对茅台估值的些许研究

廖淦

        近来白酒行业一直处于舆论的风口浪尖上，各种利空加上行业自身的供求失衡，大部分白酒都跌了很多。因为我自己也不喝酒，所以也就不了解二三线和区域性名酒的特点，研究就更加无从谈起，只能选择“护城河”最深的一线白酒——贵州茅台来作为研究对象。在这里，我没有选择永续年金的现金流估值法，因为我觉得这种估值方法受折现率和永续增长率的影响太大，1%的差距反映在结果上，差别就非常的大。我主要运用简单的PEG和替代三年期凭证式国债的收益率，来进行一个简单的估值。






       我认为，这两种情况发生的可能性都很大，参照1998年到2002年那段白酒行业的时间长度和目前高端白酒的产能情况，预估三年的调整周期是有必要的。茅台现在已经放弃了过去那种“控量保价”的营销策略，转而采取“畅价保量”的营销策略。
        目前一批价跌到了900元左右，据说现在渠道内的库存在30%-50%左右。参照目前的这种态势，我觉得未来很可能会跌破出厂价（大概819），到时候厂家很可能会学五粮液，采取返点促销的形式，变相降价。假设通过下调一部分的出厂价（降到700元），厂家2013年的产量与2012年持平，把大约50%左右的产量压入了渠道。（我认为这是很有可能的，毕竟茅台的品牌力强，好年景占大多数，经销商愿意和它同甘共苦。）那么2013年净利润增长就在百分之十几。（董事长也说了，营收增长目标18%）2014年假如能把渠道里的库存都清除掉的话，就已经不错了，最好的情况是把出厂价调回819元。这样一来，预估2014年相对2013年业绩，会是持平或者是略微增长的态势。而到了2015年，出厂价提价的可能性很小，但是可以把每年新增的20%产能的全部或者一部分投入到市场里了，这样一来，2015年的业绩也会有百分之十几的增长。这就是模型一中“净利润未来三年复合增长率10%”假设的逻辑来源。
        模型二则是假设三年后净利润基本持平，我把茅台的股票当成一张债券来研究，股息当做利息，参照目前的凭证式三年国债利率进行折现，得出模拟股价（133元），并假定三年后仍然不变。
        当然这里只考虑到了业绩增长和持平的情况，没有考虑到业绩下滑的情况。我认为这种可能性确实存在，但可能性很小。毕竟茅台的品牌摆在那里，中国第一品酒，降降价，喝的人还是不会少。另外政府控制三公消费不可能一直像现在这么紧。至今为止没有出台任何反腐的制度措施，控制三公消费仅仅停留在发通知和舆论监督的层面，我认为这种状态无法长时间持续下去。再加上新政府上台的第二年往往着力于刺激经济的发展，会带来一定的新增社会需求。
        另外，茅台作为国有控股企业，存在控制利润、做业绩的可能性。因此，任何与未来业绩相符的预测，纯属巧合，运气使然。

廖淦

悟途 发表于 2013-4-5 05:01
此贴有意思~

谢谢夸奖

笨笨熊

按照童驯的业绩预测，目前十倍的市盈率对于今明两年，并没有多少上升空间；公司经营总有高潮和低谷，希望茅台给出更诱人的价格  

长期看，茅台是稀缺品种，物以稀为贵，具有抗通胀属性；短期看，经过连续七年的提价，加之当前一部分高端消费的退出，需要经历一个去库存化、量价再平衡的过程；至于估值，在未来几年的行业调整预期及自身去库存预期之下，估值貌似难以提升

sinall

确实需要去库存、量价再平衡。好在白酒有个好处就是，库存并不是个太大的问题。白酒保质期比较久，产品更新换代也不是太快。

这也是白酒行业和服装业的巨大差别。

冰雪奇迹

最起码我身边的很多领导都不敢喝茅台酒了。保住乌纱帽要紧，何况替代品还是很多的。喝茅台只是面子问题，现在有了充分理由不喝了，消费能力则大幅下降。何况喝茅台不是必要消费的。热潮过后，价格则要持续回归理性，中期依然不看好茅台

廖淦

冰雪奇迹 发表于 2013-4-7 16:09
最起码我身边的很多领导都不敢喝茅台酒了。保住乌纱帽要紧，何况替代品还是很多的。喝茅台只是面子问题，现 ...

只要是喝白酒，就绕不开茅台。未来随着人们生活水平的提高，会有越来越多的民众也喝得起茅台。商务消费是茅台的下一次增长点。至于价格的问题，我倒不担心。无论价格跌到多少，只要它的品牌和质量还在，它的稀缺性就将保持下去。需要保持关注的是，它营销体系的建设，是否借此机会将理顺终端价和出厂价的关系，是否进一步做大做多自营店，以及向商务消费转型的决心。

mooorland

我们在茅台问题上似乎忘记了有效市场理论！

廖淦

mooorland 发表于 2013-4-21 13:48
我们在茅台问题上似乎忘记了有效市场理论！

市场在某种意义上来说，确实是“有效的”啊。最近的小反弹也正说明了，又有一部分新资金是看好它的。在茅台这个股票上，市场的看法始终伴随着矛盾和分歧，但你不能指望这个“有效的市场”在现在就告诉你，谁对谁错。