有效市场假说：“行业的毒瘤”（作者：一只花蛤） 有效市场假说起源于早期对市场价格形成的不确定性的研究。有效市场假说宣称，股市有完美的理性与效率，所有的股价都充分体现了公司所有信息，反映出绝大部分投资者对公司展望的共识。这些共识已经包含了公司所有相关的资讯，它的结论不会出错，所以不论任何时候，股价会反映公司的内在价值。既然如此，那么股票不论是市盈率60倍或10倍都无关紧要，因为那都是买卖双方理性互动所获得的，是双方在拥有足够的资讯下公平评估的结果。如果说以10市盈率买进是理性的话，那么以60倍市盈率买进也是理性的吗？显然不是。实际上，多数时间股票市场既不寻常，也不理性，更不公平。股市是反映数以千万计投资者随机行为的场所，他们为了达成个人获利目标而做出了各种买卖的决定。 “华尔街教父”本杰明·格雷厄姆早在1934年就在他的巨著《证券分析》中指出，“证券市场制定价格的过程通常是不合逻辑或错误的，这些过程并非无意识或机械式的，而是牵涉心理层面；因为这些过程是在投资者心中进行的。因此，市场的错误既是一群人或一组人的错误。大部分错误都能追溯到三个基本原因：夸大、过度简化或疏忽。” 股票是买卖双方在某一时刻所达成的共识，仅此而已。稍后的另一巨擘约翰·伯尔·威廉姆斯也在他所著的《投资价值理论》中表达了类似的看法：市场实际上是由数以百万计的善变投资者所组成，“聪明人与傻瓜都在市场上进行交易，但没有任何一组人能自己设定价格。”因此不能把市场视为集体智慧的反映。 举例说，2007年的市场很有效率吗？当时招商银行的最高市盈率是45倍，预期盈利能力的成长性为20%-30%。如果投资者接受招商银行的评估方式，那么他们应该质疑45倍市盈率的合理性，即使当年的实际增长为38%。而在2008年的大恐慌抛售中，招商银行的最低市盈率仅为7.7倍。仅仅在一年时间里，股票价格就这样发生了沧桑巨变。那么，是2007年市场有效率，还是2008年市场更有效率？除了2009年短暂反弹外，直到今天招商银行依然徘徊在10倍市盈率以下。你当然可以说这是由于各种因素影响所致，比如国际上欧债美债危机影响，全球经济二次探底威胁；国内整体经济下探的大环境，地方融资平台贷款问题，银行不良贷款的潜在风险等等。但是，自2008年以来到今日，招商银行并没有改变了什么。业务照样开展，员工照样上班，公司照样盈利，客户们照样在那里存款贷款、办理中间业务。既不是双汇，也不是紫鑫，更不是绿大地。而改变的却是人们的观点，以至于最后几乎一致认为，“目前市场对银行估值的判断是正确的。” 提摩西·维克在《不战而胜：价值投资法》中指出，价格判断错误最骇人的例子发生在经济景气关联股上，比如花旗银行、道氏化学与通用汽车等，这些股票在景气疲软时常常会发生急跌，几乎都会跌到内在价值之下。为什么呢？多半因为心生恐惧。维克说，有些投资者在经济复苏时以市盈率20倍抢进这些股票，但当经济开始下滑时，市盈率6倍反而会令他们却步。然而历史一再告诉我们，那才是最应该买进这类股票的时候。在讨论了这个议题后，我们可以十分确信市场根本就没有效率。“奥马哈圣贤”沃伦·巴菲特说过：“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨。”巴菲特持续战胜的投资业绩是对有效市场的理论最强有力的挑战。在50多年的投资生涯中，不管是熊市还是牛市，他始终坚持这一原则。 对市场是有效的还是无效的理解很重要，因为它会直接影响到投资策略。如果你相信了有效市场的假说，认为股票的价格已经充分反映了所有的公司的相关信息，那么当然无需了解公司的基本面，只要进行技术面分析就可以了。而如果你认为市场是无效的，那么就应当不理会大盘的方向，拒绝市场噪音。只要股票的价格远远低于公司的实际价值，就是最佳的买入点。正如巴菲特所说的，我们要做的只是“两门功课”，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场的价格。其他的信息都不是我们所要关心的。 2008年，塞思·卡拉曼在回答《机构投资者》杂志的采访时指出：“假如明天我确信所有的证券都被有效地定价，没有任何东西跌到我满意的程度，那么我就会高高兴兴地把公司关门大吉。不过人类的天性使得市场很难做到有效。”顺便提一下，当我初次阅读詹姆斯·蒙蒂尔先生《价值投资：通往理性投资之路》时，我还不能完全理解他为什么要将反对“有效市场”理论放在他的著作的第一章。现在，我终于明白了：有效市场假说确实如同蒙蒂尔先生所说的是“行业的毒瘤”。 |
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