长线投资，主要看微观企业，其次是中观行业，最不值得花时间的就是宏观经济，一如巴菲特所言。因此，宏观方面，跟踪几个自己认可的团队即可，安信、国君、中金。中金最近的几份研报——《老经济和新经济》、《国企和非国企》、《农民工调查》等，虽然提到的观点并不新鲜，但其中的逻辑和数据还是值得称赞。读后感如下： 1、13.6亿人口，只有4亿城市户籍，还有近3亿人会在未来几年成为城市/城镇人，这批农民工中的四成认为自己每年可以增加收入5-10%，25%觉得可以增加10-20%；他们的消费观念比城市人落后大约5年，因此很多我们不再看好的传统行业，如零售、百货、家电连锁、服饰等等，乃至于银行、地产、汽车、家电等，其实在80%的城镇人口增量背景（3亿/4亿）下，过得都不会太差。而这些传统行业中的领头羊，有5-10%的股息率，还有10-15%的保守业绩增速，即年化15-20%回报率。即便不考虑因流动性带来的估值变化，都是值得长期投资的，甚至可以学习巴菲特的加杠杆，利用融资融券9厘左右的成本进行“定投”，遗憾的是杠杆的成本有点高；假设一下，如果用抵押品的50%作为定投本金，扣除融资成本后，每年可以增加3-5个百分点的收益。 2、国民经济中，非国企（私企、外资等）的固定资产投资比例，从90年代初的10%，到97年的30%，再到目前的67%；而且，与我们经常谈论的四万亿国进民退感受不同，中金的数据显示，非国企的投资比例并未在08年金融海啸后下降，事实上自2010宏观调控开始后，非国企的投资比例甚至加速上升——实际上，国企在“四万亿”投资后宏观调控中被折腾得很惨，非国企则安全着陆，着陆点主要是医疗保健、消费服务、高端制造等“新经济”领域的大量投资，资金来源于银行向非国企的扶持以及2010年后IPO等股市融资。 3、与中国的改革历史对比研究：国企的利润占比自1990年代初一直下滑，到目前已经只占25%了，但在这个过程中，1998-02年出现了明显的快速回升，并在2003-07年保持稳定的比例，直到2008年以后才再次快速下滑，对应的应该是98年朱总理“三年脱困”的改革红利，以及后来的大宗商品牛市；98-02年的改革关键期，国企的ROE明显回升，债务杠杆、工资成本都快速下降，可以合理预期这一轮国企改革，也有同样的功效。 4、进入2010年，情形有点像1998年，宏观调控再起，国企再度痛苦的去杠杆，四年过去，通过减员增效、出售非核心业务、减少资本开支等，外加大宗商品等原材料价格下降，中金和安信高善文都观察到一个现象，即部分行业（如纺织）和龙头企业已经出现ROE回升势头；也就是说，中国经济的转型并非本届政府在2013年开启的，而是在2008年已经开始，外因是金融海啸倒逼，内因是人口红利拐点的到来，转型到今天已经是第六个年头了，本届政府开启的是最核心、最关键的“深水区”变革，即自上而下的框架制度变革和完善。 5、中美对比：将中国的现状与美国1980年前后的时期进行对比分析，已经是宏观研究的必由之路，大家也认可这一方向。美国在70年代经历“滞涨”，倒逼经济从工业向消费转型，实际上，美股后续长达十年的漫长牛市，是从1979年开启的。在牛市的前半段，1979-1982年，新经济代表的纳斯达克显著跑赢老经济代表的标普500，但1983-1990年的周期末端，标普500又明显跑赢纳斯达克。 6、在1979-82年，纳斯达克跑赢标普500，源于估值扩张。在1977-1982年这段时期，实际上美国的经济处于下行阶段，传统行业都在痛苦转型，去杠杆，但标普500在一批传统行业领头羊的带动下，于1979年已经开始稳步上扬，但“两伊战争”导致石油危机、美元贬值等因素加大了利率市场化初期的影响，1981年以美国为首的全球发达国家出现高通胀预期，带来了两位数的市场利率（只有日本低于10%），令标普500指数回吐了大部分的涨幅。 7、目前的中国，很可能就处于1978-1982年之间的美国、日本、德国等时期，为了避免当年美国经历的痛苦转型，学习日本和德国的应对之策，那就是尽量避免外部战争带来的冲击、增加对经济转型的政府引导、以及缓步升值对冲通胀预期等。如果这些步骤走得好，外部又相对和平，那么A股很可能就会先于经济好转而向好，类似于1979年美国经济尽管还是下滑，但标普500已经在一批优质蓝筹股的带领下开始回升，2014-2015年就是A股“漫长黑暗隧道的尽头”了。 8、再联系到这几年创业板的牛市，与当年1977-1982年纳斯达克先于标普500启动，并一直跑赢相类似，主要原因是对于新经济的预期使得估值扩张带动。而在1983-1987年，纳斯达克的估值相对于标普500已经难以无限扩大，并在1987-1990年的此轮经济周期末段，由于业绩不达预期的新兴企业大量增加，纳斯达克与标普500的估值差快速收缩，使得83-90年标普500明显跑赢纳斯达克，这种现象相信也会在A股出现。 9、联系今年以来的市场真实利率不断攀升，经济增速持续下降，但我观察的一批蓝筹股的龙头企业，其资本开支、债务杠杆、经营现金流等都已经度过最困难时期，营收、净利增速已经开始回升，市场份额也快速扩大，已经从“星星之火”开始蔓延。总的来说，大家都觉得牛市还很远，但我觉得2014或者2015年，就是牛市元年，而且是一次跟以往不同的十年慢牛。 |
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