《富可敌国》：对冲基金与新精英的崛起

2017-8-12 13:50| 发布者: 采编员| 查看: 717| 评论: 0|原作者: 曾星智|来自: 新浪博客

摘要: 《富可敌国》：对冲基金与新精英的崛起笔记/曾星智　　对冲基金的最早创立者琼斯，在他非常成功之后逐步关注投资外的事情，甚至在面试巴顿.比格斯（《对冲基金风云录》的作者、著名的对冲基金经理）竟然只是问他， ...

《富可敌国》：对冲基金与新精英的崛起笔记/曾星智　　对冲基金的最早创立者琼斯，在他非常成功之后逐步关注投资外的事情，甚至在面试巴顿.比格斯（《对冲基金风云录》的作者、著名的对冲基金经理）竟然只是问他，是小便前还是后洗手的问题，最后他旗下的投资经理纷纷离开、自谋生路，他的投资公司也就开始衰退了。　　还有格雷厄姆，他曾经非常成功，并且名昭一时成为无数投资者的偶像，可是，到了中年以后他开始转向文学和艺术，不再把精力集中在投资上，结构他的投资思想不再适应新的时代了，等待他的就是失败了。　　还有索罗斯，在70-90年代的成功以后，他开始将精力都转向慈善事业，而把基金交给他人管理，于是，到是新世纪以后，他的业绩越来越差，最后不得不关闭了量子基金，后来他新创立的对冲基金也是惨淡的业绩。　　这个问题，是我在看这本书时想到的，它深深的触动了我，对我是个非常大的警醒。我始终告诉自己：别以为自己什么都知道了，别以为自己的投资系统一直很好，就会一直成功下去，别以为自己投资做得很好，就可以去做别的事情了。我不能犯像琼斯、格雷厄姆和索罗斯那样的错误，必须用一生的时间、从来不停止思考投资的步伐，从来不将精力转移到投资以外去。　　这辈子，我就做一件事情：就是思考投资、完善投资、进行投资，将我所有的思想、行动、精力全部交给这一件事情上。将所有跨学科的思索，将每天的买菜做饭，将喝茶睡觉，将旅行看风景，将对艺术的欣赏，将浪漫的爱情等等，将它们都与投资结合在一起，而不是分离，而不能对立。——我不是一个天才，只是一个明白了一些事情的平凡人，这辈子，做好投资这一件事情，就非常美好和满足了。 1、对冲基金经理：把自己的钱和客户的钱放在一起　　“20世纪90年代，杂志满篇描述的都是网络富翁的奢华，但现在杂志聚焦到了对冲基金。……这些对冲基金的巨头们就是新时代的洛克菲勒、新时代的卡内基、新时代的范德比尔特。他们就是新一代的美国精英——在他们身上汇集了创造力和欲望的最新形式，而正是这种创造力和欲望推动了国家的前进。　　“看看这些精英都是些什么样的人。对冲基金适合于孤独者和逆向思维者，适合于拥有雄心壮志、在现有的金融机构找不到合适位置的人。”（P3-4）　　“在21世纪初期之前，关于对冲基金都有两种针锋相对的观点。它们时而被当做尽力使无效价格回归正常的稳定器而加以赞扬，时而又因其自身的不稳定性被视为威胁全球经济的因素而加以批判。……在美国和英国，大家更看重对冲基金的稳定作用；在其他国家，引起恐慌的风险则得到普遍的关注。有趣的是，那些最欢迎对冲基金的国家也正是拥有对冲基金的国家。　　“……对冲基金倾向于用高水位线条款：如果交易员某年有亏损，那么他们在弥补亏损之前会减少甚至是拿不到绩效费。绝大多数对冲基金的老板把自己的钱放在基金里面，所以他们是在用部分属于他自己的钱在冒险——这是避免亏损的一个强大动机；对冲基金创始人把自身形象和公司紧密联系在一起，所以在财务波动的同时，他们也是拿自己的声誉在冒险。对比之下，银行就没有这么多束缚，它们就是简单地拿着别人的钱冒险。在用到杠杆效应的时候，对冲基金比银行谨慎得多也就不足为怪了。平均来说，对冲基金只借入投资者资金的1-2倍，即便是高负债的对冲基金，一般借款也少于10倍。而像高盛和雷曼兄弟之类的经纪商在危机前负债率高达31倍，花旗之类的银行更高。”（P9-11）　　“现在，将这些机构的不良动机和对冲基金的良好动机比较一下。从1949年阿尔弗雷德.琼斯创立第一只对冲基金时起，经理人就将自己的个人储蓄和客户的钱放在一起投资。他们利益一致：如果他们帮客户，自己就赚到了钱；如果他们亏了客户的钱，自己也会亏损。这也成为对冲基金管理风险的强大动因。”（P20） 2、对成长型股票过度投资的做空　　“接下来的一年，牛市结束了，那些成长型基金风光不再。1968年最成功的共同基金经理发现自己的工作和酒吧招待员差不多。在众多的竞争对手中，斯坦哈特、范恩和博考维奇是少数几个意识到持续了长时间的战后繁荣已经结束、一个充满变数的时代已经到来的人。15年以前（1953年），著名的价值投资家格雷厄姆做出生死攸关的决定：不买第一家生产复印机的公司的股票。他说仅因为未来的增值而买入是不合理的。这家公司在接下来的两年翻了六倍，追捧成长型股票自此变得毫无争议。但是在1969年，斯坦哈特、范恩和博考维奇却断定这种追捧有些过头：投资有着光明前景的公司是一回事，过度投资以至于将持续的、快速的增长推及到不可预见的将来是另一回事。　　“1969年初，斯坦哈特和他的朋友们持有足以匹配多头头寸的空头头寸。和大多数的对冲基金不同，他们实际上是在套期保值。　　“……1972年，这三个年轻人重新变得悲观起来，这次他们的怀疑远不止对成长型投资的追捧。战后的自信似乎在土崩瓦解：尼克松政府隐瞒了在越南战争中失败的真相，并且以不切实际的工资与物价控制法来掩盖通货膨胀；同时，美国最好的公司都在以会计欺诈来掩盖财务危机。……简而言之，当时的股市处于政治和经济都判断失误的背景之下。尽管这三个年轻人在1969年已经持有了足以应对经济低迷的空头头寸，但1972年的时候他们仍然增加了空头头寸，使他们的投资组合里的空头头寸超出多头，然后等待着崩盘的来临。　　“……在市场的持续崩盘中，这三个年轻人凭着空头头寸赚取了更多的利润。在这种环境下，那些旧的反对做空的偏见卷土重来，指责他们傲慢、贪婪，并认为那些与美国公司作对的投资（做空）与叛国罪相差无几。回想起那段时间，斯坦哈特说：‘对我来说，那些指责和诽谤使我有着空前的职业成就感。’ 　　“斯坦哈特、范恩和博考维奇的成功表明了以逆向操作为标志的后期对冲基金的可行性。阿尔弗雷德.琼斯发明了对冲基金模式以控制股票投资率，他的投资成长型股票的策略将这种模式转化为一种使投资率最大化的方法，而这三个人却将这种模式变成了一种与惯性思维相抗衡的工具。”（P36-37） 3、对数据的过度信赖可能最终是一个诅咒　　“商品公司的创始成员有几个想撤资：尽管有复杂的计量模型和令人印象深刻的博士，可威玛和他的团队似乎缺乏萨缪尔森所寻求的高‘表现商数’。但威玛有决心，他以前也有过绝处逢生的经历。　　“……1971年的惨败后，威玛着手重新审视自己的市场理论。他首先考虑的是经济学家们对建模和数据的信赖：价格反映了供给和需求的基本因素，因此，如果你能预测这些因素，你就可以赚钱。但是，经验告诉他要谦逊。对数据的过度信赖可能最终是一个诅咒，只不过培育了一些诱使你建立过大的交易头寸的狂妄之徒。如果商品公司在玉米病虫害问题上只下注于一个稳健的规模，它可能不会被一条晚间新闻吓得马上改变头寸，其结果将会是利润，而不是命悬一线。　　“威玛的再思考从一种新的冒险方法开始。他现在喜欢说，世界上最危险的人就是那些从未全力以赴的聪明的交易员（注：我想，这是因为当他们某一天全力以赴的时候，就会发生最危险的事情了，但如果他们已经全力以赴发生过大损失了，以后就会吸取教训了）。在清醒的时候，他很可能承认该公司最疯狂的交易员不是别人，就是他自己。　　“……到了1971年夏天，威玛改变了看法：玉米市场的惨败只有一个原因，自动交易系统最大的优点就是风险控制从一开始就必须编入计算机程序，那样也就没有过度自信的交易员突破其限定的危险了。但是，专业计算机系统也证明在预测市场上具有优势。　　“……在玉米市场的惨败后，威玛开始把更多的资金投到专业计算机系统，而交易员也对程序的决定有了新的发现。事实上，新的风险控制制度没给他们多少选择的余地，它规定交易员押在趋势上的赌注不能超过资本的十分之一，并且实施控制所使用的趋势是由程序鉴别出来的。”（P57-59） 4、最有利可图的机会出现在没有基本面信息的时候　　“应聘的是个看起来不大可能的从哈佛大学博士组辍学的人，当时他在做出租车兼职司机。……马库斯和威玛提到一些金融书籍想考考这位准助理交易员，从Charles Mackay的历史经典著作《Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》（非同寻常的大众幻想与群体性癫狂）谈起，到当代时事点评，科夫勒读过的比他们的还多。　　“……科夫勒与马库斯和威玛的相遇造就了对冲基金历史上最辉煌的职业生涯。在接下来的10年里，科夫勒的收益率平均每年为80%。他创办了自己的对冲基金——Caxton Corporation，他也经常出现在艺术和政治领域。　　“……曾学过心理学的马库斯早就注意到科夫勒的一些特点：‘他有一种生理和心理的力量，使他与他的同事不同。科夫勒知道如何克服精力不集中，他对他的交易从不多想，也没有失眠问题。其他交易员可能赚钱快，但亏钱也快，科夫勒的表现很稳定，而且他性格淡定。’ 　　“……科夫勒结合了基本面分析和图表分析，这证实了从威玛预想的模型驱动研究的转轨。对于马库斯来说，图表有时更重要。的确，科夫勒曾经说过，最有利可图的机会出现在没有基本面信息的时候。如果市场表现正常，在窄幅内波动，没有明确理由的突破就是一个可以跟进的机会。这意味着某些内部人士从什么地方获悉了还不为市场所知的内幕信息，如果你跟着内部人士，你就会在消息公开前下手。　　“……到1983年科夫勒脱离公司开办Caxton对冲基金时，虽然名义上没有，但他实际上已经是一个独立的对冲基金巨头，他获得了神秘的、通过杠杆效应放大的、令人羡慕的成功。”（P66-68） 5、基金规模越大，就越难退出市场　　“索罗斯那天变现的决定也许是他职业生涯最糟糕的一次，他的基金损失了约2亿美元，达到这次剧烈变动的极值：在大约一个星期内，量子基金已经从盈利60%变成亏损10%，价值蒸发了8.4亿美元。这一事件表明了后来困扰着这个行业的对冲基金的弱点：基金规模越大，它就越难退出市场，也难以做到此过程中不影响价格，不损害自己的利益。如果量子基金规模小一些，索罗斯可能在周一就和德鲁肯米勒一样迅速卖出，而且周四他也可能在不导致价格暴跌的情况下卖出他的头寸。索罗斯的交易方式是假设他有力挽狂谰的能力，而当这个假设被证明是错误的，索罗斯就有麻烦了。”（P84）　　“太过高估了货币和债券的流动性的宏观对冲基金主动把钱退还给了他们的客户，而不是等着客户来要。保罗.都铎.琼斯退还了资金的三分之一给他的投资者，而科夫勒在1995年6月决定退回资金的三分之二，都说到了因资本过多而导致的进出市场的困难。”（P159） 6、根据市场的发展拟订情节　　“事实是都铎.琼斯的交易利润来自于灵活的短期运作，而不是来自于他对那个尚不确定是否存在的、所谓市场遵循几十年一个大周期变化的规律的了解。琼斯像商品公司的交易商一样也擅长利用市场趋势，他会等到股市看来会涨的时候进入股市，如果市场对他不利，他也会迅速抽身离开市场。他曾经有一次承认过：‘你刚开始选择头寸的时候，你不知道判断是否正确。’这削弱了那些任何长期分析可以解释他的成功的观点。相反，正如他在一些更坦诚的场合解释时所说的，他的方法是‘根据市场的发展拟订情节’，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证提出的假说，希望抓住他设想的情节成为现实的时刻。　　“……只要牛市对他们有利，琼斯他们也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待趋势反转的时刻。然后在1990年初，东京市场在几天之内下跌了近4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。”（P113、116） 7、短期预测往往比长期的更让人有把握　　“这些描述出大奖章带来丰厚利润的模式的算法仍然是个秘密，但他们发现这种模式的原因以及那些算法能带来惊人利润的原因是可以理解，至少大致可以理解。其秘密部分在于选择短期。通过考察短期内的商品行为，劳费尔可收集数以千计的样本，提高发现统计上显著的重复模式的可能性。另外，短期信号可能会更有价值，也更容易找到。如果你能预测在未来几天内商品会向哪个方向变动，几天时间就足够下注并将利润收入囊中。老虎基金的投资者想购买一个两年之内价值翻一番的公司的股票，但24小时之内获利25%的统计交易员最后将极其富有。最后，短期预测往往比长期的更让人有把握，不可预见的因素使预测变得不准确的时间更短。因为是相对把握比较大的短期预测，西蒙斯的团队可以在赌注上利用杠杆效应，放大其利润。　　“当西蒙斯和艾克斯在1988年创办大奖章基金的时候，大约15%的资本用于短期信号，其余的分配给传统的趋势跟踪模型。该基金成立之初前途光明，然后进入一个可怕的急转直下的时期，到1989年5月，和最高值相比下跌了近四分之一，西蒙斯决定暂停交易。　　“……经过几个月的审议，西蒙斯和他的同事们决定用劳费尔的短期信号作为这个体系的新核心。1990年，重新启动的第一年，大奖章基金在扣除费用后创下56%的回报率。这是一个良好的开端。”（P242-243） 8、“多策略”对冲基金，从投资技术到配置资金　　“在2000年关闭老虎基金后，他将他的办公室变成了‘老虎提供创业资本的基金’的孵化器，他们负责管理他的资金，从他的指导中受益，并用他与一些大人物的关系筹集更多的外部资金。在旧的老虎基金模式中，罗伯逊掌控着所有的大型投资，但现在他根本不再掌控，他从发明一种投资技术转变为了授权技术的特许经营。这个转变给罗伯逊辉煌的职业生涯提供了一个利润丰厚的终结篇，到2006年，重出江湖的老虎公司总共管理着160亿美元，公园大道上的这家公司发展得比以往任何时候都壮大。　　“对这些新工厂潮流的最清晰的表达是所谓的‘多策略’对冲基金。多策略对冲基金不宣称在某一特定投资风格上的优势，其原则是你能在任何你想要的风格上建立优势——你只需要雇人。就像制药业巨头从大学的研究人员和生物技术创业公司收集想法一样，多策略公司收集多个生成超额利润的战略，将它们糅合在一起以分散风险，然后根据市场情况给各种风格配置资金。”（P259-260）　　“对冲基金的规模越大，经理人表现得就越强硬、傲慢，而通常都是大基金的表现最糟。大型的‘阿尔法值工厂’在流动性枯竭时被套在了正在亏损的头寸上；而相比之下，反应更加灵活的小公司，它们往往能够全身而退。　　“……然而，尽管损失惨重，但对冲基金的秘方使之幸免于难。他们让人讨厌，也让人喜欢，是受羡慕和渴望的对象；他们仍是现代资本主义最喜欢的打发时间的高手，毫不掩饰对金钱的追求。”（P314） ---------------------------------------------------------- 《富可敌国》：对冲基金与新精英的崛起 More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite [美]塞巴斯蒂安.马拉比Sebastian Mallaby 2010年初版于美国中国人民大学出版社 2011年1月第1版

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