勿以制度缺陷掩盖文化缺失

　　进入龙年，2011市场的阴霾逐渐退去，股市迎来一波“小阳春”行情，广大投资者又开始了辛勤的春耕。

　　然而，观察近期的行情，我们不难看到似曾相识的画面：蓝筹股搭台，题材股唱戏———以重庆啤酒、大元股份为代表的问题股俨然成为了明星股，ST板块则以17.3%的涨幅大幅度超越指数，而前期市场避之不及的新股，也掀起了一轮又一轮的狂飙……

　　有意思的是，观察当下的舆情，哀鸿遍野、讨伐资本市场制度缺陷的声音已渐式微，而曾经无比愤怒的市场，注意力早转移到行情持续性的讨论和牛股的捕捉上。

　　这样的周期轮回在资本市场的历史上上演了多少次已经记不清楚了。基本上，每一次的市场底部，都会有关于制度缺陷、制度变革的大讨论，其时的市场，几乎就是制度经济学的天堂。退市制度、新股发行制度、分红制度，不一而足，也并不新鲜，而一旦熊牛转换，这些问题也就再难进入公众的视野。

　　我们相信，一个好的制度环境有利于市场的发育和完善，提高资源配置效率，在此过程中，投资者也将获得合理的回报。但我们也必须承认，制度不是万能的，一个好的投资文化，对于市场的健康发展同样重要，甚至有过之而无不及。将制度缺陷用以掩饰文化缺失并不可取。

　　如果历数资本市场的制度变革，相信工程之浩繁、影响之深远莫过于股权分置改革。确实，股改对于消除市场顽疾发挥了重大作用，也开启了2005年-2007年的大牛市，给市场参与者留下了美好的记忆。但也应当看到，股改完成后市场的轨迹，与股改的初衷，仍有不小的差距。

　　就拿老挨批评的新股发行说事吧。这也是股改的重要理由，即多数股票不能流通会抬高发行价和二级市场价格。统计显示，自中小板设立至股改启动，共有49只中小板股票发行，其摊薄后的首发市盈率均值为17.94倍，而股改后的604只中小板股票，首发市盈率均值为41.1倍，在小股票流行的2010年，203家中小板股票首发市盈率均值达到54.8倍！

　　即使考虑到股改前后市场环境、市场情绪的差异会导致发行市盈率出现一定的差异，但在这样的数字面前，我们也很难认可股改对新股发行定价起到多大作用。而2010年底的新股发行制度改革（包括扩大询价对象范围、进一步完善报价申购和配售机制等）后，IPO定价也未看到显著变化，仍呈现出随二级市场大幅波动的特征，即当行情好时，新股容易被爆炒，并迅速抬高发行价，而一旦行情恶化，新股频繁破发，发行价又大幅回落———当然，这个时候也少不了对发行制度的诟病。我们很难想象，在几个月的时间里，八菱科技、朗玛信息的投资价值发生了多大的变化，会使得它们彼时被弃如敝履，此时又追捧不及。

　　类似的情况在退市、分红等问题上同样存在。熊来时呼吁强化退市制度，牛出现则爆炒垃圾股；一边厢要求完善分红制度，一边厢又对那仨瓜俩枣嗤之以鼻。

　　因此，我们认为，资本市场在制度建设上仍有相当长的路要走，但制度也不是万能的，树立正确的投资文化也十分重要，唯有价值投资、理性投资、长期投资深入人心，才能真正使市场发挥其资源配置功能，实现投融资双方的双赢。