三安光电：垂直一体化巩固龙头地位

　　第一，2011年营业收入比上年增长102.56%，净利润增长123.29%，每股收益0.65元

　　2011年公司实现营业收入17.47亿元，比上年增长102.56%；实现归属于上市公司股东的净利润为9.36亿元，比上年增长123.29%；报告期内，公司每股收益为0.65元（2010年0.33元）。其中，第四季度，公司实现营业收入5.78亿元，同比增长128.1%，环比增长28.7%；第四季单季每股收益0.24元，同比增长9.9%，环比增长172%。

　　第二，公司业绩大幅增长主要来源于LED业务大幅增长及政府补贴

　　报告期内，公司LED芯片销售收入为10.18亿元，比上年增长72.12%。但是，芯片业务毛利率大幅下滑，从2010年的46.26%下滑到26.15%，下滑的主要原因是行业产能过剩，导致芯片价格在2010年大幅下滑，全年下滑幅度估计为30%-50%。

　　报告期内，公司LED应用产品销售收入为5.8亿元，比上年增长160.36%，毛利率为63.39%，比上年提高了23.11个百分点，主要是因为LED路灯等照明市场需求旺盛。

　　报告期内，公司材料销售收入1.2亿元，比上年增长158.8%。

　　报告期内，公司营业外收支（主要是政府补贴收入）约8.4亿元（2010年为2.5亿元）。

　　第三，我们预计2012年LED行业产能过剩问题会得到缓解

　　2009-2011年，由于各级地方政府纷纷对LED行业大力补贴，中国掀起LED行业投资热潮。到目前为止，中国MOCVD设备存量估计为800-1000台，全球则可能超过2000台，相对于背光及照明需求增长，产能严重过剩，导致2011年LED整个上下游产业链价格同时大幅下跌。但是，从2011年7月起，地方补贴叫停，LED投资立即明显降温，后续的产能扩张将停止。另外，很大一部分MOCVD设备目前还处于闲置状态，这在很大程度上也限制了实际产量的继续释放。

　　从需求端来看，LED的需求主要来自于电视、手机等3C产品背光、LED显示屏和LED照明。其中，目前增量需求最大的电视背光市场由于大环境不景气，2011年需求疲软，但2012年由于低价LED TV替代CCFL TV加速，有望带动需求回温。LED照明市场在国家政策刺激以及与LED灯与传统灯具价格差大幅缩小等因素影响下，2012年也有望加速增长，之前的供需失衡问题有望得到明显缓解。

　　第四，垂直一体化是公司的核心竞争优势

　　LED行业产能严重过剩是一个事实，这必将导致行业洗牌，这样才能恢复供需平衡。相对于其他竞争对手而言，公司的MOCVD设备数量规模要大得多，规模优势明显。经过不断的洗牌，公司应该是国内LED芯片行业中最有希望存活下来的少数公司之一，“剩者为王”依然适用于LED芯片行业。

　　同时，公司LED上下游关键环节布局已经初见成效，垂直一体化优势将日益明显。公司的应用产品收入大幅增加，也投资了一些封装厂，这种模式和国际大厂Cree、飞利浦流明等类似。公司2011年投资25亿元的蓝宝石基板项目已经在建设，最快2014年就可能贡献营收。从上游的蓝宝石基板到最下游的封装应用，公司的影响力都在不断增强。

　　第五，我们维持公司“推荐”评级

　　我们预计，公司2012年、2013年的EPS分别是0.73元、0.97元，综合考虑公司未来发展前景，维持公司“推荐”评级。

　　第六，投资风险和结论的局限性

　　投资风险提示：（1）行业风险：LED价格继续下滑；国家对LED照明的补贴政策低于预期；（2）公司风险：政府补贴减少或取消将对公司业绩产生较大影响；（3）LED专利纠纷爆发的风险。我们不排除上述风险对我们的结论构成影响。