最近比较困惑我的问题

廖淦

      我最近基本上把林奇的6种股票类型都研究了一遍，但甚是疑惑，疑惑的地方很多，既有同种类型内部的问题，也有不同类型之间的比较问题。
      林奇把股票分为6种类型：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、周期型、隐蔽资产型。
      缓慢增长型的公司可能是大家最不屑去研究的公司类型了，这类公司已经过了快速增长期，趋于稳定。其实这类公司也有不少很不错的，比如说：宁沪高速（不举银行的例子，因为它们的表外资产涉及争议），市盈率很低，现金流稳定，分红比例高，都是它们的优点。如果按照经典金融理论的论述，假定这类公司不增长，每年上涨幅度应该是等于股息率。可惜理论永远都是理论，你永远无法预估出接下来的系统走势，以及属于个股的贝塔值。这类公司困惑我的地方就在于，每年的增长幅度太小，很容易被市场的波动给吃掉。
      稳定增长型的公司多了去了，这类公司一般增长率在20%-30%，大概是GDP的2倍到3倍。这类公司的优点在于业务往往都不会太难理解，属于公认的白马股，大部分都处于稳定的成长期。但问题也都是伴随着它们的缺点，因为这类公司往往已经被公众理解，甚至已经在资本市场度过了它的高速发展期，它们的估值都不低，PEG都在1左右。这就导致你很难买在一个很有安全边际的价格。如果市场真的给了你一个这样的价格，要不是这个公司开始衰弱了，要不就是这公司遭遇到了一个比较大的利空。总之，投资这一类的企业，往往只能让我们获得跟市场平均收益差不多的水平，除非你有比别人更远的见识和眼光。
      快速增长型带给我的疑惑和稳定增长型公司差不多，但困惑更大。高成长性伴随着高估值，你能理解科大讯飞在连年补贴的情况下享受百倍估值，还是欧菲光在资本性支出高的惊人的触摸屏行业里维持几年现在的增速以及相对应的估值？这类公司的业务实在是太新太快，让人感叹接受能力的迟缓。这类公司增长是很快，但估值更高，PEG一般都大大超过了1.不说科技类的公司，就说大家比较熟悉的汤臣倍健好了，现在股价对应2012年市盈率是55倍。有时候我不禁感慨，A股的公司到底是太多还是太少，怎么资金都扎堆，把好公司的价格抬得那么高呢？投资快速增长型公司需要比稳定增长型公司更远更有见识的眼光。
      困境反转型和周期型的公司，我认为差不多，都是投资它的低潮期，等待它翻身。难度在于不知道困境的长短以及相对应估值的难度。你觉得一季度困境要结束了，结果二季度还没结束，结果股票可能在你买入的价格基础上又跌了30%。这应该是投资这一类公司很常见的情况。我倒觉得这类公司给我的困惑已经是最小的了，因为价值投资本身的桎梏就在于你永远无法给出一个价值回归的路径和时间表，这一类公司反映的问题跟价值投资的根本问题是一致的，在价值投资范畴内无法找到答案。
      隐蔽资产型的公司，在A股我感觉根本无法投资。为什么呢，因为A股的大股东普遍都很强势，就算有隐蔽资产，人家就一直闲置着，既不拿出来卖掉分掉，又无法让市场发现它的价值。明明手里现金很多，公司市值又很低，股息率已经比较高了，但就是不回购股票，宁可买理财产品。总之，这类的公司在现在的市场上比较没有投资价值，但随着并购情况的增多，这类公司的价值有望被逐步挖掘。
      最后就是不同类型之间的比较了。假如两个公司，一个缓慢增长型，10倍PE，10%增速，股息率7.5%；另一个稳定增长型，20倍PE，20%增速，股息率不到3%（忽略不计）。这两个公司怎么量化选择呢？周期型和困境反转型的公司怎么和其它几类公司进行估值比较？
       另外我最近新发现的一个问题。众所周知，杜邦公式ROE=销售净利润率*资产周转率*杠杆比率，一般情况下，资产周转率由行业性质决定，短期内变化不大，销售净利润率和杠杆比率对ROE以及业绩的提升幅度比较大，我研究了好些公司的案例，发现有一类公司靠扩大销售量来提高业绩，比如，装修装饰公司、园林公司、广告策划公司（收购同行）、渠道类公司（铺货），它们在行业景气期都不可避免的大肆扩张，增长速度都很快，通常可以达到30%-40%，但都是以牺牲现金流为代价的，可以预见到的未来会受到现金流瓶颈的制约，我们应该怎样来量化这种增长的“代价”呢？另一类公司则是品牌力度很强的公司，比如白酒、中药，资本支出小，转嫁成本能力强，有很多的预收账款，现金流很好，具有一定的定价权和提价权。这种公司的一个特点就是毛利率会不断提升，销量上当然有提升，但不大，业绩提升幅度往往跟提价幅度有关。当这两类公司进行比较时，我就很难取舍，到底是选择牺牲现金流的高增速，还是选择净现金流的不确定较低增速？到底哪一种模式才是最优增长策略？谁能提供个结合估值的量化比较标准？
      问题太多了，接下来休息几天，把期末的作业赶完，之后翻一翻大师们的著作，尤其是巴菲特给股东的信，希望能在里面找到答案。（感觉自己逐步在接近价值投资的核心问题了，自我鼓励一下吧）

active

欧光非是吧，别忘了世上还有一种叫做概念股的东西。这种东西只可远观不可亵玩焉！

active

对了你说的财务报表，以前我也对这个分析很感兴趣，现在到不是很看重这个，就算财务报表上记载的东西都是真的，那也是过时的东西。容易误导人啊

廖淦

active 发表于 2013-4-27 08:32
欧光非是吧，别忘了世上还有一种叫做概念股的东西。这种东西只可远观不可亵玩焉！ ...

有概念炒作的成分，但不全是，这公司是实实在在的世界上最大的触摸屏生产商。

金融角斗士

比较可以操作的是稳定增长型、快速增长型、困境反转型，我的股票来自这些知识，其次是周期股但是要把握周期，这个要分析，很不容易，隐蔽资产型更加不靠谱。除非是内部人员和大股东，大机构，你我这样的不可能了解清楚

nickwang

朝夕你这样是要得道飞升啊。
这么多点，不知道该怎么系统回答了。零散分享我目前思考的几个点，想到哪说到哪，非切题：
1、一直问自己股市结构类似拍卖场，几十万几百万人对一个标的进行竞价，为什么或凭什么会有便宜价格给你。拍卖场的效率其实很高，而且你如果放一件东西到拍卖所，你就是为了获得足够高估的价格，而上升时类似英国拍下跌时类似荷兰拍的制度设计也是倾向于高估价格的，所以就出现了赢家的诅咒。一句市场非有效感觉是薄弱的，市场是否随时非有效，是否无理由非有效。拍卖场里一件被描述的很好，一堆人竞争不断提价的标的还会出现低估的几率有多大，而又为什么会出现好东西流拍。
2、索对非有效的描写是最棒的，事实与看法的互相激励导致的过激。赔率是动态的，所有参与者参与赔率的定价，根据实验群体智慧对于判断是比较拿手的，亦即赔率经常是合适的，也就是有效市场的来源。只有当一个球队获胜的几率是60%，而人们对他的期望太高造成90%的人在他身上押注的时候，才会造成赔率和胜率的不合理偏差。而群体智慧为何大幅度失效，《乌合之众》提到了现象，《百万大决定》里提出了解释，《引爆点》里阐述制造过程，《谣言：世界最古老的传媒》里给予实例。一个发言人一堆引子加上底部从众激发就造成了过激，过激同样是投资超额的来源，非理性不是无缘无故，但却会偏离事实。坛子里我写过一篇关于股市涨少跌多的东西，非理性从众很有意思。
3、走钢丝、评胖瘦和双击。走钢丝获得的名声和承担的风险是对应的，不表示不会成功，也许是巨大成功，不过对于能力要求太高，而如果安全垫不够高掉下去就是永远的。如果一个人走过去，需要过磅确定是否算胖，那说明他还不够胖。意外最容易影响情绪，而人们对中值回归的估计不足表现几率最大的就是没有想象中好，和没有想象中坏，画四象限，超过预期的单击低于预期的双杀组合和超过预期的双击低于预期的单击组合，赔率和胜率是不平等的。
4、看重ROE（经调整），看轻YoY。高ROE可以变化成高YoY，也可以变成低YoY+高分配。而高YoY即使达成也不一定转变成高ROE，同时无法支付高分配，而要承担高YoY失败的损失。机会等待有准备的人，高ROE提供更多准备，只需要机会就能转化成YoY。PEG其实是股利模型的变种，而没有高ROE的股利模型并不好看。
5、变化和反应，市场在一定程度上是高效的，而高效的市场就是反应快速的全消耗。而失效部分来自于过激或不应，找失效端即找变化端，意外即属于激烈变化，找之间的偏差。可口可乐拥有了郭思达和新可乐失败而市场对于可口可乐还是老看法，美国运通被坑而被市场抛弃，高盛被经济危机袭击被市场恐惧，市场失去信心产生ibm和邮报的买入，一定是有东西变化了。有个比喻忘记出自哪里，大概意思是市场是条在海洋里游的鱼，在平时做没有理由的随机游动，当在远处有个食物时就会游过去，然后继续前面的模式。而对于游动的看法就是看食物（变化和信息）和反应，当他游得比较慢或游过头的时候就出现了胜率一定程度固定而赔率变化较慢或过大的情况。隐蔽资产亦需要外部刺激，否则时间对我们不利。

廖淦

nickwang 发表于 2013-4-27 11:25
朝夕你这样是要得道飞升啊。
这么多点，不知道该怎么系统回答了。零散分享我目前思考的几个点，想到哪说到 ...

我勒个去，你的回复够长的，先谢谢你用心的细看和回复，再慢慢看你的内容

sinall

实际上，从杜邦分析来看，公司可以通过3种方式来扩大ROE，从而有4种方式来扩大利润，分别是：
1. 提高毛利率
    这个适用于具有强大护城河的公司，比如白酒／医药股等。高科技／软件业也拥有高的毛利率，但是不一定具有护城河。
2. 提高周转率
    零售业比较典型，比如苏宁，如果顾客多了，自然周转率上去了，卖更多的产品就会有更多的利润
3. 提高负债率
    这个适用于快速增长的重资产公司，比如，制造业，通过融资扩大生产能力，利润自然也会上去

一般企业很少能从这三个方面同时获益。能够兼顾两个方面已经非常不错了，比如茅台，过去@大副 说茅台每年能有10％的提价和10％的扩大产能。@sunshine 也解释过，象苏宁这样的零售商，走的路线大概是通过降低毛利率来提高周转率。

至于说到估值，从现金流折现模型上看，只有复合条件1的企业比较好评估，因为它强大的护城河使得它未来的现金流比较容易预测。其它两种模式，不容易预测它的成长性何时终结。

好了，回答楼主问题，答案其实还是——现金流折现模型。你可以对这几类公司的未来自由现金流做折现，然后来比较。

sinall

看重ROE（经调整），看轻YoY

YoY是什么东西？

mooorland

不同行业，方法不同。
我觉得根本的还是看业务本身，竞争力，未来可持续竞争力。