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本帖最后由 廖淦 于 2014-3-3 20:31 编辑
在贴现模型里，值得关注的因素只有两个：利率和增长率，因此本文主要围绕这两个因素来分析2014年的行情以及相应的操作策略。
回顾一下，2013年的GDP增长率是7.7%，是十四年的最低增速。6月份的钱荒也第一次打破了市场的放水预期，同时，政府对余额宝为首的宝宝们采取了相对支持的态度，支持利率市场化的进程，同时用市场的力量让资金对风险初步作出不同的定价。应该说，2013年是转型的一年，从这年开始，明确了经济转型的道路，放弃了原来靠固定资产投资拉动经济增长的思路，并且对一定程度上的经济下滑予以容忍。2014年应该说，在很大程度上会是2013年经济政策的延续。经济发展将在一个上下限的区间内运行。经济运行的下限应该是不出现大规模的失业。根据去年年底公布的中央经济工作会议，2014年的GDP目标定在7.5%左右，在这之前，有很多机构是建议把目标定在7%左右，因为我对这方面的数据研究的不多，就粗浅把7%作为经济运行的下限。低于这个下限，经济下滑过快，社会稳定程度、失业率都会受到极大的影响。经济运行的上限应该是：经济不转型，重走大规模固定资产投资的老路，不推进利率市场化改革。这个上限已经在去年的钱荒和GDP增长率上面反映出来了。只要经济发展下滑不大，政府就会继续推进经济转型和利率市场化改革；一旦经济回落到下限附近，政府会相应的通过央行放水或者展期不良债务来做出相应的拉动。这在中诚信托险些刚性违约的事件中体现的比较明显。在这个度的调控中，地产应该是继续作为一个最重要的调控工具，在不同的时期，会出台不同的地产政策。
大的思路基本就是这样，接下来要结合一些可能发生的事件来做相应的预测。2014年，可以预见到的事件是，一大批信托资产的到期兑付问题，其中以煤炭信托的兑付问题最为明显。由目前的形势来看，违约似乎不可避免。信托资产的定价是当前利率市场化过渡阶段的特殊产物。信托本身是有风险的，但因为刚性兑付的历史记录，一直被当做无风险的产品来对待，这就从本质上拉高了无风险利率。因此，打破信托的刚性兑付，本质意义是带来资产定价的进一步细分。这将会在一定程度上打破人们对无风险利率的高预期，从而带来无风险利率的回落。但在上一段说过，信托资产本身是和经济增长挂钩的，过多的信托无法兑付将会带来地产债务和地方融资平台的资金成本的进一步上升，导致经济下滑过快。如此一来就会打破经济增长的下限，这是政府所不能容忍的。所以，我认为2014年刚性兑付肯定会被打破，但不会大规模被打破。同样，2014年的无风险利率会因为刚性兑付的打破而下行，但下行程度由下面另一个因素决定。
2014年还有一个值得关注的因素是：贷款端利率水平的变化。2013年7月，央行取消了金融机构贷款利率不得低于基准利率0.7倍的下限。事实上，在没有取消这个下限之前，贷款因为供不应求的情况，资金的需求端价格已经基本实现了市场化。不管是各种宝宝的出现，还是更早卖的理财产品，都只是在供给端影响了资金的价格，提高了供给端的利率，而需求端的利率，一直以来都相对比较稳定。而今年以来，银行为了应付愈演愈烈的存款搬家，主动求变，开始主动把货币基金和存款端进行挂钩，力求将资金成本控制在6%以下。仅目前来看，资金在需求端的价格变化还不够明显，但已有端倪。兴业银行在上周暂停了房地产夹层业务的贷款可以视为一个标志。未来，银行在供给端的成本压力会逐渐传导到需求端，这将带来中长期无风险利率的进一步上升。
至此，利率的变动情况相对明晰了。短期利率看打破信托刚性兑付的范围，长期利率看银行业务需求端的资金价格。相应地，我们可以制定不同的操作策略。我这里暂时将股票分为三类来考虑：价值型蓝筹（银行、地产、钢铁、家电、金属等）、弱周期白马股（医药、食品饮料）、小盘黑马股（新经济）。
如果信托刚性兑付被大规模的打破，或者，被预期将大规模的打破（如上周的市场走势），这种情况下，价值型蓝筹会首先因为经济相关性而下跌。在风险大幅度释放以后，价值型蓝筹是相对较好的配置。这部分蓝筹的特点是处于行业下行周期，发展较慢，同时分红率较高。如果市场预期是错的，那跌的多的自然会涨的多，会涨回去。这个逻辑应该很容易理解。如果市场预期是对的，那意味着信托刚性兑付会被大规模打破，那么紧跟着就会带来无风险利率的下行，这时候，幸存的价值型蓝筹的高股息率对于其它市场投资者的吸引力将会直接提升，同时，考虑到政府会在经济增长下限附近出手干预，价值型蓝筹的盈利能力也有望得到改善。而利率下行后，小盘股会开始下跌。（经济上行，市场风险偏好下降，蓝筹表现好小盘股表现差；经济下行，市场风险偏好增强，蓝筹表现差，小盘股表现好）
如果信托刚性兑付仅仅是小范围的打破，或者被认为不会被大规模打破，会产生两种结果。1. 如果市场预期正确，无风险利率进一步提高，小盘股的表现会强于弱周期白马股，弱周期白马又将强于价值型蓝筹的表现。这种情况下，股市将继续沦为高风险偏好者的场所，因为风险厌恶和风险中立的投资者可以在其它市场获得相对较高的无风险利率，没有必要投资股市。2. 如果市场预期错误，或者市场预期改变，小盘股和价值型蓝筹会受伤较多，弱周期白马股则能维持一个较好的防御性（上周走势的再现）。价值型蓝筹的下跌较多的原因在上一段已经阐述了，小盘股则会因为利率下行的缘故下跌较多（因为小盘股的贴现主要来自于远端，蓝筹的贴现主要来自于近端，利率对它们的影响刚好相反，利率高小盘股表现好，利率低大盘股表现好）。在这种情况下，我认为，弱周期白马股会是一种相对较好的配置。进攻性虽然没有小盘股好，但防御性比较出众。高利率情况下能够获得“绝对成长-估值下滑”的收益，低利率情况下也能较好的保障本金。
说到这，整体操作框架已经出来了。那就是：股指和利率处于高位的时候，配置弱周期白马为主；股指和利率处于低位的时候，配置价值型蓝筹为主；影响短期利率因素解除以后，配置小盘黑马股为主。
只争朝夕
2014年3月2日
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