好的投资需要透过数据发现生意的本质

徐凤俊阿尔法工场

有很多价值投资的新手把“低估分散不深研”当成投资的“王道”，实际上脱离企业的具体情况光看报表是无法作出正确的投资抉择的。

抛开最重要的一点——每个企业的自由现金流差别非常的大，优秀公司与一般公司往往有天壤之别，赚到的利润如果其中很大的一部分不能自由支配，那么这种利润有什么意义？

就如巴菲特在1989年所说：“在95%美国公司中，长期来看，资本性支出总额大致与折旧费用总额相当，这种资本性支出是必须的，就像劳动力或公用事业成本支出一样，是一种实在的费用支出。

在任何一个给定具体月份，一家企业的资本性支出是可以不用花钱的，就像一个人可以一天甚至一星期不吃饭也没事。

但如果这种省略吃饭成了一种经常性惯例，而且又没有得到营养补充，身体就会越来越弱并且最终死亡。

此外，和持续稳定的进食方式相比，采用吃吃停停的进食方式，时间一长，会使器官、人体或公司变得越来越不健康不说。

单就投资人最关心的利润，净资产以及净资产收益率每个公司之间的含金量是完全不同的，有的名副其实，真金不怕火炼，有的明显是注水肉，经不起推敲和时间的考验。我们一条一条来看。

一、净利润：

现在会计制度用于调整利润的小伎俩很多，所以投资者一定要睁大眼睛，我们要的是真金白银，而不是其它。

如果一个企业在长期的经营周期中赚的只是应收帐款，存货，设备以及库存，而另一个企业赚到的都是现金那么这二家公司的估值怎会一样？

那么同样是赚一亿元利润的二家公司，价格有些差别有什么奇怪？

更别说蓝田和荣信股份之流了，通过伪造交易，产生了巨大的利润，观察其销售增长率，毛利率，净利润率都没有问题，但是现金流不断恶化，这样的公司性价比再高，也不是可以选择的标的。

除此之外，对于销售收入过于集中依赖少数企业的公司也需要格外慎重，造假的嫌疑不小，就算是正常的经营行为这种受制于人的买卖恐也非好的生意。

与净利润相关的指标——净利润成长率也深受广大投资者观注，但是如果净利润的“水份”太多，增长速度过快反而是企业的“催命符”。

另外如果不是用利润滚存实现内生性增长而是以不断增加股本的代价来换取，这种成长有何意义，这类企业不看也罢。

补充：并非所有现金流不好的生意都不是好生意，前几年我所在的公司（房地产）开年会的时候，公司董事长就部分股东对旗下一楼盘现金流不佳，外界传闻赔本挣吆喝的质疑，现场进行了说明。

现金流反映的数字和报表利润差别很大的原因是小区沿街门面以及写字楼位置好的房产以及二层以下的商业都没有进行销售，改为自持，这部分房产长期会产生稳定的现金流给公司经营带来长期的支撑。

如果要变现半年之内可以全部销售一空，那样现金流就好看了，但是我们经营企业为了是面子还是里子呢！这二点很有迷惑性，只有完全理解生意才能分得清。

二、净资产

有些投资者对净资产情有独钟，认为利润可以造假，但是资产不会造假。这种想法虽然不能说是错误，但至少是不全面的。

其实企业净资产的价值也是千差万别，有的由于没有将品牌，配方，专利，特殊工艺流程，特许经营或由于护城河很高获得了类似于特许经营的权利，以及受到会计政策折旧但实际长期增值的资产如房产，土地等或使用年限远远高于折旧年限的如水电大坝等计入（或计入不足）的原因使企业实际的净资产远远高于会计帐面反映的价值。

有些企业因为虚高的商誉，重型的特种设备，更新换代较快的生产线等占比较高，造成虽然己经严格按通用会计政策进行折旧但帐面价值远远小于实际的净资产价值。

就像我们家里的旧手机，虽然只使用了一，二年也完好无损，如果用会计政策计算虽然有财务价值但实际价值可能连财务价值的十分之一都没有。

关于这个问题，巴菲特于1986年将伯克希尔的纺织机器拍卖的事实给我们上了一堂生动的课程：

卖掉的设备堆满了位于贝德福一个大约75万英尺的广场，而且全部都还可以使用，设备的原始成本大约为1300万美元，账面价值为86.6万美元（经过计提折旧）虽然没有人会笨到进行这样的投资。

但要买一套全新的设备也要花费3000万到5000万美元，整个拍卖过程完成后，我们只收到，163122美元，扣掉清算成本，最后一毛钱也没有剩下。

我们在1981年购入的每台大约五千美元的现代织布机，开价五十美元还没有人要，最后以近乎下脚料的价格（每台26美元）才被卖掉，连支付搬运的费用都不够。

虽然都严格按照通用会计准则行事并没有任何欺诈的成份，但明眼人都明白这两种类型的企业在同等帐面价值的情况下，实际价值是差别很大的，那么既然如此，用pb来给企业估值合理性就要大打折扣了。

三、净资产收益率

巴菲特也非常推崇ROE，但是这是在理解生意的视角下才会发挥效用，否则会偏差很大，结果会产生严重错误的效果。

且不说净利润和净资产的真实性有待验证，水份很大的净利润和净资产匹配必然产生严重虚高的净资产收益率，那怕不同的杠杆系数也让企业的含金量派生出不同的效果。

打个比方吧：小王和小李同是从事餐饮的生意，小王用一百万自有资产没有任何借贷每年产生三十万的利润，小李也是一百万的自有资产但通过借贷五百万，总资产六百万才每年产生三十万的利润，二者的净资产收益率都是30%。

但是小王随时可以通过加一定的杠杆放大ROE，但小李己无力再加杠杆。一旦遇到行业不景气小王只是经营好和坏的问题而小李则是能不能活的问题了。

显然这两者经营的稳定性是差别很大的，那么如果给二者订价，肯定是有差别的，抹去所有背景，单纯用ROE去投资显然也是不明智的。

注：杠杆系数也并非越低越好，要看企业生意特质和同行业之间比较才有意义。

但是有一个共同点，任何要求过高的杠杆率才能维持经营的生意一定不是好生意(银行保险除外）。

所以只用PE，PB，ROE等少数几个指标来确定企业内在价值会有严重的漏洞，那么是不是PE，PB，ROE都不重要呢？

完全不是，记得前年某人说只会看低PE、低PB去投资小学生就可以了嘛！要我们干吗呢的，指责犹在耳边。

只知道看低PE、低PB确实不难，问题的关健是理解生意，确定低PE低PB是真实的，那么才会有效。

低估的投资并不一定是好的投资，但好的投资一定是低估的，就像逆向的投资，不一定是好的投资，但好的投资一定是之逆向的。

投资者之间对投资的理解不同，所说的“低估分散不深研”的意思是不同的，高手所说的不深研实际上比一般投资者的深研所下的功夫要深入的多。

很多投资者把这句话理解成了连年报都不用看，仅凭PE、PB和ROE的数据来投资就可以了，实际上这种做法虽然不至于产生较大的亏损但要想获得较为理想的投资业绩将是一个巨大的难题。

因为要想让这种办法有效必须买入足够数量的样本（二十家以上）来对冲不了解企业而产生的风险。

能够同时满足这么多品种低估的一般都是长熊的尾声，这决定了市场产生标的的机会很少（这不是关健，巴式投资的买入机会同样也很少）。

标的的价格一旦回归合理价位就要卖出，因为对标的不了解，不敢长拿等绝对高估，这才是最致命的，买入机会本来就稀少，不能等高估就必需卖出哪有超额利润？

除非市场频繁波动，而随着市场的成熟，波动降低是必然的趋势，投资竞争尤其激烈，任何试图让投资变得简单的做法都是徒劳的，真正简化投资的方法只有一种，那就是买入指数，但是永远不可能会有超额收益的产生。

来源：雪球

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