小川把优先股放到多层次的资本市场的话题里说是一个什么用意呢？我个人的理解，就是下面三句话，多层次的资本市场对应多层次的信用等级，多层次的信用等级对应更为细化的产权分割，更为细化的产权分割对应更为多元的资本工具。 在普通股的条件下，信用的使用权和所有权是合一的，而优先股的条件下，信用所有权和使用权是分离的，信用的所有者只是暂时出借信用并收取一定量的租金，信用的借入方有使用信用进行获益的权力，但并没有拥有它的权力。 前几个月，我和Pune的碎片哥考虑优先股这个问题时，主要的思考方向还是政府抓现金的思路。这个思路我反复推敲下来，其实不完全对。优先股的确拿走了大量利润，但是我当时忽略了一个很重要的因素，就是优先股是资本，而不是纯债务，这意味着企业可以使用优先股来放出杠杆，进而优先股的利息成本就会被摊薄。因此一个运营良好的公司发行优先股，实际上是老股东们在抢钱，认购方则是送钱，特别是对于银行这类高杠杆企业来说，很大概率上是提升了普通股股东的ROE。 以银行为例，现在国内银行的杠杆率大致在16倍左右，假设优先股的股息率是15%，那么这批资本金放出16倍的杠杆，负债成本实际只增加0.93%，以现在普遍2%的净息差来计算，剩余的1.07%的利润将由普通股股东进行分配。换而言之，这相当于出借人将信用借给借入方获益，然后将一大部分获利送给别人提高了普通股股东的ROE，自己换得一个优先清偿，固定利息的权利。 当一间公司，运营良好，利润可预期时，实际上优先清偿和固定利息权益，是没有意义的，因为它大概率是赚钱的，要为一个小概率损失付出将近1半的利润，这是非常得不偿失的。因此，优先股的认购者大体上都是在公司经营困难时期，收割利润的食腐动物，这种成火打劫勾当是巴菲特的最爱。 回到中国这边的具体情况来看。小川所谓的多层次市场，乃是意指，利率市场化后，民间信用对国家信用的脱钩。进而由原来国家信用这样单一的扁平信用结构，变成一个多等级的信用体系。在最上层，乃是以国家信用为背书的国有金融机构，这类机构大而不能倒，一旦经营困难，国家便会履行信用承诺进行救助。然后是地方政府参股的机构，这类机构乃是以地方政府的财政收入为背书，在这个前提下实现有限信用。最后是民营金融机构，这类机构就一旦出现困难唯一的出路就是自身自灭。 但是这一设想的最基本假设，乃是金融机构的运营困难是散点式的。但是现代金融业最大的问题在于，一旦发生危机很可能是连锁式的反应。一家小银行发生挤兑，最后拖垮整个金融体系是大概率事件，因此政府必须在挤兑出现蔓延之前，介入进行救助。 那么如何救助？如果仅有普通股这样单一的资本工具，那么国家在救助的同时，被救助机构就从法理上获得了国家信用。这方面最为典型的案例，便是新华保险。当年关国亮案发后，保监会的保障基金接管了新华，保障基金后来四处寻求退出，PICC等几个保险公司都有接洽，最后原股东都不同意，为的就是最后由汇金注资收购，这样一来由原来的股东所拥有的权益从一个自身自灭的民间保险公司，摇身一变变成了和工农中建同一等级的国家队。这绝非是做PICC下面一个子公司可以比拟的。 但是毕竟新华是一个特例，首先他是一个散发的孤立事件；其次,当年汇金手里也缺少一张寿险拍照。最重要的是，新华的资本金缺口太大，上市前其偿付能力充足率只有30%,这意味着需要补充净资产3倍左右的资本才能达标。如此高额的资本投入，当时在保险行业内，几乎没有公司有那么多闲钱来完成这样一个资产重组。因此最后只能丢给汇金，以国家信用为担保上市融资了事。 假设未来有一场如次贷那样的金融危机，像新华这样资本金严重短缺的公司多如牛毛时，中央政府又该如何救助？如果只有普通股，那么一旦汇金大面积收购，这些公司就自动成为了国家队的一员。而将来汇金的退出将会非常困难，因为这牵涉到到国有资产如何处置的问题，甚至汇金的抛售，会引来更大的动荡。如果不退出，那么多民营金融机构自动成为国家金融机构，那就是一夜回到解放前，利率市场化改与不改有什么区别？ 而如果有了优先股的设计，那么当危机来临时，汇金就可以以优先股的方式，将自己的国家信用出借给民营机构，在换得优先清偿权和固定利息分配权的同时，甚至可以控制bonus和分红权，这意味着，汇金将允许金融机构用自己的国家信用拿去放杠杆赚钱，但是赚回来的钱只能用于充实资本金核销坏账之用。一旦坏账核销完毕，救助结束，汇金就可以顺理成章的利用优先股回购条款予以退出。这样既不产生国有资产处置问题，也不会引发更大的市场动荡。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
