，都应该关注现金流的趋势，所以，投资叫做投资趋势。
一个长期负经营净现金流的公司，除非有超强的融资能力，否则一次小小的银根紧缩，都会变得很难看。会计利润要看经常性利润，盈利能力要考虑EBITDA margin，它是一个永远不需要折旧的利润衡量指标。

网友：老巴也没有说dcf只算一两年的现金流吧？另外，如果有的公司利润一直增，但自由现金流一直负，持续五年十年甚至更久，像个庞氏骗局，这种企业看利润就没有用。老实说地产股就有这种味道。港股里的这种类型很多，甚至它自由现金流都是正数的，比如682超大现代、904中国绿色食品以及大量如汤臣、百氏达等地产股。

网友：出现自由现金流为负，即使是属于前期投入的行为，因为其同期的账面利润不具有可分配性已经全部再投入生产，所以在累加企业价值时无法计入。同时如果自由现金流长期为负，那么企业这些年的实际价值也就一直是零下徘徊，这种企业当然无投资价值。
另外关于消费股的看法，即使技术型企业也具有壁垒，但是这种壁垒难以保障企业的长期存活，很多时候壁垒不是对手打破的，是企业自己的内部错误打破的。放长远点看，苹果会生存的更久，还是可乐？消费股的估值里面，具有一小部分相较于科技股或者周期性行业股票的优势，就是其永续成长的安全性和对于通胀的天然抵御能力。所以消费股不算太便宜，但是起码也很难说20倍PE就被高估。


网友：最应该投资的是ROIC和现金流双高的企业。

大副

现金流指经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。巴菲特说的是“自由现金流”，是经营活动产生的现金流，扣去维持现状需要的投资活动现金流的剩余现金流。
这个维持现状需要现金流，个人认为应当这样理解：一是部分生产设备磨损，经过了使用期报废而要重新购置的机器，这个要按照新的会计进程进行摊销。二是必要的技术革新，比如那个京东方，就要从4.5代线起，再到8代线，再到10代，11代以致千秋万代线，否则，在别人不断革新的情况下守着旧生产线是死定了。
减去了这个维持现状需要的现金流，如果现金流仍为正（不含筹资），那就是企业可以自由支配的自由现金流了，可以用于投资新项目，收购别人，派发给股东或进行股份回购。否则，如果自由现金流为负，企业的资金就会减少。
优良的企业，依赖自由现金流就足以维持自己的发展壮大，自然不需要举债和再融资，这种公司很容易识别，从资产负债表就可以看得一清二楚；自由现金不足的，就需要筹资现金流补足（贷款、发行债券、再融资等）来发展；产生不了自由现金流的虚弱企业，无论账面盈利多少，都要通过筹资活动来维持，这就是A股为什么债台高筑，经常圈钱的原因了。
由此，那个京东方成为资本市场上著名的“吸血鬼”现象就不难解释了。

狩吼馨福

大副 发表于 2012-7-4 23:08
现金流指经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。巴菲特说的是“自由现金流”，是经营活动产生的 ...

分析得很对，我一直不太懂这个自由现金流的重要性，谢谢指点。

坚强的蜗牛-玄东

狩吼馨福 发表于 2012-7-4 23:57
分析得很对，我一直不太懂这个自由现金流的重要性，谢谢指点。

固定资产，按照固定资产折旧率来折旧，而不是摊销，摊销是指那些会计期在一年以上，固定资产的凭租，及固定资产维修及改良费用，计入长期待摊费用费用，而长期待摊费用，以摊销的方式来实现。如果固定资产提前更换，那么企业将处置旧机器，而计入固定资产清理科目，如果固定资产清理，及之前的折旧额之和大于处置的固定资产账面价值，那么多出账面价值部分计入营业外收入项目，如果低于账面价值，那么计入处置固定资产损失项目。
资产负债表没有自由现金流量科目，而且也从资产负债表里看不到，自由现金流量的情况，只有通过计算才能知道，
也可以通过简单的方法来看的，那就是经营活动的净额，看看这个净额能不能满足，资本性支出，及股利，存货等费用，而这个可以通过，现金流量适当比率，来查看，
现金流量的市场比率=5年企业经营活动净额之和/（5年资本支出+5年现金股利+5年存货增价额），
取5年的原因是为了避免重复性及不确定性质活动对现金流量所产生的影响，所以通常取5年的总数为计算单位，呵呵，是不是奇怪，以上为什么，为什么只有资本性支出，没有运营资本呢，该运营资本的部分可以经过短期信用融资（应付款项）等取得，无需动用子营业活动的现金，
这项比率最好大于1或等于一，说明经营活动的到的资金足够应付各项资本性支出，存货净投资，和现金股利的需要，而无需再对外融资。
呵呵，这个比例还能反映通货膨胀对企业现金需求的影响，呵呵，所以这个比率很重要，你最好学学

狩吼馨福

坚强的蜗牛-玄东 发表于 2012-7-5 00:38
固定资产，按照固定资产折旧率来折旧，而不是摊销，摊销是指那些会计期在一年以上，固定资产的凭租，及固 ...

我以前学会计学的时候根本没有好好学过，现在用的时候才知道什么也不懂。

坚强的蜗牛-玄东

狩吼馨福 发表于 2012-7-5 10:09
我以前学会计学的时候根本没有好好学过，现在用的时候才知道什么也不懂。
...

现在也可以学，只要你想学，