IPO否决案例深度分析07：深圳万兴信息科技股份有限公司

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上周小兵及大家刚关注到一个创业板审核最快的案例：江苏中旗作物保护公司自创业板申报到过会仅用了不到一年半的时间。小兵也曾经分析江苏中旗审核节奏比别人快的一个非常重要原因可能在于发行人质地优良是一个优质企业，优质企业主要体现在报告期净利润水平为9000万左右且经营现金流水平良好，也能够保证与净利润水平的匹配。

8月26日（本周五）创业板第52次发审会审议的深圳万兴信息科技股份有限公司的IPO申请未通过。如果简单从净利润水平和经营现金流的角度来分析，我们却找不到这家企业IPO没有通过的根本原因。

从披露的招股说明书来看，深圳万兴信息技术报告期的净利润水平在创业板企业中也算是中等偏上的：

经营现金流水平同样出色：

报告期内净利润水平持续增长且超过五千万，公司主营业务也是互联网软件行业，不论是从发行人所处行业还是经营业绩，看上去都还是一家不错的企业，为什么IPO什么就是没有通过呢？

在这里，小兵想跟大家分享一个理念，尤其是在空前高度关注IPO发行人财务真实性并进行财务核查的大背景下。我们自始至终不能放弃的IPO审核理念就是：高度关注企业的经营业绩，重点核查企业经营业绩的真实性。

从这个角度讲，如果一个企业IPO不能通过，要不就是企业的盈利能力非常弱不能持续，要不就是企业的盈利水平真实性存在疑问或者不能通过核查消除所有的疑惑。这两个因素是IPO审核的重中之重，同样也是我们在思考IPO被否原因时重点考量的两个维度。

对于深圳万兴信息技术这家企业来说，刚才提到报告期内净利润持续增加且超过了5000万，至少从现有的数据来看，没法确定发行人的持续盈利能力不具有持续性。那么从另外一个角度考量，如果我们结合招股书的披露信息以及发审会问询意见的相关内容，那么可以从盈利能力的真实性和核查的有效性角度关注到这家企业IPO被否的原因。

从发审会问询意见的角度看，主要就关注了三个问题，这三个问题恰恰是从三个角度关注到企业收入真实性的核查方面：一个是关于发行人经营模式的问题（主要通过互联网以及搜索引擎进行销售），一个是发行人境外销售的核查问题（销售国家范围比较广，难度大），一个是发行人客户均为个人用户的核查问题（用户众多，难以核查）。

其实，从IPO财务核查的角度来看，客户是境外客户、客户是个人客户以及网络平台销售模式问题一直是三个核查的重点和难点问题，而发行人一下子就全部凑齐了。如果中介机构和发行人不能对这三个问题进行详细充分核查，那么收入真实性的疑惑很难被打破，那么IPO被否决也就是在常理之中了，就算净利润水平很高且经营现金流也很好。

简要总结监管机构对于深圳万兴信息技术公司的审核关注要点，主要体现在：

1、主营业务和经营模式。

从小兵并不专业的角度来看，发行人的主营业务就是主要销售网络插件的企业，产品主要包括媒体处理、数据处理以及文档处理等互联网消费类软件。销售方式主要是通过互联网进行推广销售（搜索引擎排名、网页广告等），销售收款主要通过第三方支付平台实现。

2、公司销售收入主要来自境外

发行人主营业务的99%以上都来自境外，其范围甚至是包括除了南极洲和北极洲的世界各地，重点在关注到境外销售是否符合当地互联网监管政策、是否需要根据当地政策依法纳税、发行人如何对销售客户进行核查走访等。

3、公司客户主要是个人用户，数量繁多

发行人报告期收入两亿以上，公司第一大客户的消费金额也就是1万元左右，照此推算发行人每年的客户数量应该在5万以上。审核人员从这个角度来关注收入的真实性，那就是：通过合作方收款平台收款金额与订单数量的数量和金额，以及与用以支付订单的银行卡数量是否能够匹配。

其实，从审核的反馈意见中我们看到，对于个人用户在网上购买发行人产品的问题，需要发行人核查：①各月份的网站访问量，各细分产品收入、成本及净利润，并说明细分产品营业收入的变动与网站访问量、产品点击率等指标的波动是否相符；②各期最终用户IP地址及Mac地址的区域分布情况，并请列举IP地址及Mac地址集中度最高的前二十名城市或地区；③说明各期销售收入前100名最终用户的销售金额、交易次数、所在区域，以及有无大量重复购买的情况。（具体反馈意见在文后附）

当然，这样的匹配和核查从逻辑上是严谨的，也能够从一定程度上解释发行人业绩真实性的问题，但是从实务操作上来讲，那几乎就是不可能完成的任务。

下面对发审会问询问题进行具体的分析：

1、根据申请文件，DR、Avangate在发行人直销模式中为第三方支付平台，在发行人分销模式中为第三方商务平台。请发行人代表说明：（1）DR、Avangate在其业务资料、与第三方的合作、与发行人及其子公司的合同等关于上述二种服务模式的情况；（2）DR、Avangate与发行人相关合同中关于转售的约定与发行人披露的代销模式是否存在矛盾，披露为代销的支持性文件是什么，合同各方对上述法律关系的约定是否存在不同理解或争议；（3）DR、Avangate与发行人关于代销费用测算确定的依据。

（1）主营业务及主要产品

公司为一家主要从事消费类软件研发、销售及提供相应技术支持服务的国家级高新技术企业。。消费类软件是指围绕个人、家庭消费者应用而设计的与生活、娱乐、工作等相关软件产品。公司自主开发并在售的软件产品达百余款，主要包括多媒体类、跨端数据管理类和数字文档类三大类，可广泛应用于个人电脑、平板电脑、智能手机等不同应用终端，适用Windows、Mac OS X、iOS、Android、Windows Phone 等主要操作系统。

（2）产品主要销售方式

公司产品销售采取线上渠道为主、线下渠道为辅.

公司产品销售采取线上渠道为主、线下渠道为辅的销售方式，在线上销售方面搭建了以www.wondershare.com 为主的多语言自有电子商务平台，全面整合网络营销渠道，主要采取搜索引擎优化、搜索引擎广告、展示广告、社会化媒体营销、联盟推广、数据库营销等网络营销模式，直接面向全球160 多个国家和地区的消费者营销公司产品并提供服务。此外，公司还在部分消费者习惯线下购买软件产品的地区采取线下销售方式作为线上销售的补充。

①搜索引擎优化：是一种利用搜索引擎的搜索规则来提高目标网站在有关搜索引擎内相关关键词排名的方式，是本公司最主要的营销方式之一。SEO 主要针对搜索引擎对网页的检索特点，让网站建设各项基本要素适合搜索引擎的检索原则，从而使搜索引擎收录公司网站尽可能多的网页，并在搜索引擎自然检索结果中排名靠前，提高用户选择点击、进入网站的概率，最终实现网站推广的目的。

②搜索引擎广告：广告主根据自己的产品或服务的内容、特点等，选择确定相关的关键词，撰写广告内容并自主定价投放在搜索引擎搜索结果页面的文字、图片广告，当用户通过搜索引擎搜索到广告主投放的关键词时，相应的广告就会展示在搜索引擎的广告位（关键词有多个广告主竞投时，根据竞价排名原则展示）。

③展示广告：展示广告指除搜索引擎广告之外的网络在线广告方式，是一种主要按每千次展示计费的图片、文本链接等内容形式广告。展示广告是公司目前重点投入、寻求突破的营销方式。

④社会化媒体营销：社会化媒体营销是利用社会化网络，在线社区、博客、百科或者其他互联网协作平台媒体来进行营销、公共关系和客户服务维护开拓的一种方式。公司目前组建了专门的团队在Facebook 等社交网络平台上进行社会化营销，提高品牌曝光和品牌知名度。

⑤联盟推广：公司建立了联盟营销方案，并向合作伙伴提供吸引用户访问的内容，当用户访问公司的联盟网站，并实现购买，公司按照约定的比例支付销售佣金给联盟网站。

⑥数据库营销：公司通过收集、积累用户使用公司产品及访问公司网站信息与记录，经过分析筛选后针 .性的使用电子邮件、短信、电话、信件等方式进行客户深度挖掘与关系维护的营销方式。

（3）公司的销售流程

公司电子商务平台的销售流程为：

①公司销售人员通过各种营销手段将产品信息带给全球消费者，目前在公司各种网络营销手段中搜索引擎优化和搜索引擎广告占主要部分；

②消费者通过搜索、邮件、社交网站等网络渠道获取公司的产品信息；

③消费者通过页面链接进入公司电子商务网站浏览产品信息，下载试用产品；

④消费者决定购买产品，在公司电子商务平台输入用户信息（邮箱、支付方式等），点击网站上或产品中的购买按钮购买产品产生订单；

⑤消费者选择第三方电子商务平台或第三方支付平台支付购买费用；第三方电子商务平台或第三方支付平台收到货款后将收款信息通知公司销售管理平台，并定期与公司结算；

⑥公司收到付款信息后将注册码发送至消费者邮箱；

⑦消费者获得注册码之后，将产品激活使用，公司的技术平台将监测消费者购买产品之后的激活使用情况。

（4）公司的收款方式

公司目前的销售结算合作伙伴主要包括国际知名第三方电子商务平台及第三方支付平台。公司收款结算分为两种方式：一种是与第三方电子商务平台（包括Digital River、Avangate 和Apple 等）签订分销协议，由第三方电子商务平台分销公司产品并代收款，第三方电子商务平台提供的服务包括对公司直接向终端客户销售产品代收款和分销公司产品，目前主要是为公司提供代收款服务，分销产品占比较小；另一种是与第三方支付平台（包括PayPal 和Worldpay 等）签署代收款协议，公司直接向终端用户销售软件产品，并由第三方支付平台代收货款。

2、发行人销售主要通过线上进行，收入主要来自于境外。请保荐代表人：（1）结合收入主要来源地的税收法律规定及税收协定、当地税收申报及管理模式、类似互联网企业的案例等就发行人在境外取得的收入是否在当地有纳税义务、相关信息披露的准确性、对本次发行上市的影响发表明确结论性意见；（2）就发行人在美国取得的销售收入，依照美国联邦法律，发行人是否需要缴纳消费税或其他流转税发表意见，就发行人在英国注册的VAT税号，以及报告期内的每个申报期的纳税数额发表意见；（3）就发行人在境外销售是否符合当地对互联网企业监管、产品销售等法律规定及法律后果发表明确结论性意见。

公司自2003 年成立一直通过互联网以电子商务的方式向国际市场销售消费类软件，目前境外销售收入占公司销售收入99%以上。报告期内，公司主营业务收入按地域划分如下表所示：

3、发行人的最终客户主要为个人用户，数量众多，单个用户的支付金额较小，主要通过线上进行。请发行人代表说明报告期内通过合作平台收款金额与终端用户订单数量与金额、用以支付订单的银行卡数量的匹配情况；请保荐代表人说明采取的核查程序、取得的支持性证据，并对发行人有无大量“刷单”情况发表明确结论性意见。

公司的最终客户主要为个人软件用户，其数量众多，单个用户的支付金额较小。公司的收款结算客户主要为第三方电子商务平台和第三方支付平台。以2015年为例，与公司结算收入金额前五名的客户具体情况如下：

附：发行人反馈意见中关于三个问题的重点关注：

1．招股说明书显示，公司最终客户主要为个人软件用户，其数量众多，单个用户的支付金额较小。公司选择第三方电子商务平台及第三方支付平台作为销售结算合作伙伴，与第三方电子商务平台签订分销协议，与第三方支付平台签订代收款协议。请发行人补充披露：（1）选择与第三方电子商务平台及第三方支付平台进行销售结算合作的原因及其合理性，目前合作的第三方电子商务平台及第三方支付平台的具体情况，合作的方式与具体内容，合作历史；（2）分单个合作平台具体说明报告期各年通过合作平台收款金额与终端用户订单数量与金额以及用以支付订单的银行卡数量的匹配情况；（3）发行人在结算收款上是否存在对主要合作平台的依赖；（4）合作平台是否已经依法取得相关经营资质，是否存在合作平台发生经营风险等情况导致发行人遭受重大损失的风险。请保荐机构发表核查意见，并说明核查的手段与方式。

2．招股说明书披露，发行人采取线上销售为主、线下销售为辅的销售方式，线上搭建了以www.wondershare.com为主的多语言自有电子商务平台。请发行人：（1）说明报告期各期不同语种自有电子商务平台的访问量，及各类软件产品的销售数量、实现的销售收入；（2）说明报告期各期细分软件产品在不同的第三方电子商务平台和结算平台的销售数量、实现的销售收入、地区分部情况，并解释销售金额在不同年度、不同平台上产生波动的原因；（3）第三方电子商务平台提供的服务包括代收款和分销发行人产品，请说明代收款服务和分销产品服务的内容、具体操作流程，并分别说明报告期内Avangate B.V.、DR等第三方电子商务平台提供上述两种服务实现的销售金额；（4）说明第三方电子商务平台代收款服务收取佣金的计算方式、分销服务的分成比例、第三方支付平台的手续费率；（5）说明报告期内与发行人合作的主要第三方支付平台、第三方电子商务平台的基本情况，包括但不限于注册地、股权结构、主要业务、营业收入与利润规模、支持的交易区域、结算币种等。请保荐机构、申报会计师发表核查意见并说明核查过程。

3．招股说明书披露，发行人的最终客户主要为个人软件用户，数量众多，单个用户的支付金额较小。请发行人：（1）分别说明报告期内各月份的网站访问量，各细分产品收入、成本及净利润，并说明细分产品营业收入的变动与网站访问量、产品点击率等指标的波动是否相符；（2）说明各期最终用户IP地址及Mac地址的区域分布情况，并请列举IP地址及Mac地址集中度最高的前二十名城市或地区；（3）说明各期销售收入前100名最终用户的销售金额、交易次数、所在区域，以及有无大量重复购买的情况。请保荐机构、申报会计师说明对软件产品销售收入真实性核查采取的核查程序、取得的支持性证据，说明其是否充分，并对发行人收入的真实性、准确性、完整性发表明确核查意见，同时请保荐机构、申报会计师核查发行人是否建立了合理的内部控制体系，说明核查程序，并对其内部控制的有效性发表核查意见。