三位大师非常谦和地看了看这张图，异口同声问道：“我们一生求索和投资，最重要的品质和成功要素你知道是什么吗？” 董宝珍：“我不知道，也不敢乱猜，请三位大师明示。” 大师们说：“是实事求是!是所有数据资料的客观性和真实性，如果一个数据没有客观性和真实性，那么基于这份资料所做出的决策就没有正确性。因此我们需要你来提供这份资料的真实性和客观性，否则我们不便发表意见。” 想不到投资大师们与我党坚持同样的原则！于是我解释道：“图中共有两条曲线分两部分，一条曲线是茅台以市盈率表示的估值水平变化，另一条曲线是以季度业绩增长率为代表的茅台的基本面曲线，该条曲线代表茅台各个季度的净利润成长率和净利润水平，2013年三季度之前的数据是由企业发布的。四季度的数据是基于我的综合分析推算的，不排除有主观误差，但误差不会太大。” 三位大师听后点了点头，格雷厄姆回头对其他两位说道：“我先谈吧！1976年我在接受专访时说过，以股票处于10倍低市盈率时作为投资的介入点，同时选择性的买入经营稳健的大公司蓝筹股，是合理的投资策略。一般来说，以低于10倍市盈率买下这样的公司是合适的。今天看来这家公司一度出现了六七倍的市盈率，因此，直观地来说是有估值优势和安全边际的。但我特别要提醒你的是，这种投资法并不适合业绩波动非常大的公司，我说的市盈率低于10倍，是以过去五年以上的平均业绩计算出的市盈率，不是一年的业绩，我提醒你要注意这一点，如果你确认你的公司业绩不会衰退甚至还会增长，你也可以用当年的业绩计算市盈率。总的来说，如果该公司业绩能保持稳定，那么按照我们那个时代的估值和安全边际确定原则看，其处于安全边际中。” 董宝珍：“您以价值投资和安全边际理论的创立者确认，该公司处于安全边际中！” 格雷厄姆：“真理不决定于任何人，真理是客观的，我的判断也是基于客观事实和客观逻辑。不过我要提醒你，我的安全边际理论大部分是定性的，你要知道一个东西的内在价值是多少固然是客观的，但是最终安全边际发生后，他会不会扩大，何时修正，我只能重复我在美国国会的一次问答，就终极来看迟早要回归，但我不知道什么时候能回归，也不知道安全边际会不会进一步扩大。想必在过去一年你对这一点深有体会吧？” 董宝珍：“是的！如您所说我深有体会！” 格雷厄姆：“坦率地讲，我对价值投资的贡献主要是揭示了一种抽象的原则，我没有办法度量一个安全边际到底最终演化到什么程度，我也没有办法知道，什么时候这种安全边际会回归和修复。就本质上讲安全边际是一种错误定价，是价格不能正确反应内在价值，市场所以会发生错误，是因为市场先生疯了。疯子何时结束发疯，我认为这是不可知的。我的理论只能判断是不是有安全边际，但何时复苏以及安全边际会不会进一步扩大我没有涉及。这种情况下，我无法再提供更多的答复。不如请其他两位先生谈谈。” 董宝珍：“西格尔先生！你在《投资者的未来》中提出了一个观点，投资人的投资回报决定于事实和预期的偏差，您可以用您的理论谈谈我们现在讨论的问题吗。” 西格尔：“我想问一个问题，为什么在基本面持续成长的背景下，价格却一路走低，你是否考虑过这个问题？” 董宝珍：“是因为绝大部分中国市场的参与者认为，由于起于2012年底的反腐败会使茅台的命运变得不确定，于是人们看空茅台，纷纷离开于是股价下跌，但是反腐败导致的茅台酒价格下跌，激发了民间需求最终推动了业绩增长，主流认知没有预期到民间需求的巨大。” 西格尔立即打断我的话,喊道:“预期，就是预期这是关键，是预期与事实的偏差决定投资人的命运，你说市场认为茅台在三公需求退出后无法实现民间化，而最终的事实是茅台只用了一年就实现了民间化。这是一个关键的环节，正是最终发生的事实与人们先前的预期不一致，甚至完全相反创造了某种机会，这就是我的理论。我的理论认为，投资人对基本面的准确认知，并不能确定带来机会，还必须要有另外一个条件，那就是社会大众对问题的看法是错误的。如果没有普遍社会预期与最终事实的不一致和相反，即使你正确预测了未来，也无法靠正确获利，这是西格尔理论的核心。” 董宝珍：“教授我完全理解您的意思！请您接着赐教” 西格尔：“假如你提供的资料是正确的，这里我要特别向您解释一下，不是我不相信你，我作为一个学者，必须对拿到的任何资料独立求证。因为我对你的资料没有做过独立求证，所以我只能假设你的资料是客观真实的，在假设你的资料正确的前提下，我确实发现，你的资料中包含着普遍的预期与最终的事实不一样的情况，因此我的理论可以认为这是一个机会。那些此前对客观事实有正确认知的人，不论他们遇到多么严重的曲折，最终将凭借这种与众不同的正确认知而获利。事实上，这种曲折是不能避免的，因为你的这个正确认知形成的同时，决定市场价格的大众认知与之相反，而大众又决定价格，所以你被群众所贱踏是一种必然，没有任何不正常。” 董宝珍：“我完全同意您的看法，如果大众认知与实事不符，不被大众践踏你就可能是错的，假如你自己的认知是正确的，就必然遇到了大家践踏，在最终的成功之前，你需要经历一个巨大的群众压力的过程，而大部分人倒在了这个过程中，我身边有很多这样的人。” 西格尔：“人们能获得正确认知，但大部分不能承受大众的践踏，从这个意义上讲，投资不是智力博弈，而是情绪博弈。索罗斯先生谈谈。” 索罗斯看了看我，又看了看其他两位先生，说道：“我的名声是在坐三位中最差的，可我认为我对投资界的贡献是最大的，格雷厄姆的安全边际理论主要是一种定性的原则，并没有很多细节，对于为什么会出现安全边际、怎样才会出现安全边际，这样一种价格和价值明显的不一致情况没有深入讨论。事实上，我的反身理论就是解释为什么价格和价值会出现偏差，而且偏差有时候非常大。” 索罗斯拿起了我提供的图表，审视良久后说道：“在你说的这个案例中，中国社会普遍认为，贵州茅台没办法在三公需求退出后，成功转型，这个观点形成后，其对价格的影响并不是一开始就很大，而是经过几轮反馈和强化，才成为无人不晓的“绝对真理”。这个观点引发了下跌，在价格下跌面前，会有更多人自动接受这个观点，因为下跌给大家留下的伤痕和记忆是强烈的且不可抗拒的，下跌使更多的人相信了这种认知，你要知道，这些人接受了这个观点就会抛售、远离，从而引发更大的下跌，更大的下跌就又导致了更多的人，接受了现在看来不正确的认知，于是价格又进一步下跌，如此不断地重复，最后将使得价格下跌达到无以复加的程度。我想说的是，你提供的资料是反身理论的一个经典案例。价格下跌过程，是一个流行的观点被社会大众逐步地广泛认知和接受的过程，这个观点就是茅台是腐败驱动的，在反腐败的背景下，茅台将不能成功转型。这个观点有理有据，甚至合情合理且易于理解和传播，于是该观点引发下跌，价格下跌又不断地强化这个认知，认知的强化又推动了价格更大下跌，这就是我说的反身性反馈。最后几乎所有的参与者都接受了这个观点，下跌达到了无以复加。我的反身理论中，一个错误的认知被传播，逐步扩大影响力并与价格互相加强与促进，在你所提供的资料中几乎完全是这样的，你的这个案例是正宗的、地道的反身现象。” 索罗斯的话语引起了格雷厄姆、西格尔的频频点头。我回味着索罗斯大师的观点，我回想了过去一年多茅台的经历，一些历史资料和历史事件出现在我眼前，我说道：“就客观事实本身来说，实际是清楚的，茅台基本面在过去一年明朗和相对明朗的时间超过70%，相对的不明朗阶段只是在2013年春天出现了一小段，那时，由于白酒经营环境不明朗，整个产业界和投资界陷入了胡思乱想，一系列偶然和必然的原因作用下，茅台会因为反腐失去未来的观点占了上风，于是股价开始一轮接一轮的持续下跌，及至2013年三季度，实际上当时基本面已经日益清楚了，茅台不仅跨越了危机，且一个良好的增长势头已经出现，不同的只是比过往的增长率降低了。到后半年基本面已经出现了一系列好转事实，这些好转事实已经非常清楚显然，但因为不正确认知被下跌强化，好的基本面变化不能阻止被多级放大的恐惧情绪蔓延和价格持续下跌！” 索罗斯点了点头：“你说的对，这是一个规律性过程，当不正确认知开始大面积流行，一旦超过某个阈值，外部的事实和力量就挡不住了!往往只能将所有的人都裹挟进去才会自然结束，由于在13年三四季度之前价格的大幅下跌已经出现并延续了较长时间，且跌幅深深。在这种情况下，已经出现持续价格下跌令人们的情绪不能稳定，智力和理性就不能发挥作用，从而使得在很显然的有利事实已经出现的也情况，也不能让一个处于恐惧的人很理智的做出一些科学的判断，此时市场会无视于基本面，甚至对客观事实采取了否定的态度，不承认的态度，宣布客观事实是不真实的、是假的、是不能持续的、是不能长久的成为这一阶段的流行看法。” 董宝珍：“索大师如果现在让您判断一下，这种您所说的典型的反身性持续反馈变化过程目前处于什么阶段？或者说您是怎么判断这种反身性持续反馈变化过程，处于哪个阶段？毕竟这是应该非常重要的现实问题！” 索罗斯：“我还是说点有用的吧，如果我说现在他处于那一段，就会使我们这次难得的讨论变得肤浅，你知道我是哲学家，哲学家存在的意义是，通过抽象具体问题背后的一般规律和逻辑服务社会的，我知道你也爱好哲学，你应该懂得这个道理。我很希望为你以及你身边的人提供一些深远的有恒久价值的一般规律，我想谈的是如何来判断整个反馈过程处于何种阶段的一般逻辑和思维方式。” 董宝珍：“非常好，索大师请讲。” 索罗斯：“第一，价格与不正确认知互相作用形成的反馈是否已经经历了几个轮次，在时间上已经足够长。更重要的是其下跌所导致的估值水平是否到了无以附加。第二点，我请你注意一个错误的观念一旦流行起来，最终被改正并不是单方面由估值达到极限所扭转，而是要展现出的某种客观事实，使错误观念的明显错误，对普遍大众来说也是一目了然的。在这种情况发生后，错误观念将会被人们自然抛弃，反馈式下跌就会结束并逆转。你们需要看一下在客观的基本面上，是否出现了一些事实能够使得一个普通的老百姓，基于这些事实认识到流行的观念是错误的，假如存在很多这样的事实，低估值也会出现反向的变化。这是我能为你们奉献的一般性思维原则，至于具体的结论你们可以自己依据这些原则来分析，毕竟我们几个是外国人，很多时候中国的事情是中国人最熟悉。” 董宝珍：“我想您已经提供了最好的答案，比直接给出具体答案更有价值！哲学看上去总是务虚和无用的，但他总是终极智慧的来源!” 格雷厄姆看了看索罗斯，欲言又止，但最后还是开口说道：“就传统的价值投资来讲，我的理论提供了一种大的框架没有细节，所以我的一些弟子，比如你们所了解的巴菲特，在执行我的理论时，往往会面临无法相对精准的把握介入时机的问题。巴菲特曾经买过你们的中国石油，他在卖出的时候，其所持中石油股份的卖出均价约为13.47港元。但巴菲特卖出之后，中石油的股价一路飙升，最后涨到18元。少赚128亿港元。索罗斯先生的理论似乎提供了一些细节的东西，好像索罗斯先生能准确把握时机提供方法，我对此不敢苟同。要知道短期价格是市场先生的情绪，市场先生是一个精神病患者，如果你是正常人，你就一定不能理解精神病人行为，如果你能理解精神病人的行为，那就更糟糕了，因为此时你就是精神病人。” 格雷厄姆扫视了一下大家，继续说：“我的理论强调的是内在价值这个客观的东西最终起根本决定作用，如果你确实是以低于内在价值的价格买入一家公司，就根本的角度讲你已经成功了，买入后下跌，买入是不是最佳时机，我本人没有给这些问题提供答案，我也不认为这些问题能被人解决，虽然我本人也会渴望能把握最佳时机，但是正如我在接受媒体专访的时候所说的，我60年的投资生涯没有看到，有任何人成功的预测了价格的变化，成功的在最佳时机介入。恰恰相反，追求最佳时机的投资者，往往因为最佳时机而违反放弃了根本原则，迷失于寻找最佳时机的过程中。” 董宝珍：“格大师！在您看来，因为价格是疯子决定的，不可预期，因此，最重要的是关注理解客观内在价值，主张投资人应该放弃对价格的关注。这里我特别想向您反馈一个中国投资者对您理论的认知。部分中国投资人认为，既然市场先生是一个不可预期的疯子，价格在一段时间里，是由这个疯子决定的，因此投资人必须重视这种情况，敬畏市场和价格。” 格雷厄姆理了理智慧大脑上稀疏的头发，沉思少许后说道：“中国投资者基于我提出的市场价格是不可预测的，因此主张敬畏市场，这是我始料不及的，我强调一段时间价格决定于疯子，短期价格不可预测，目的是告诉大家，在价格的背后有一个真正的狠角色，他最终决定一切，最终支配价格的根本方向，控制疯子的活动范围，这个终极主宰就是内在价值，我刻划市场先生这个精神病患者，是希望大家关注追随敬畏内在价值，而远离不可知，不确定的市场先生。我主张大家研究内在价值，追随内在价值，信仰内在价值，敬畏内在价值。如果基于价格不可预测，得出了应该敬畏市场的结论，完全与我的本意相反了。想象一下，一个由精神病患者决定的，没有持久性，没有客观性，没有可知性的东西，对这样的东西，我们敬畏他，能得到什么呢？内在价值是客观的，又是根本的主宰，也是可以认知的，于是内在价值可以给我们提供确定保障，人类的历史决定了，只有敬畏恒久的、客观的、起终极支配决定作用的、可理解、可把握的东西才能有确定的未来。倘若我们对精神病患者的情绪产生了敬畏，我们有什么确定的结果呢？” 格雷厄姆端起咖啡喝了一小口，继续说到：“我想我需要进一步用几个形象的故事来说明什么是最重要的，什么是根本的决定力量，以及我们应该敬畏谁？一个疯子在自言自语、在大喊大叫，这时人们并不干预疯子，但是如果这个疯子在闹市里拿着炸弹，警察会立即开枪，也就是说疯子狂躁和行为，在一定范围内不受控制，但是一旦超越了某个状态，就会有人对疯子采取措施，要么抓入疯人病院，要么当场击毙。几百年来价格这个疯子不断的疯狂表演。但市场从来没有真正脱离基本秩序。有一个溜狗理论更加说明问题，股市中价值和价格的关系就像是遛狗时人和狗的关系。 当经济启动向前走时，股市这条狗就会飞快的跑到主人的前面；可是只要主人走的稍微慢了一点，狗就会迅速的停下来，回过头来看看主人；当他发现主人已被他远远的甩在后面时，他又会飞快的跑回主人身后；可是这时主人还在向前走，又把它甩在了后面，他就会再次发力跑到主人的前面。最后，狗和主人同时抵达终点，主人悠闲地走了一公里，而狗走了四公里。趋势投资者喜欢追着狗跑，并对东奔西跑难以把握的狗充满敬畏；价值投资者无视狗，坚决跟着人走，耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候，狗跑离主人的距离之远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了。其实，绳索有时比你想象的长，但从来不会断。我的理论核心强调的是价值是主宰，真正值得敬畏的是价值。” 董宝珍：“谢谢格大师深入浅出的讲解，让我们再次领教您循循善诱，用具体生动例子阐述复杂道理的能力！” 索罗斯：“格雷厄姆先生，我可以插一段话吗？” 格雷厄姆：“非常欢迎，索大师请讲！” 索罗斯：“我会明知大家的做法是错误的时候追随大家，在这时，很多人认为我不关注基本面，这是不对的，我对基本面的关注并不比格雷厄姆先生少，实际上对我来说，知道终极的基本面是至关重要的基础。假如我不能深刻的比大家更了解基本面和内在价值，从根本上我也就不知道谁对谁错，我也就会在追随大众的情绪中被大众同化，我追随大众的错误，但我却知道他们是错误的，从这一点上我的投资模式，更需要对内在价值有正确的认知，对内在价值的正确认识是最重要的基础前提。我与格雷厄姆先生的差别仅在于格雷厄姆们从始到终都追随基本面，常常逆大众而动，被大众践踏，我在深刻理解基本面的情况下，不轻易逆大众，哪怕大众错误的时候也不逆大众。在对待基本面的问题上，我与格雷厄姆先生是一直的，我们都高度重视” 格雷厄姆：“我在哥伦比亚大学任教时，曾经讲过这样的一个故事：当一位石油勘探者死后，准备进入天堂的时候，上帝的使者拦住了他，告诉他一个非常糟糕的消息：“你虽然的确有资格进入天堂，但分配给石油业者居住的地方已经爆满了。”石油勘探者想了想说：“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话？”上帝的使者同意了他的请求。这位石油勘探者走进天堂大喊：“地狱发现石油！”话音刚落，天堂里所有的人都蜂拥奔向地狱。上帝的使者非常吃惊，于是对这位石油勘探者说：“好吧！你可以进入天堂了。”石油勘探者迟疑了良久说：“不，我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。也许地狱里真的有石油！”故事表明，和一群疯子和失去理智在一起，更需要清楚的理解真相和基本面事实，否者他会被群众同化，避免同化的根本方法是更理解基本面。没有人可以在不了解基本面的情况下，利用市场先生的情绪，对市场先生情绪的利用，是以对基本面的理解为前提的，否则就会被市场先生利用。” 索罗斯：“格雷厄姆的理论本质上是无条件追求真理，在市场对投资对象发生误判的时候，坚决的执行正确的认知，不顾市场的情绪和错误，这是一种只坚持真理不见风使舵的笨办法。而我的做法是，对内在价值有深刻理解和正确认知的基础上，同时关注市场大众的情绪，如果我发现市场大众对投资对象的认知是错误的，且这种错误已经控制了股价，那么我就会见风使舵，在明知市场错误的情况下追随错误。而格雷厄姆是表里如一的，他会在明知市场错误的情况下，无视错误力量的存在，继续追随正确的事实。就像你们中国的著名悲情人物彭德怀一样，在明知说出亩产上万斤是错误的会有杀身之祸的情况下，坚持真理。我则不同，我很像周恩来，有时候明知错误也要顺应环境，说了很多违心的话，对林彪、江青高呼万岁。我往往揣着明白装糊涂，从一般经验讲，达到周恩来的境界和水平是相当难，一旦玩不好会付出巨大的代价。同样我的做法对能力要求高，一旦玩不好代价也非常大。格雷厄姆的做法虽然很笨，有时候会因为坚持正确吃大亏，就像彭德怀揭露亩产上万斤的而失去生命，但大自然给出一条规律只要你坚持正确，一定会有回报。在股市里也不会出现社会领域那么漫长的错误，一般股市二三年就会修正错误回报正确。因此我不主张将二者理论结合，彭德怀和周恩来能结合在一起吗？” 索罗斯：“格雷厄姆先生的核心理念是企业有一个客观的内在价值，你只要知道这个内在价值就几乎解决了投资实践大部分、甚至所有问题。剩下的就是在价格低于内在价值的时候买入、再买入，直到价格回归，其他的不要想。格雷厄姆先生的理论对人的天赋和能力要求不很高。我的做法对能力天赋的要求极高，如果你是一个普通人那么我首先推荐你追随格雷厄姆，你硬要追随我，极有可能反而会因为追求一种更好的效果而形成最终结果不完美。因为我这种做法的难度对人的要求极高。我的做法似乎好像是棋高一招，是黑白两面通吃的，但是你会发现，格雷厄姆的追随者成功的人数要多于信仰反身理论追随索罗斯的成功的人，不是说追随我的人少于追逐格雷厄姆的人，实际上我的追随者远多于格雷厄姆，但是成功者却很少，因为我的这种做法要比格雷厄姆的那种只认对错，不介意他人的做法难得多的多。我的这种做法对智商，对人的天赋有远高于格雷厄姆那种做法的要求。因此我请大家不要轻易追随我” 董宝珍：“您的谈话令我感动，您不为扩大自己理论影响力、增加追随者而回避您理论的不宜执行，这是一种真正的大师品质，求真求实对人真诚，非常感谢您。您不仅让我学到了知识，也让我学到了做人。” 当我还要开口进一步向三位大师讨教的时候，突然耳边传来公鸡的鸣叫，我被吵醒了，梦结束了。我睁开眼想干的第一件事就是杀了这只打鸣的公鸡，它打断了我和大师的交流。下次再梦中与大师交流的机会何时出现？我对此充满了期盼！ 请登陆我的微信： 董宝珍关于白酒文章：《茅台民间化，没有不确定》《茅台博弈分析》《白酒泡沫详解》《茅台非正常需求的量化分析》《茅台的成长是由收入水平驱动的，绝不会停止！》《茅台仍旧供不应求，谨防兵不厌诈》《茅台合理估值不少于360元》《再谈茅台2013、2014年会有确定30%的复合增长！》《白酒危机下的多轮次、次第性投资战略》《高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定》 《行业调整啼不住，茅台已过万重山》 《白酒股会和银行股一样熊三年吗？》 《白酒行业一季报分析》 《对茅台、五粮液专卖店的调研》 《茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中》 《泸州老窖的厨房里有蟑螂》 《白酒OEM生产是以增加当期利润的方式毁灭长期价值》 《谨慎创新的管理层更可靠》 《无病呻吟谈茅台》 《与王朝成先生商榷：茅台发起价格战正当其时！》 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