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理想企业的形式：复利机器 陈理在中道巴菲特俱乐部2013年年会上的演讲 2013年6月8日 开场白： “山不在高，有仙则名；水不在深，有龙则灵”。可以改为，“山不在高，有‘朱’则名”。因为这次年会召开地点位于美丽的西子湖畔、朱锦绣老师的纯真年代书吧。“水不在深，有‘龟’则灵”。因为俱乐部会员象龟是杭州本地人，多次邀请俱乐部来杭州召开年会。这也是俱乐部年会第一次在上海以外城市召开。让我们以热烈的掌声感谢象龟兄的盛情! 互动问题1：很多工商人士、企业经营者股票投资失败的原因是什么？ （与会者：1、投机性太重。2、控制不好情绪。3、超出自己本行业进行跨行业投资。） 股票投资的逻辑应该是：股票的背后是企业；企业的背后是经营；经营的背后是决策；决策的背后是商业洞察力。这是一个基本逻辑。 互动问题的答案应该是：1、不知道股票投资和企业经营的本质是一样的；2、缺乏企业经营的基本能力和商业洞察力。 大部分是第一种情况，但也有第二种情况，不少企业经营者本身缺乏经营能力和商业洞察力,其原来的成功是因为正好企业碰上经济浪潮，靠运气成功。或者两者兼具。 所以今天会议的主题是：回归纯真年代，探讨商业模式。做股票投资最终还是要探讨企业的商业模式，研究企业基本面，避免市场漩涡的干扰。 互动问题2：评估企业商业模式三要素是什么？ （与会者：1、定位；2、长期来看，企业真正帮消费者创造价值；3、管理与外部资源匹配；4、为谁服务？拿什么服务？如何实现价值？） 答案：大家忽略了一个方面：盈利方式。因此三要素：1、客户价值；2、资源和能力；3、盈利方式。现在很多人说看不清苏宁云商的未来,等一下讨论环节可以用这三个要素评估下苏宁云商的商业模式。 让我们开始精彩的俱乐部年会之旅吧—— 我先抛砖引玉分享一下对企业商业模式的思考。 爱要怎么说出口：你心目中理想企业的形式 赵传有一首歌叫“爱要怎么说出口？”，我们用什么名称或比喻来描绘心目中理想企业的形式？ 1、伟大企业：标签，翟敬勇，著有《寻找伟大企业》。 大家在国内常用伟大（great）企业来描述。巴菲特、芒格也在一些场合使用great。 2、皇冠上的明珠：标签，但斌。 巴菲特也使用过皇冠上的明珠这个比喻，意思是一个经营者不会把自己旗下最好的企业卖掉。国内的标签是但斌。 3、赚钱机器：标签，林园。 通俗的林园使用了一个通俗的词——“赚钱机器”。2007年我担任价值投资高峰论坛圆桌讨论环节的主持时，我和林园都在贵宾室等候，证券市场周刊的编辑问林园，工商银行能不能投资，林园说工商银行不能投资，因为工商银行不是“赚钱机器”。 每个人喜欢用自己喜欢的方式来描绘，这本身无可厚非。大家觉得这些名字如何？ 我个人的看法是，这些名字从形式和内容方面没有统一起来。我个人喜欢用“复利机器”来描述我心目中的理想企业，既形象生动，又有内涵，形式与内容有机统一。复利两字代表了内涵，企业能够持续创造价值、滚雪球。 当然这不是我的发明。巴菲特在2002年度股东大会上回答一位股东“理想的企业是怎么样的”的提问时提出的：“理想的企业是有很高的资本收益的企业，可以利用大量资本实现高额收益，是可以成为复利机器的企业。因此，如果可以选择，就把一亿美元投资到可以实现20%的投资收益的企业中——实现2000万美元的回报——是非常理想的，第二年这1.2亿美元投资继续产生20%的收益，第三年的投资就是1.44亿美元，这样的企业非常非常少……我们可以通过这些企业实现资金周转，并购更多企业。” 根据巴菲特的话，复利机器可以归纳为三条标准： 1、很高的资本收益。原则上高于平均水平，ROE经验法则上应该在15%以上，最好达到20%以上。按照芒格的标准，长期平均达到18%以上就很理想了。 2、可以利用大量资本实现高额收益。有些企业尽管资本收益很高，但无法容纳大量资本，使之实现高收益，也不算典型的复利机器。 3、能够持续实现高收益。即可以利滚利，例如1.2、1.44、1.728……实现滚雪球般的复利累进效应。一般而言，具有宽阔的护城河（即持久竞争优势）、在任何经济环境下都能够持续稳定增长的企业，才能持续实现高的资本收益。除了行业特质外，也有的企业的复利增长企业经营能力方面起到重要作用，如格力电器。 一句话总结：能够利用大量资本持久创造高额资本收益的企业才是复利机器。 巴菲特对三类业务的划分 巴菲特在2007年的致股东信中对伟大（卓越）、优秀和可憎三类业务作了传神的划分： 1、伟大的业务：拥有持久的“护城河”、回报率高而且不需要大量增加资本就可以实现利润增长的业务，如喜饴糖果公司； 2、优秀的业务：拥有持久的竞争优势、回报率较高，但为实现增长而需要大量增加资本的业务，如飞行安全公司； 3、可憎的业务：就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的业务，如航空业。 巴菲特通俗易懂地把这三类业务比喻为三种类型的“存款账户”： 1、伟大的账户会支付非常高的利息，且利息会随着时间的推移而上升； 2、优秀的账户会支付吸引人的利息，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息； 3、可憎的账户，它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。 互动提问：喜诗糖果这样的伟大企业是否属于复利机器? (与会者：1、不属于，因为不能容纳大量资本;2、属于，虽然不能容量大量资本，但是资本回报率很高。3、小复利机器，虽然不是很高。4、取决于个人对回报的标准。杨军（求索）：考虑分红再投资后，喜诗糖果复合收益大约30%，不加分红投资不高。前十年增长两位数，后面都是一位数。本身不能容量大量资本，所以不属于复利机器。) 阿理的答案：一般人会认为，既然伟大，当然属于复利机器，《穷查理宝典》一书里也认为喜诗糖果公司是复利机器。 阿理认为，喜诗糖果不仅是伟大企业，而且是复利机器，但这台复利机器还不够典型：非典——非典型复利机器。 说它是复利机器，因为巴菲特1972年以2500万美元收购喜诗糖果后的24年里，该公司每年的复合增长率达到13.3%，再加上这段时间所赚的税前利润都被巴菲特用于再投资，实际税前年均回报率超过23%。 说它不够典型，因为根据巴菲特的标准，喜诗糖果公司虽然很伟大，但不能利用大量资本实现高额收益，它每年的税前利润都交给巴菲特投资，自身也没有发展成为全球性的大公司。 巴菲特讲过，他想过50种方法也无法让喜诗糖果公司需要更多的资本。但它只需要很少的资本就能实现适度的增长，可以持续高分红，把富余的资金交给巴菲特重新配置，也够伟大。 总之，喜诗糖果虽然资本回报率很高，但由于无法对自己再投资，只能将多余资本交给巴菲特，极大地提高了长期业绩，否则多余的钱没有好去处，最终很可能会被乱用掉。 当然，虽然喜诗糖果主业本身不需要大量资本，但是如果管理层善用多余的资本，如回购股票，或者并购优质企业，保持较高的资本收益，也是可以成为典型的复利机器的。 那么谁才是真正的、典型的复利机器？答案是： 这样的企业太少了，伯克希尔就是一类，可口可乐也是一类。 两个典型的复利机器： 1、伯克希尔：“雌雄异体”的复利机器。 伯克希尔靠保险的浮存金和喜诗糖果一类的伟大企业提供源源不断的巨额现金流实现企业周转，并购更多资本高收益的企业或投资证券，实现企业内在价值的复利增长，从1964-2010年46年实现20.20%的复合增长。 这类模式可归纳为：保险浮存金、伟大企业的富余资金和巴菲特的卓越投资能力的结合，成就一架伟大的复利机器。 公式可简化为：现金奶牛+投资公牛=复利机器。是一架“雌雄异体”的复利机器。巴菲特就是那个发情的“投资公牛”。 2、可口可乐：“雌雄同体”的复利机器。 可口可乐一类的复利机器，靠神秘的配方、独特的产品、强大的品牌、卓越的分销能力组成宽阔、持久的护城河，主业自身就可以容纳大量资本全球化持续扩张，持久创造高额资本收益，既是奶爸又是奶妈，而且还有富余资本分红和回购股票，提升股东价值，是一架“雌雄同体”的复利机器。 可口可乐VS喜诗糖果 1、可乐：产品适合“旅行”，代表美国文化，适合全球化； 喜诗：产品不适合“旅行”，晕车，不易全球化。有些产品很奇怪，在美国某几个州市场占有率很高，但在其他州或者国外就没那么高，不适合旅行。 2、可乐：能够容纳大量资本； 喜诗：不能够容纳大量资本。 3、可乐：爽，不腻；可以反复喝。 喜诗：甜，吃多了腻。不能反复吃，季节性强。 4、可乐：条件反射强烈，有成瘾性； 喜诗：条件反射不明显。 复利机器最多的领域：四大产业群 复利机器主要分布于哪些领域？我认为就是我们实力资产重点配置的四大产业群：大消费、大金融、大能源、大智慧（原归纳为大信息，为了把机器人等智能产业包括进来，改为大智慧）。 1、大消费：包括食品饮料、健康医疗和商业零售等，特别是富含历史文化，深具民族特色，代表民族传统的消费、健康产品和服务。中国未来成为消费大国是大趋势。 复利机器的典型：可口可乐、茅台 美国人民欢庆胜利的时候干什么？ ——抽烟、喝酒、享受性生活； 美国人民美国痛苦失落的时候干什么？ ——还是抽烟、喝酒、享受性生活。 民以食为天，食色性也，这就是人性。我想不仅美国人民如此，中国人民也大体如此，世界各国人民也概莫能外。只有少数有坚定宗教信仰和严格修练的人才能克服。因此我觉得消费类才是复利机器最密集的领域，是长期投资的重点。 过去八年，消费类复利回报排第一名的企业是格力机器，185倍；第二名上海家化，170倍；第三名是茅台，78倍；第四名是天士力，18倍；张裕即使最近跌了很多，也涨了接近10倍。 （下面是相关讨论： 与会者：为什么其他企业做不到格力机器那么高的回报率。是不是有问题。 陈理：企业能力，行业特质，大环境。 与会者：改善生活的需求是最早起来的。 陈理：显著的成果是多因素共振的结果，不是单一的。 与会者：未来八年会产生什么样的变化？茅台会不会超过格力？健康消费型企业？精神享受型企业？ 陈理：05年指数1000多点，现在2000多点，指数涨1倍，但是这些复利机器远远超越大盘。 杨军：总结规律，推测未来。过5-8年回头总结判断。茅台再翻5倍就一万亿了，有可能吗？ 陈理：未来很难预测，但符合复利机器特点的公司将有不错表现。） 2、大金融：包括银行、保险、财富管理等金融服务业，中国未来成为资本大国和财富管理大国是大趋势； 复利机器的典型：伯克希尔 大金融类比较难一点。比大消费难，需要卓越的管理系统和领导人。资产管理类中的惠理，ROE很高，但波动大。比伯克希尔差一点。 3、大能源：包括传统能源和新能源，重点是有稀缺性、垄断性特别资源的拥有者，中国未来成为能源消耗大国和节能环保大国的对立统一体是大趋势。 复利机器的典型：埃克森美孚、壳牌 大能源类，以统计来说排名前列，但有周期性。 4、大智慧：包括互联网、信息服务、文化传媒等，特别是生产函数呈明显的非线性关系的社区类、平台类特别企业。随着信息化程度的提高、互联网用户数世界第一(4.85亿)、手机用户世界第一（9亿）、电子商务和移动互联网的快速发展，中国未来成为信息大国、智能产业大国是大趋势。 复利机器的典型：腾讯、IBM。 巴菲特早期把华盛顿邮报当作复利机器，现在将IBM当作复利机器。视为合伙权益，高估也不出售。 实力资产大体配置这四大领域，投资的首要任务是要找到并抱牢复利机器，至少能够锁定胜局，剩下时间则可以优化投资组合，稳中求进。 打造自己的复利机器 爱因斯坦说：“复利是世界第八大奇迹。” 富兰克林说：“复利这块神奇的石头能够把铅变成金子。” 巴菲特的长期合作伙伴芒格感叹：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。” 关于复利的互动问题： 你手里有一张足够大的纸，这张纸厚0.1毫米，也就是说10000张纸加在一起1米高。但是如果把它折叠52次，有多高？ 答案： 有多高？一个冰箱，一层楼，一栋摩天大楼那么高？都差得很远。没有人有这样的想象力，是2.25万亿公里，超过了地球和太阳之间距离1.5万亿公里的50%。而如果仅仅将52张白纸各折叠一次放在一起，只不过10.4毫米。 这就是复利的威力。复利揭示了财富增殖的秘密。决定复利成长的三个因子是资本金、增长率和时间。 所以，无论是企业家还是投资家，有一个重要的使命，就是除非很有必要，尽可能不要中断复利的进程。 确信找到复利机器就不要中断。聪明人很难做到，喜欢高抛低吸或者换马。只有“阿甘”这种傻傻的人才能做到。巴菲特的KISS投资法，keep it simple ，stupid.保持简单又愚蠢才能拿住复利机器。 “复利机器”的意象，给大家指明了方向，只要打造复利机器，财富就像滚雪球，越滚越大，最终创造奇迹。 巴菲特年少时通过弹子机生意，发现了资本产生的奇迹： 钱为自己的主人效力，仿佛这是它自己的一项工作。 因此，用钱来生钱，不必亲力亲为，这其实就是钱的管道，现金就像自来水一样，源源不断。如果钱生钱的效率很高而且持久，就是一台复利机器了。 我们不应该成为钱的奴隶，为了钱而工作，而应该让钱变成我们的奴隶，让它帮我们工作。 企业家如何打造自己的复利机器呢？ 上面我已经提到两种模式，即“雌雄异体”的伯克希尔模式和“雌雄同体”可口可乐模式。 还有一种模式类似惠理集团那样的资产管理公司，客户的资金和自己的投资能力结合，获取固定管理费和表现费，由于无风险的杠杆效应，使惠理集团持续赚取了非常高的资本收益。 伯克希尔VS惠理集团 这种模式也属于“雌雄异体”的复利机器，但和伯克希尔的模式比，惠理的资金来源是客户，所有权属于客户，资产配置赚取的收益大头属于客户，而且客户资金不稳定，复利过程受资本市场波动影响大； 伯克希尔的资金来源，部分来自保险浮存金，部分来自控股子公司的富余现金流，资产配置赚取的收益全部属于自己，资金来源稳定，复利过程受资本市场波动影响小。 个人如何打造自己的复利机器？ 其实个人投资者也可以模拟企业经营，打造自己的复利机器： 模式一：边工作边投资。 稳定的工资奖金收入+自己的投资能力=复利机器 该模式的关键是，有稳定的工资奖金收入，量入为出，既支付生活开支，也能提供投资本金，使投资收益能够再投资，实现复利累进； 模式二：一家两制，爱人工作，自己专业投资。 爱人稳定的工资奖金收入+自己的投资能力 =复利机器。 相当于开夫妻店，爱人有稳定的工资奖金收入，负担家庭开销，最好有节余还能补充投资本金，使投资收益能够再投资，实现复利累进。 模式三：亲友的资金+自己的投资能力=复利机器 该模式其实就是就是资产管理公司的“模拟版”，只不过不注册公司，只要不保本，不承诺收益，不虚假宣传，不撒大网，只管理少数几个亲友的资金，都属于合法的民间委托理财。很多人的原始积累就是这样完成的。 总结： 1、理想企业的形式：复利机器； 2、能够利用大量资本持久创造高额资本收益的企业才是复利机器； 3、具有很长的坡、宽护城河、不需要太多的资本支出但能容纳大量资本、拥有能够旅行的产品（全球化）、符合人性的才是典型的复利机器； 4、大消费、大金融、大能源、大智慧是产生复利机器最密集的领域； 5、投资的首要任务是寻找复利机器，然后以合理的价格买进复利机器，最关键的是要抱牢复利机器，不要轻易中断复利的进程； 6、牢记芒格的话：如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。 | 
发表于 2013-7-26 08:04:00
