估值体系重构下的投资选择

　　A股市场过去两年连续下跌，在全球主要股市里表现差劲。但中国经济过去三年均保持了9%以上的年增长速度，在主要经济体里增速最快，成为推动本轮全球经济复苏的重要力量。A股市场的表现和中国经济增长的反差如此之大，我们认为A股估值体系的重构是主要根源。

　　估值体系发生重构的主要原因有三个方面。第一，全流通时代股票供需格局发生根本变化。A股市场股票供给数量大幅度增加，源源不断的股票供给推动估值体系重构，迈向新的供需平衡的区间。第二，增长方式转变和经济增速放缓。以往靠房地产投资、基础设施建设和出口来拉动经济增长的模式已经到了周期的尾声，中国经济发展方式亟须转变，加快调整经济结构。经济转型很可能是艰难和漫长的，而且转型期中国经济增速放缓的可能性很大，导致上市公司业绩增速也总体放缓，从而使A股估值体系面临重构压力。第三，深化新股发行制度改革带来估值回归。新股发行价格形成机制进一步完善后，新上市公司的定价在一级市场上将有较合理和真实的体现，对已经上市的“三高”背景下发行的股票形成估值压力，进而将带动整个市场估值体系的回归。

　　基于A股估值体系重构的背景，投资人在进行股票选择时重点需要考虑两方面的因素。一是回避股东和管理层不断减持的股票。近年来，中小市值的新股IPO普遍高价发行，许多新股上市后跌破发行价并持续下跌，但一些原始股东承诺期满后仍愿意大量减持，甚至有不少高管可用辞职来解除三年不能出售股份的规定，原始股东或高管上市后大量套现走人使公司未来发展充满不确定性。另外，也有一些公司大股东在二级市场做少量增持，但公司管理层却纷纷减持，对于这类不断遭到减持股票要尽量回避。二是用历史低估值水平来衡量现在的市场并不合理。典型的例子莫过于银行股，目前银行股的估值水平甚至低于2008年金融危机时，但这并不代表银行股未来有很大的上涨空间。因为国内上市银行还没有经历一个完整的经济周期，4万亿经济刺激计划的天量信贷有很大一部分投放于地方政府融资平台，其资产质量将在经济下行周期中经受严峻考验，所以从中长期看，它们的估值未必低。此外，我国经济发展方式将发生转变，间接融资占据绝对主导地位的金融体系将发生变化，这对以贷款投放与存贷款利差为主要利润来源的传统商业银行经营模式而言，挑战不言而喻。

　　A股估值体系的重构将导致市场整体估值中枢下移，但这并不代表所有行业公司股票的估值下降幅度都是一样的。能够获得持续高速成长的公司符合社会经济发展趋势，行业发展空间广阔并快速成长，公司已形成清晰的发展战略、难以模仿的核心竞争优势、可以复制的盈利模式和完善的公司治理结构，或许它们将是未来的“tenbagger”，在估值体系重构中很可能会被错杀，那将为我们提供绝佳的投资良机。