倚改革红利，开长牛之势—银行业2013年四季度投资策略 一、十八届三中全会将加速改革，促使信心回归 1、为什么三中全会对股市与银行皆意义非凡? 从中国改革开放以来历史经验看，历届三中全会都将重点放在改革与发展，对经济未来相当长一段时间增长模式和发展方向的影响举足轻重。 我们总结，每届三中全会对经济大方向的政策把握都为经济增长带来新的突破，也同样会为资本市场注入信心。回顾之前几届三中全会前后一段时间资本市场的表现，亦鲜明体现这一路径。 2003年十六届三中全会之前的一段时间，当时中国经济经历亚洲金融危机之后的复苏，但是步伐缓慢，经济发展面临制度瓶颈而市场对改革与经济增长信心不足。上证指数2003年4月至10月，从1600点下跌至1307点;但2003年10月十六届三中全会召开与关于完善社会主义市场经济体制改革政策的出台给市场在信心上的增长一注强心剂，之后6个月上证指数一度从1300点上涨至1700点以上。同期，银行股如民生银行、招商银行更是大幅跑赢大盘，取得明显的绝对收益和相对收益。 2008年十七届三中全会召开之前，中国经济遭遇全球金融危机的冲击，市场对经济与增长极度悲观，资本市场大幅下跌。十七届三中全会在外需受重创的背景下提出深化推进农村改革与发展，通过建设社会主义新农村开发农村广阔市场提升内需潜力，为经济持续增长打下基础。虽然之后2、3个月还推出了较大的经济刺激政策，但会议政策为资本市场摆脱极度悲观底部上行的积极影响仍是不争的事实。其后，银行股的表现也远远跑赢大盘，其中浦发银行在十七届三中全会之后涨幅达250%，而兴业银行同期涨幅也超过200%。 2013年上半年，十八届三中全会召开前中国经济增长步伐放缓，经济中结构性问题日益显现，市场对中长期增长亦较为悲观，担心经济硬着陆或陷入“中等收入陷阱”，对十八届三中全会能否再一次释放出“改革红利”非常关注。 通过会议前期政府的政策布局与领导人讲话，我们可以看到这一次三中全会的重点将在经济、民生、政治等领域都会有较大的改革，通过调整与升级经济结构，释放中国经济长期平稳增长的潜力，相信届时资本市场的信心将有所修复。 2、18届三中全会将加快财政金融改革，化解金融风险，利好银行 我们认为18届三中全会将会推进的关于财政金融方面的改革对于目前中国金融体系风险的防范与减轻有重要意义。 (1) 通过财税体制改革化解地方政府债务风险，减轻银行资产质量的压力 根据财政部长今年公开发表的言论，我们可以看到未来财税改革将在中央与地方财权、事权分配上布局更加合理，大的方向是将目前许多地方政府承担的事权上收中央，减少地方财政支出压力和财政扩张冲动。 其次，财政支出结构会发生变化。中央将引导地方政府向改善公共服务和吸引人口集聚转变。在教育、社保、医疗等民生领域的财政支出会加大，而“三公”等行政经费开支将会有所压缩。最终是冲击内需增长，减少不必要的支出以增加地方政府的债务偿还能力。 再次，根据我们之前的研究，目前中国地方政府作为一个整体来看债务率并不算特别高，主要问题集中在维持债务持续的流动性问题。而中央政府的举债能力还有很大空间，对于地方债务风险的化解，中央会在加大代理地方债券发行以解决流动性问题的同时增加自身负债水平，表现为中央加杠杆而地方去杠杆，最终降低整体政府债务风险。 (2)金融市场化改革推进促使银行加速分化，优秀银行将脱颖而出 7月份央行已经取消了贷款利率下浮限制，贷款利率已完成市场化，我们预计9月份大额可转让定期存单CD很快会推出，CD推出将是存款利率市场化一个很好的过渡，有利于将大额存款资金锁定在银行体系内，保持相对稳定的期限。我们之前测算若利率市场化导致银行存款成本整体提升10%-20%，在贷款需求相对平稳的背景下，银行可通过贷款定价部分化解成本压力，因此对净利润的负面影响有限。 同时，在更为市场化竞争的行业环境中，战略领先的银行将通过更好的风险定价能力将其优势突显，也会有更好的市场表现。动态来看，利率市场化对银行是短空长多的改革，我们认为利率市场化改革的推进需要整个金融市场发展相配套，为银行业务转型发展提供新的增长点。 二、9月美国全力退出QE概率小 2013年以来全球金融市场特别是新兴市场国家资本市场在美国QE退出预期下遭受了资金大幅流出的冲击。然而我们认为美国在9月份全力退出QE的概率非常之小，因为美国失业率改善的速度不快(从5月至7月，失业率仅从7.6%下降至7.4%)，表明美国经济复苏的基础还不牢固，9月份FOMC会议之前失业率下降至7%以下的概率非常低。 而从美国近期历史来看，在失业率7%以上情况下退出宽松货币政策的情况还没有出现过。更何况目前的CPI水平处于相对低位。 只要9月美国表明态度并不会着急退出QE，之前过度悲观的流动性预期都会有所转变，届时之前过度悲观的品种(如大宗商品等)都会有所反应，届时这一预期的转变也会减轻压制银行股上行的流动性约束，股价从低位向上可期。 三、上半年盈利略超市场预期，全年稳定增长可期 2013年上半年16家上市银行实现归属母公司净利润6191亿元，同比增13.6%，略超市场预期。上半年在经济增速回落抑制贷款需求、资产质量承压、存贷款利率重定价、流动性紧张冲击等多重因素影响之下，取得稳定增长的业绩实在难得。展望下半年，经济逐渐企稳释放贷款需求、资产质量风险整体可控、经济金融改革持续推进，将为银行创造良好的经营环境，全年有望实现12%左右的净利润增长。 1、盈利：业绩增长强者恒强，战略领先的银行继续领跑 上半年上市银行业绩增长相对均衡，战略领先的银行其利润增速继续领先行业。上半年四大行实现可分配利润总额为4311亿元，同比增13%，占上市银行利润总额的70%;股份制银行实现可分配利润总额为1752亿元，同比增14.6%;城商行实现可分配利润总额为128亿元，同比增19.2%。从单个银行来看，战略领先的银行业绩继续保持快速增长，其中兴业银行可分配净利润同比增27%，民生银行同比增20%;平安银行业绩增长明显提速，上半年同比增11%，大幅高于一季度增速，战略转型的潜力初现。其他上市银行上半年基本保持10%至15%的利润增速。 生息资产规模的扩张和手续费净收入保持快速增长是上半年银行业绩平稳增长的重要保证。由于存贷款重定价和二季度贷款需求稍有减弱，上半年净息差回落对业绩增长为负面作用。整体看，大型银行的净息差水平保持比较平稳，部分股份制银行和城商行的息差水平波动比较大。 2、资产负债结构：存贷款规模平稳增长，同业配置出现分化 13年上半年上市银行资产规模保持平稳增长，较年初增7.5%。其中四大行、股份制银行、城商行分别较年初增长6%、10%、12%，7家银行的资产规模增速高于10%。从贷款增长来看，上半年上市银行贷款增长比较均衡，增速均在7%至10%之间，整体较年初增长8%;但存款增长出现比较明显的分化，四大行上半年存款较年初增长6.7%，股份制银行增11%，城商行增长14.6%，其中宁波银行存款增长达22.7%，平安、民生、兴业的存款分别增长15%、13%、15%，成为资产规模扩张和结构调整的有力支撑。 上半年受政策监管强化和流动性冲击影响，银行同业资产配置有所分化。上半年整体同业资产规模10.8万亿元，其中四大行和城商行分别较年初增长7.6%、8.2%，而一直以来同业资产配置较多的股份制银行上半年压缩1.2%。从同业资产结构来看，买入返售金融资产较年初增长11.6%，其中招商银行增长298%，中信银行增长215%，华夏、工行、北京等银行不同程度压缩;存放同业上半年整体下降8.4%，其中股份制银行压缩34%，城商行增加配置45%。在6月份流动性冲击下，未来银行将继续资产结构调整，去杠杆，同业资产配置下半年可能会进一步分化。 受存贷款重定价和加权风险资产规模扩大，上半年息差有所摊。由于2012年6、7月份降息后，今年上半年存贷款重定价继续推进，贷款收益率明显回落的同时存款成本降幅有限，同时过去一年中上市银行尤其是股份制银行大量配置同业资产，使得加权风险资产快速增长，从而对息差摊幅度较大。我们了解到随着今年三季度经济逐渐企稳，贷款需求释放，贷款定价已逐步回升，从而缓解下半年息差下行的压力。 3、手续费净收入：高增长趋势延续 上半年上市银行手续费净收入增速继续拔高，同比增29%。自2012年下半年以来，银行手续费收入恢复快速增长，今年上半年银行卡、理财业务、托管及受托业务、财务咨询顾问业务等呈现加速增长，推动银行手续费净收入整体继续攀升，共有10家上市银行同比增速达到45%以上，其中平安银行同比增57%、民生增62%、兴业增74%。上半年上市银行整体手续费净收入占营收比为21.4%，较去年同期提升2.8个百分点，收入结构进一步优化。 我们认为，战略领先的银行在特色业务加速增长的同时，将带动中间业务继续提升。如平安银行的四轮驱动战略加上综合金融的持续推进，中间业务将持续保持高速增长;民生银行的小微综合金融在稳定贷款收益率的同时，带动更多的财务咨询顾问、结算业务、托管、理财等业务的增长。展望下半年，经济将逐渐企稳，经济金融改革将进一步激活经济活力，为银行中间业务提供更多的增点，下半年手续费净收入增长将继续保持高位。 4、资产质量：不良资产处置加快，拨备充足，风险可控 上半年上市银行整体新增不良贷款388亿元，不良率0.94%，较年初微升1BP。上半年资产质量的风险继续暴露，6月末上市银行不良贷款余额4410亿元。主要是股份制银行的不良贷款余额和不良率出现了一定程度的上升，但相对于充足的拨备而言，目前的资产质量风险仍然在预期中，风险可控。上半年上市银行核销不良贷款总额333亿元，在政策支持和财务稳健的背景下，下半年仍可能继续加大不良资产的处置和清收，以盘活存量资产，释放信贷额度和资本占用。6月末上市银行拨备覆盖率286%，较年初小幅下降6个百分点，主要是股份制银行的拨备覆盖率下降比较明显;同期上市银行整体拨贷比为2.68%，主要受四大行拨贷比小幅回落3BP影响。 5、资本水平：监管新政增加资本消耗，盈利稳定提供内源补充 上半年有11家上市银行的资本充足率和核心资本充足率水平环比一季度末有所下降，主要是今年以来实行新的资本管理办法，部分资产风险权重有所调整，同时将操作风险等纳入加权风险资产，导致资本消耗增加。但我们也看到，民生、浦发、华夏等银行在没有融资的情况下，通过资产结构调整和稳定的盈利补充，资本水平环比一季度有所提升。未来银行将通过提升盈利水平和发行创新资本工具来补充资本水平，降低对二级资本市场的冲击。 四、分化开启，选择优质银行脱颖而出 一是随着改革措施的推进，市场对中国经济中长期增长信心将回归;二是地方政府投资冲动受到约束后，对重组债务的过程必然伴随着信息透明化，当预期损失可以明确测算，对银行进行系统性的重估也就指日可待了。 正是出于对改革推进的信心，我们认为银行股未来的估值可以明显提升，未来三年行业PB回升至1.5倍，优质银行PB回升至2倍。 随着市场化改革的加速推进，未来银行业内公司分化会愈发明显。相信政府会推进政治经济改革破题，信息透明化促使信心逐渐回归，差异化银行估值将持续提升并获得较好收益，建议三季度开始加大对银行股的配置，重点关注平安、民生、兴业、宁波。 平安银行：业绩增长明显提速，战略转型潜力初现 公司业绩增长已明显提速，上半年净利润同比增11%，较一季度明显提速。目前公司存款业务快速发展，公司类贷款业务恢复平稳增长，贷款定价能力提升，资产质量保持稳定。公司经营拐点已现，各项战略业务发展提速，我们坚定看好公司战略转型的巨大空间，维持“强烈推荐-A”。 二季度公司业绩增长提速，公司增长潜力初现。上半年公司净利润同比增11%，其中二季度单季净利润环比一季度增长10%，一扫公司整合过程中不可避免的业务波动导致的一季度盈利低于预期的阴霾，以盈利加速增长的态势向市场表明其增长潜力。随着公司改革创新的推进，未来业绩有足够的爆发空间。 存款业务快速发展，公司类贷款恢复增长，贷款定价能力提升。公司积极整合集团客户资源，带动上半年存款总额较年初增长15%，上半年增量已接近2012年全年增量。二季度公司类贷款恢复增长，零售业务继续发力，上半年零售贷款余额较年初增长27%。客户结构的下沉提升了公司的定价能力，上半年新发放的贷款平均利率较2012年贷款平均收益率上升60BP。同时公司致力于为客户提供综合金融服务，带动上半年手续费净收入同比增长57%。 估值提升两步走，黑马style整装待发。一家银行的转变与战略实现效果需要时间，而未来平安银行估值的提升将分两步走：一是PB估值向股份制银行中间水平靠拢;二是随着差异化优势的逐渐突出和业绩快速增长，公司PB估值提升至行业前列。 维持“强烈推荐-A”。预计公司2013-15年净利润分别为154亿、191亿、242亿元，增长15%、24%、26%。考虑定增后，13年EPS为1.53元，对应PE7倍，PB 0.9倍，维持 “强烈推荐-A”。需注意公司资产质量恶化超预期的风险。 民生银行：小微综合金融带动信贷和手续费高速增长 小微业务继续强劲增长，随着商贷通占比日益增加，民生银行零售银行特性将日益突显，其估值也应享受一定的溢价，市场未来将给予2倍目标PB，强烈推荐。 信贷资源继续向小微业务倾斜，核心存款快速增长。6月末小微贷款余额3860亿元，较年初增长690亿元，增幅21.8%，高于全行贷款增速14.5个百分点。其中，上半年小微贷款增量占全行贷款增量的74.5%，小微综合金融战略持续快速推进。公司上半年存款增长13%，其中核心存款增长达18.5%，为公司的资产规模增长和负债结构调整提供有力的支撑。从结构上看，6月末同业资产10600亿元，与年初基本持平;同业负债7200亿元，较年初减少1900亿元。 规模扩张摊息差，手续费净收入增速拔高。公司上半年净息差2.41%，较去年同期回落73BP，在利息净收入同比增长7%的业绩下，息差回落主要受生息资产规模同比增39.5%的摊影响。未来公司将提升资本效率和强化流动性管理，生息资产增速或有所收敛，稳定息差。公司上半年手续费净收入同比增61%，连续4个季度回升，主要由于托管业务、银行卡服务、代理业务等手续费收入增长较快，占营收比达27.8%，同比提升8个百分点。 资产质量稳定，强劲盈利能力提升资本内生补充能力。13年6月末不良贷款余额115亿元，较年初增加10亿元;不良率0.78%，较年初微升2BP。上半年公司加大风险资产处置力度，核销不良贷款26亿元。6月末资本充足率水平9.92%，核心资本充足率水平7.87%，满足分步达标的当年监管要求，同口径下资本水平环比回升，未来公司强劲的盈利能力有助于提供更多的内源资本补充。 维持“强烈推荐-A”：公司将继续享受创新溢价。预计13-15年净利润分别为439亿、508亿、591亿元，EPS为1.55元、1.79元、2.08元，对应13年PE5.8倍，PB1.3倍，维持“强烈推荐-A”。注意资产质量恶化超预期的风险 兴业银行：存款支撑规模扩张，手续费延续高增长 公司对差异化的重视和增长的渴望将使公司未来几年都保持较高的利润增速，13年上半年净利润同比增26%，维持 “强烈推荐-A”，2倍目标PB。 核心存款快速增长支撑资产规模扩张，贷款久期压缩。上半年公司存款余额同比增39%，其中核心存款同比增长达54%，在同业负债同比仅增长13%的情况下，推动公司资产规模较快增长，上半年日均生息资产同比增长率为36%。今年以来公司加快贷款结构调整，贷款久期明显压缩，其中6月末短期贷款为7430亿元，较年初增长41%，而中长期贷款仅较年初增长3%，利率市场化之后有利于公司根据市场流动性水平及时调整资产定价。 资产结构调整，流动性管理强化，手续费高增长延续。公司上半年加强了流动性管理，资产结构有所调整，6月末同业资产规模为11269亿元，较3月末压缩757亿元;但公司整体流动性充裕，准备金率高达22%，对于下半年可能的流动性紧张局面有较为充分的准备。公司咨询业务、银行卡、托管业务等手续费收入同比均实现100%以上的增长，推动手续费净收入同比增长达74%，占营收比首次突破20%，同比提升4.2个百分点，收入结构继续优化。 不良率保持行业较低水平，资本水平提升。上半年公司不良贷款增加23亿元，余额76亿元，部分源于上半年核销较少(仅3.4亿元);6月末不良率0.57%，较年初上升0.14个百分点，仍处于行业较低水平。6月末公司的拨备覆盖率为410%，较为充足。公司良好的盈利强化了资本补充能力，6月末资本充足率和核心资本充足率分别为11.1%、8.78%，分别较3月末提升31BP、23BP。 维持“强烈推荐-A”。预计公司2013-15年净利润分别为438亿、520亿、605亿元，增长26%、18%、16%。13年EPS为2.3元，对应PE4.6倍，PB1倍，维持 “强烈推荐-A”。需注意公司资产质量恶化超预期的风险。 宁波银行：规模快速增长，息差保持高位 公司资产规模自2012年下半年以来增长开始提速;公司经营特色显著，息差维持高位;风控水平较高，资产质量稳定，维持“强烈推荐-A”。 存款快速增长支撑规模扩张，净息差保持高位。公司社区银行的战略效果显著，在支撑存款业务快速增长的同时也降低了公司的存款成本，对净息差形成有力的支撑。2013年上半年存款余额2547亿元，较年初增长471亿元，增幅高达22.7%，增速居上市银行首位。其中公司的零售存款上半年增长33%。6月末公司贷存比为58.6%，较去年同期下降5.6个百分点，流动性改善。13年上半年净息差3%，同比回落47BP，息差仍为上市银行最高水平。 手续费净收入快速增长，收入结构优化。公司大力发展中间业务，社区银行战略的推进带动了银行卡、代理、托管等业务的快速增长，上半年公司手续费净收入7.9亿元，同比增82%，其中二季度单季手续费净收入环比一季度增长20%，环比改善趋势明显。公司上半年手续费净收入占营收比12.9%，较去年同期提升4.2个百分点。 资产质量稳定，资本水平充足。公司主要经营区域在民营企业发达的长三角一带，但公司对企业贷款客户进行了严格的筛选和风险把关，使得公司资产质量持续保持稳健。13年上半年不良贷款率0.83%，较年初回升7BP，上半年新增不良贷款2亿元。6月末拨贷比2.13%，较去年同期大幅提升42BP。6月末资本充足率12.85%，核心资本充足率9.84%，高于监管要求。 维持“强烈推荐-A”：预计公司2013-2015年净利润分别为48亿、56亿、67亿元，增速分别为18%、16%、20%，EPS分别为1.66元、1.94元、2.34元。13年PE5.2倍，PB1.0倍，维持“强烈推荐-A”评级。需注意公司资产质量恶化超预期的风险。（来源：xqcj） |
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