信达证券 陈嘉禾 当内地投资者对银行板块感到无限担忧、同时追捧小公司股票的时候，他们忘记了一个事实，即银行行业的风险多来自投资损失和贷款坏账风险两个方面。前者在中国的银行业中基本不存在，而后者的产生却是与经济体其它部分密不可分的。 从历史上的银行业危机来看，一般风险来自两个方面。其一是购买了过多的风险资产，最显著的例子就是2008年美国次贷危机中的银行，因为大量购买房地产贷款衍生品而蒙受巨额亏损。日本银行在1989年以前购买的房地产资产也在之后的地产崩盘中亏损严重，欧洲的银行在欧债危机中也因购买了主权债务而遭受大量损失。 从这个角度来看，由于自营资金投资受到严格的逆周期监管限制，因此对于当前的中国银行业来说，此项风险几乎不存在。 另一种风险则来自于大量的贷款坏账。从过去几年内地的企业加杠杆、经济对房地产和地方投资高度依赖的情况来看，此项风险是存在的。而且，由于自银行市场化改革之后，中国经济并未经历一个完整的坏账形成周期，因此坏账率到底能上升到多高，十分难以测量。但是，一个基本的事实却被投资者选择性的忽略了，即大规模坏账的产生，并不会凭空而来。 当一国的银行业出现大量坏账的时候，那么几乎只有一个必然的原因，即该国经济大幅衰退，同时企业举步维艰、失业率高企等等。以上海钢贸事件和温州房地产价格下跌和企业倒闭潮事件造成涉及该行业、地区的银行坏账上升来看，银行的坏账无不在行业和地方经济严重倒退之后才并行出现。而在欧债危机中的希腊、西班牙等国、日本90年代经济衰退中，我们也看到银行业的坏账和严重的经济困境同时出现。 而认为在经济困境中，新兴经济产业可以与传统经济分割开来，也是十分勉强的。举例来说，如果房地产下行、同时地方政府被债务所困而开始削减支出，则传统企业的收入即将随之减少，它们就必须削减在信息技术方面的支出；同时随着失业率上升、工资收入下降，消费者也会减少游戏、高端食品、旅游等领域的支出；最后，随着新房购买数量的下降，装修、大型家电等行业也会受到严重影响。 一个实证的例子来自日本。在1989年泡沫经济破裂以后，日本银行的坏账率拖延到了1993年左右才开始大幅上升，而在1989年到1998年的10年中，日本银行行业股票的PB估值一直高于如东证指数等主板指数，而主板指数的PB估值又一直高于小公司指数。这种情况，与当前内地资本市场的估值结构、以及投资者预期传统经济崩溃后可能长期维持的估值结构，均截然相反。 我们不能否认的是，在可以预见的经济与投资收缩周期中，中国银行业的坏账率上升的可能性极大，而其最大值亦殊难准确预料。但是，如果坏账以超出温和水平的速度大幅上升、从而对整个银行业带来毁灭性的打击，我们几乎可以肯定的是，其它行业也将很难独善其身，而当前大小公司之间严重的估值差也将无法维持。 |
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