一、当前业务 国内大输液老大，含药、功能性、不含药非功能性三大类。不含药的非功能性大输液是个很难做的行业，国内做的出来的只有5家，三家是靠政策壁垒——发改委单独定价：美国百特软袋、日本大冢塑瓶、双鹤玻瓶，两个是活的很辛苦但逐渐做大的：科伦、石家庄四药（科伦收购未遂）。 二、当前业务的壁垒 经过几年价格大战，小厂差不多死光了，大冢的塑瓶和双鹤的玻瓶都是明日黄花，未来能跟科伦竞争的就只剩下百特和四药。 恶性竞争结束是利润恢复的一方面，另一方面是科伦在技术上有了突破，可能能够在大部分省份实现利润远高于销售额的内生增长（功能性大输液和含药大输液的份额增加会加速这种高质量的“内生”增长）。 如果2014年各省招标陆续启动，应该很快就能逐渐见到这种效应。 三、未来业务空间之一 科伦的老板是个想做事、敢做事的人，本来企业靠大输液就能活得很滋润，但上市后又介入了市场体量最大的抗生素领域。 科伦的做法很有趣，它直接跑去新疆建了个原料厂，准备用成本优势从源头打通红霉素和头孢菌素两大系列的产业链（plus：没有青霉素和喹诺酮系列，不做青霉素的原因可能是因为联邦制药的青霉素原料厂已经率先在内蒙古卡位了，正在和华药、华星痛苦的鏖战，科伦进来也没肉吃；不做喹诺酮可能是因为非发酵工艺，新疆的成本优势并不明显。这两个因素属于个人臆测，如果未来科伦这两个领域也进入，那么这部分的业务空间还能继续放大）。制剂厂做原料很少见：一般原料厂不懂制剂，制剂厂不屑做原料，这两年卫生部限抗，两类企业的日子都很难过。 短期看：科伦部分原料打价格战，部分原料自己消化，做成制剂去打价格战，这也是科伦最拿手的。 长期看：科伦用全产业链竞争的价格优势把原料对手逼停，可以对制剂厂享受一定的溢价，当然，价格战肯定是个漫长的过程。 原料的红霉素系列2013年底开始部分试产了，2014年能逐步产生效益，15年全部投产后预计会产生明显的经济效益。抗生素全产业链的体量可能不比大输液小，利润率大概率的会超过大输液；假以时日（3-5年），这部分的经济效益可能不输给大输液。 四、未来业务空间2之二 科伦从齐鲁挖了个牛叉的院士来做科研，最近两年每年投入销售额的6%做新产品开发。开发的方向以抢仿、首仿的药物为主，创新药为辅。 按现在的进度看，预计4-5年以后，大品种的仿制药能能陆续出来，未来继续打价格战。 五、估值 均衡状态下ROE的测算：处于业务发展的初期，结构和内容都在变，难计算，单独输液部分可能能够超过25%，抗生素跟仿制药难估算。 PB2.4、PE20，看这两个都不贵，但麻烦的是市值已经超过200亿了，在市场完全理解并认同科伦的逻辑之前，估计这种票是炒不动的。 六、总结 科伦通过把最难做的大输液做到第一，有一支能打硬仗的队伍。个人有个观点：生意从难到易来做，越做越好做；科伦做完了难做的大输液，发挥强项进入各种容易的“大”领域，生意应该越来越好做；未来有可能做成国内横跨大输液、抗生素原料和制剂、其他仿制药制剂（尤其是肿瘤药）的航母级企业。 |
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