@自由老木头 我持有泸州老窖，主要是因为他最便宜。 叶资本“白酒行业观察”雪球访谈录（整理：重庆大学金镝） 2004年以来，中国白酒在历经近10年的高速发展后，正在步入调整期，这已经是行业共识。8月15日晚间，中国白酒行业第一梯队中的五粮液率先披露2013年中报，五粮液半年报显示上半年公司实现营业收入155亿元，同比增长3.12%；实现净利润57.9亿元，同比增长14.76%。 在公告中公司对此表示，报告期内市场持续变化，行业竞争更加激烈，面对困难和挑战，公司积极采取应对措施，在行业调整期，仍然保持增长。在重要的会计指标中，五粮液经营活动产生的现金流净额和预收款项两个科目下降的特别明显，分别大幅下降了62.06%和47.64%。分季度看，五粮液二季度实现营业收入68.4亿元，同比略增0.37%；实现净利润21.6亿元，同比增长8.42%。和今年一季度上述两个指标的增速5.41%和18.91%相比，二季度营收和净利润增速双双回落。 投资者应该如何看待这份财报？这份财报跟市场预期相比如何？白酒行业目前的调整是否进入尾声还是刚刚开始？茅台在行业内的处境是否会更好一些？雪球邀请白酒股资深观察及研究人士@中国资本市场 做客雪球访谈，聊聊白酒行业观察，欢迎围观提问。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友：前两天董宝珍到雪球做了访谈，今天叶资本又来了，是不是茅台的春天来了呀！我的一半仓位在茅台上，之所以重仓，是认为贵州茅台确定性强，不过，目前来看，近几年恐怕收益不会太高。 叶资本：没错，董宝珍刚走，叶资本又来了。但这并不能预示着茅台的春天已经到来。关于投资有条谚语：人多的地方不要去。茅台以及茅台股票现在仍旧是大家津津乐道的话题，关注度一直较高，这是不是从一个侧面暗示我们：茅台的春天仍需耐心等待！ 网友：在我看来，未来反腐力度是影响白酒走势的最重要的原因——没有之一。您的看法呢？ 叶资本：白酒行业最近一年遇到较大困难，这些困难是全行业的，从高端到低端，无一幸免。这里面既有反腐的因素（政策面），有宏观经济环境的因素（经济面），也有行业本身的因素（行业乱象，塑化剂、酒精勾兑等）。 网友：平安证券分析认为，五粮液库存积压严重。去年五粮液酒实现销售1.75万吨、同比增长19%，超了多数投资者的预期，这让渠道中积压了很多库存。预计五粮液酒下半年销量将明显下滑，而毛利率下降、费用率提高将导致净利出现负增长，原因之一是动销困难、价格倒挂可能导致部分经销商退出。分析的对吗？ 另外五粮液半年报有点没搞懂，营业收入（利润表）只增长了3.12%，而应收帐款（资产负债表）却增加了50.6%，难道是经销商没钱付账了吗？求解？？？ 叶资本：从历史上看，五粮液价格倒挂不是第一次了，尽管现在的外部环境和公司本身的状况与以往倒挂时有一些差异，但我认为，五粮液仍将会走出困境。 从我个人跟踪的一些数据来看，五粮液的动销并不存在太大的问题，只是有些五粮液的经销商酒能卖出去但是不赚钱。部分经销商退出是很正常的，有退也有进，将一些营销能力不强的经销商淘汰掉，换入一些新的营销实力强的经销商，对公司是有益的。 应收账款增加可能是公司调整相关政策所致。 网友：在您看来，判断白酒业是否回暖有哪几个重要指标？ 叶资本：首先看高端，高端中的茅台、五粮液、1573等价格开始企稳，动销开始恢复。 网友：半年前我在新浪微博看到你茅台破200就心急买入，曾不受待见的与你商讨茅台估计要到150一线。面对着国家反腐高压下，你现在是否已清醒了一些？另外，这次五粮液的布局与产品战略定位，你是否有所触动？我个人认为五粮液的产品布局与战略将实现对茅台的弯道超车，不知你怎么考虑五粮液的，愿交流。 叶资本：潇兄是老友了，但你对我微博和雪球上披露的即时交易信息的了解还不够全面。你只记得我去年年底195买茅台，却不知道我今年3月165也买过。 茅台股价会跌到哪个位置？这个不在我的能力范围内，我无法预测。至于是否清醒，我想说我一直都很清醒，当然你也可以认为我一直都还没有清醒过来。 五粮液今年对新品的开发力度很大，产品战略有较大变革，我认为，这是非常符合五粮液自身特点的一步好棋。在我心中，五粮液和茅台不分伯仲，不存在弯道超车的问题。 看好五粮液。 网友：您在三川出的关于顺鑫农业的研报后面，有关于广告费用的留言，说的都是暗语，江湖黑话呀。它的广告费用增加，你知道的。我真不知道呀，那意思是不是隐藏利润或者平滑利润，还是其他？ 叶资本：广告费这个会计科目弹性很大，经常被用来调节利润或转移利润。简单讲吧：如果想把当期利润做低，即隐藏利润的话，可以通过增加广告费用的方式实现；如果想从上市公司转移利润出去，可以让董事长总经理的小姨子开一家广告公司，专门为上市公司做广告，发几张传单收费100万。还有其它的用途，不展开讲了。 网友：由于今年前期茅台放开价格销售，今年中秋茅台的销量还会有表现吗？跟往年不同，茅台的销售价格现在还略比前期降低了点，资本兄认为是主动的销售策略呢还是被动的市场压力？ 叶资本：今年中秋的销售状况可能会有一定压力，关于价格，我认为一批价不倒挂、零售价能维持在1000元左右，就可以了。 为了今晚的访谈，昨天专门去几个地方实地了解了一下价格和销量，给我印象最深的是大润发海口国兴店，53度500ml飞天零售价1099元，这是我近几年见到的超市最低价甚至比某些知名酒类网店都便宜。 年初我接收某记者采访时曾经表达过这个观点：茅台会在价格和销量之间找到一个动态平衡，只要一批价不倒挂，就尽可能多出货。一旦出货量过大给一批价造成压力，茅台会暂缓发货；一旦一批价有走高的趋势，茅台将加快出货量，平抑价格。目前我仍旧是这个观点。 网友：五粮液现在投资价值高吗？五粮液在下半年业绩能变好吗？ 叶资本：关于当前五粮液、茅台、老窖等公司的投资价值，仁者见仁智者见智吧，我个人观点，有投资价值。下半年五粮液业绩是否能变好？这个问题我想换一个方式来回答：我认为五粮液的业绩一直都挺好的。五粮液比我们想象中的要强大，不必为五粮液过度担忧。 网友：白酒行业未来的发展方向会是怎样的，淘汰兼并？假如兼并淘汰，最确定的留下有几家，除了茅台至少再说四家呢！按确定性强弱排序，然后分别说一下留下的原因及理由。最后，白酒行业冬季是否即将过去，最迟何时会迎来新的春天。谢谢！ 叶资本：白酒行业未来可能存在重组兼并的可能，集中度提升，这也是我近今年一直持有的观点。不仅行业内兼并重组，行业外资本进入的趋势也将延续。质量较差的、小规模的、经营管理不善的白酒企业将会逐步退出。 除了茅台以外一定要我说几家，我认为是五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。茅台精神领袖季克良季老爷子前不久曾经说过：白酒行业结构调整即将完成。但这并不预示着白酒的冬季已经过去。 网友：资本兄对一二三线白酒后面的盈利情况是怎样的预期？是否会重复1998-2004年的情况？ 叶资本：我个人认为，未来白酒盈利预期一线好于二线，二线好于三线。品牌含金量高的更具优势。 网友：经济三季度开始弱复苏，2015年会恢复到一个比较好的阶段。政策面上不再恶化。按照这个假设前提，未来一两年，贵州茅台、五粮液盈利倒退的概率有多大？为什么？谢谢！ 叶资本：对茅台五粮液来说，2013年大局已定，盈利状况不会差。这里面既有利润调节的因素，也有消费惯性的因素，同时也有公司层面积极应对行业困难的因素（例如引进新的经销商等等），腾挪的空间较大。 真正困难的日子是2014年，2014年报表调节利润的空间不大；如果政策持续高压，高端消费仍将持续受压；引进新的经销商这一招不可能持续使用；新增产量投放市场进一步加大渠道压力。 未来一两年盈利倒退的可能性不大。 网友：请问叶兄目前了解的即将到来的中秋国庆旺季茅台及其他白酒的情况如何？针对7月份茅台的一系列动作，降低系列酒价格、招新的经销商，有人如董宝珍认为是为了主动压一下飞天价格，免得公司政治压力大，有人认为是茅台销售困难依然很大，为了完成年度目标的被动行为，您怎么看？进一步说，今年能完成任务，因为有提价，明年以后，茅台的增长前景如何？2-3年内是否如市场普遍预期那样，丧失了提价能力？ 叶资本：今年中秋的销售状况可能会有一定压力，关于价格，我认为一批价不倒挂、零售价能维持在1000元左右，就可以了。 2013年茅台完成任务没多大压力，因为公司过冬的棉被较厚实，问题不大。但2014年可能会有些实实在在地压力，详见我前面的相关答复。 关于提价，我个人观点，未来一两年内提价的空间还是有的，但不会像以前那么大，而且提价也要讲究策略，可以不大张旗鼓地提，采用变通的方式（例如前期的999元购买30吨第二年自动成为经销商等方式）实现实质性的提价，可能更容易为各方接受。 网友：您对白酒企业布局电商怎么看？对于自建渠道和与电商平台合作，您看好哪一种？酒企如何才能理顺传统渠道和网购的关系？ 叶资本：看好白酒企业电商，当然配套的工作必须跟上，例如防伪溯源系统投入使用，使得消费者敢于在网上购买白酒。 自营渠道和电商平台，对每家白酒公司的影响可能是不同的，要具体分析区别对待。例如对茅台这样的公司来说，自建渠道在当前来看，并不会太出彩，这是由茅台当前的消费结构决定的。 电商平台与白酒企业合作，我持积极态度，并认为这是必然的。现在网站白酒的销量总体来说还比较小，无法与传统渠道相提并论，暂时两者还没有太大的冲突。 网友：目前看，茅台经销商去库存比较顺利。也就是说上半年茅台经销商卖的不仅是今年的新增量，还有下半年以来的库存量。所以今年上半年茅台的真实销售情况应该是很好的，茅台的社会需求是很大的。叶兄如何看待此观点和逻辑？ 叶资本：毫无疑问，茅台零售价大幅下降以后，曾一度激发了较多的社会需求，特别是零售价跌到900左右时，社会需求较旺盛。但这里面有个问题，这些需求是否具有持续性？有些消费者可能从来没有喝过茅台酒，4月茅台酒零售价跌到900元时，这些消费者可能会购买一瓶两瓶或一箱两箱，但你无法保证他们以后还会继续购买持续购买，特别是现在茅台零售价回到1000元左右后，这些购买热情是否会有所下降？ 网友：想了解一下白酒勾兑的情况，目前勾兑白酒在整个白酒销量里能占到多大比例？五粮液、茅台、泸州老窖这些大品牌有无勾兑？茅台宣传有2万吨的产能，它的窖池能支持这么大的产能吗？另外，能简单说明一下勾兑技术吗？ 叶资本：勾兑是白酒行业一道非常重要工序，茅台的奥秘其实很大程度就在于勾兑。但是此勾兑不是彼勾兑。真正的勾兑，是指酒勾兑酒，不同年份不同轮次不同度数的酒，勾兑为成品酒。但有些白酒企业却是用食用酒精和水、添加剂等物质混合，“勾兑”出成品酒，这个就不是传统意义的勾兑了，尽管国家法律在一定条件下是允许这样做的。 茅台产能已经超过3万吨了。窖池不是问题，酱香型白酒对窖池的要求不像浓香型白酒那么高。 网友：茅台走内涵式扩大产能的路子，五粮液走外延式并购道路，泸州将除1573外的酒类生产外包，洋河古井采用外购基酒的模式，谁将胜出？ 叶资本：它们走不同的路，与它们的生产工艺有直接关系，都是非常适合自身特点的好方式。外购基酒的企业，从长期来看，我不太看好。 网友：资本兄，前几天媒体爆出五粮液上半年销量中有一部分水分，此外，最大经销商银基集团也萌生退意，旗下经销产品开始多元化。您对这个怎么看？为啥五粮液老是出这种治理方面的问题，总是有点不干不净，这是否也是投资者对其估值较低的原因？ 叶资本：五粮液销量有水分，这个要看你是站在哪个角度和方法上去看了，我个人观点，挺正常。经销商有退有进也是正常的，各行各业都是如此。请孟兄留意银基代理的五粮液的品种。五粮液开发新品这个问题，我认为是非常合适的，结合了自身的特点（不像茅台那样产出的酒大部分都可以勾兑成高端酒），恰到好处。公司治理这方面，唯有一声叹息。中国的现状就是这样的，没见过完全干净的。这一点，大家就认了吧。 网友：问一下：1、五粮液大经销商银基集团经营困难，价格的倒挂，经销商不盈利，谁还给他卖酒，你如何看？2、这次白酒危机还会持续多久？3、有人赞成高端白酒降价，现在看来价格还算坚挺，1573还逆势提价，消费者当然欢迎降价，我就迷惑了，对目前 |
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