来源：福布斯中文网 原标题：百度股价或将迎Facebook式逆袭 导读：从即日起，尹生将陆续推出“大局观”的第二季，在这季中主要集中分析移动时代的BAT格局以及它们对行业的影响，也算是去年尹生的福布斯专题《BAT关系学》的续集。在上一季的“大局观”中，主要集中分析了中国电商行业可能的发展格局。在这集中，尹生将带你深入分析被认为可能会掉队的百度。 百度也许被大大低估了" TITLE="腾讯阿里虽热闹 百度也许被大大低估了" /> 图：李彦宏在想什么？（资料） 最近一段时间，关于BAT中谁先掉队的观点开始时隐时现，有的观点认为阿里会率先出局，也有不少人认为百度正在掉队，认为百度已经不再是阿里巴巴和腾讯一个旗鼓相当的对手。 百度被看空的原因之一，是其低迷的股价：腾讯的市值已经超过1200亿美元，阿里巴巴的估值也可能超过1000亿美元，而百度的市值还不到腾讯的一半——只有530亿美元，仍然停留在2011年的水平，当时百度比腾讯的市值要高出100多亿美元，是中国最值钱的互联网公司。 但在本文中我会带领你从一个完全不同的视角来评估百度，你会发现如果你能成功排除转型期通常会遇到的各种杂音，就会对公司价值有完全不同的看法，并可能从中发现高回报机会： 在这些表面的杂音干扰下，百度的价值已经被严重低估，其真实价值可能比现在多一倍，即超过1000亿美元。百度的股价在未来一年内很可能重新复制Facebook过去半年多的奇迹：其在2012年底市值一度跌到500亿美元左右，但过去半年多已经增长了两倍多。 【目前百度看空者的依据，大致可以归纳到如下几点】 一是阿里巴巴和腾讯在过去几个季度都进行了大量积极的投资，比如阿里追加高德，腾讯投资点评和京东，这使它们似乎表现得对未来更有方向感，而沉默的百度则似乎显得缺乏方向感和魄力，特别是在点评这个项目上。 二是阿里和腾讯在移动端都有声有色，比如两家公司利用打车软件发起的移动支付圈地运动，阿里巴巴利用余额宝、腾讯利用微信银行卡等在各自领域发起的向传统行业的渗透。更不用说腾讯还有微信，这已经让它被赋予了颠覆者的色彩，不仅对传统行业，也对互联网既有的巨头。相反，百度则少有这方面的大动作。 三是百度的业绩相比过去高峰时，的确褪色不少，比如去年尽管它的收入增长了43%，但净利润却几乎没有增长。一直以来，它不仅被认为在移动端进展迟缓，而且在传统的PC端搜索领域也面临着奇虎360这一难缠的对手，这可能使其业绩承受压力。 这三点还不够吗？的确够了。如果这几条是百度全面真实的写照，也许百度就值目前这么多钱。但当你这样判断时，还必须反复问自己一个通常能避免在类似情景下犯错的问题：当市场面临转型时，你如何判断一家公司正在失去价值，而另一家公司抓住机会完成了战略重塑？ 为了回答这个问题，我们先将百度的价值分解为两个部分：一是现有的搜索业务及其延伸业务，比如视频、旅游、移动分发等，一是未来基于既有能力和资源，抓住新的机会重塑价值引擎带来的潜在价值。 对于第一部分即搜索业务及其延伸业务，在评估其真实价值之前，又需要先回答这三问题：竞争会如何影响PC端搜索业务的绩效？在移动端，搜索的用户使用率以及百度能否继续保持其地位？在移动端，广告会继续是行之有效的广告模式吗？ 百度也许被大大低估了" TITLE="腾讯阿里虽热闹 百度也许被大大低估了" /> 图：百度搜索业务面临来自360一定的挑战（资料） 首先说奇虎360等公司的竞争带来的影响。奇虎360已经宣称其获得了搜索市场20%甚至更多的份额，但即便这是事实，百度的客户似乎并没有受到影响：去年百度的活跃客户数为75.3万个，同比增长了26.3%，每个客户贡献的收入则增长了13.1%；在第四季度，活跃客户数为45万个，同比增长了11.1%，单用户收入贡献则增长了34.8%。 尹生的判断是，百度搜索的价值吸引力仍然在上升，而奇虎360最终能够拿到的市场份额和百度能够接受的现状，可能就是20%左右，在这个水平，百度不会做过激的回击，因此从价格上对百度的影响会非常有限，而一旦超过这个比例，奇虎360份额每增加一个百分点，都将付出更大的代价，而这些代价可能是其无法承受的——它必须确保扩张是有利可图的，以便在其相对有限的收入增长动力中增加新的因素，而不是相反。 其次，百度净利润增长停滞，是趋势性的，还是阶段性的？为了回答这个问题，需要对百度去年的财报进行重组。去年百度的收入是53亿美元，同比增长43%，净利润是17亿美元，同比增长仅为0.6%。尽管去年的增长速度已经创下过去几年最低，但这个速度仍然高于腾讯的38%，真正让人担忧的是其净利润的停滞，相比而言，同期腾讯的净利润仍然保持22%的增长。 具体来说，百度净利润主要受几项成本的拖累：合并爱奇艺导致的宽带和内容成本增加，以及研发费用占收入比例的大幅提升。百度也许被大大低估了" TITLE="腾讯阿里虽热闹 百度也许被大大低估了" /> 2013年百度带宽成本占收入的比例提高了1.3个百分点，内容成本占收入的比例提高了1.6个百分点，考虑到百度在这两项指标上一直比较稳定，而且百度从2013年第一个季度开始合并爱奇艺的报表，因此可以假定这两项指标的提高全部是由于爱奇艺造成的，即爱奇艺去年的带宽和内容成本合占百度收入的2.9%，即为1.54亿美元。 同期，优酷土豆收入为5亿美元，这两项成本占收入比例为70%，考虑到业务相似性，假定爱奇艺也有同样的比例，则可以推算出爱奇艺去年的收入为2.2亿美元。 销售、一般及管理费用达到8.55亿美元，同比增长了106.8%，归因于移动产品推广的增加。这些增加可以视为百度移动收入大幅增长的必须代价，但这个支出被证明是值得的，而且预计未来类似投资也会获得不错的回报。 研发费用增加了78.2%，达到6.78亿美元，相当于收入的12.8%，2011年和2012年这个比例分别为9.2%和10.3%，这个比例终于接近谷歌同期的13.3%，而在2011年和2012年，谷歌这个指标分别为13.6%和13.5%。百度研发支出相比之前年度的突然增加的2.5个百分点（1.33亿美元）可以视为为未来进行的追加投资。 所以，扣除爱奇艺和面向未来追加投资的影响，百度去年的收入同比增长了37.3%，而净利润约为20亿美元，同比增长了19%。实际上可能比这还高，因为还没有扣除爱奇艺在折旧、销售、一般及管理费用方面的影响——这部分数据比较难计算。 第三，百度的市值是否反映了其在移动方面的潜力？ 根据CNNIC最近的一次中国互联网报告，2013年中国互联网用户搜索引擎的使用率为79.3%，只比2012年的80%略有降低，在所有应用中，搜索引擎的使用率排在即时通讯（86.2%）和新闻（79.6%）之后，仍然稳居第三。 同期，手机搜索使用率为 73.0%，与 2012 年相比提升了 3.6个百分点，在所有应用中仍然排在即时通讯（86.1%）和网络新闻（73.3%）之后，第四至第六分别为手机音乐58.2%，手机视频49.3%和手机游戏43.1%，而在手机搜索中，排名前五的内容分别为新闻58.3%，音乐和视频47.5%，饮食娱乐等生活类信息47.7%，位置信息41.7%，小说等文学作品41.9%，各种知识问答40.2%。 在所有这些领域，百度在PC时代就已经进行了大量投资，并处于领导位置，这让其迅速在手机端的这些领域也获得了相应的位置。比如根据易观的数据，2013年第四季度，百度在移动搜索上的份额仍然高达72.1%，同期百度在移动分发的份额为41.2%（位列第一）。 另外，百度旗下一共有14个移动应用的用户超过了1亿，其中百度手机视频的日活跃用户超过了2000万，手机百度APP的日活跃用户超过1亿（注意，这个APP让百度搜索可以摆脱对移动浏览器的依赖），手机地图的用户达到2.46亿，其中周活跃用户超过1亿，两项指标都超过了50%的份额（CNIT-Research数据）。 手机地图是百度值得重点关注的一个产品，它一直被认为是百度在移动端最重要的支点，现在其潜力正在逐渐显现。 比如它通过LBS开发工具型API已经编织起了一个包括23个行业、25万个应用、40万个开发者的巨大生态系统，其中在生活服务领域，已经覆盖了400多个城市的500多万个商户数据。用户不再仅仅将其作为一个单纯的地图使用，超过40%的用户开始使用其附近服务/热点查询功能附加菜单，比如打车。 我认为，随着百度内部不断打通技术-产品-运营的链条，百度有机会综合在搜索、地图和本地生活服务（在收购了糯米后，它正全力弥补运营这端的短板）领域的资源和优势，在移动场景下重新定义搜索——通过文字、语音等多样化的更加自然的输入方式，用最短的距离快速而精准的到达所需要的产品和服务。 如果百度能够做到这点，它就和腾讯、阿里巴巴目前正在努力做的殊途同归——后两者都在通过和更多的线下服务者合作，试图编织一个从用户到服务最短的距离。而且从更长远的时间看，百度在这方面拥有更强的优势： 百度仍然是国内在研发上投资最多的互联网公司，也是技术实力最强者；虽然奇虎360在PC搜索上迅速获得了一部分份额，但在手机搜索时，技术的壁垒会更高，因为屏幕更小，用户处于移动中，这对搜索速度和精度都提出了更高的要求； 此外，腾讯和阿里的特点，让它们只能努力从封闭的价值链中获得价值最大化，他们的用户信息获取方式本质上是建立在菜单选择式上的，这也是移动互联网初期用户最普遍采用的信息获取方式，用户通过屏幕上排列的一个个应用按钮进入具体的应用和服务。 这两家公司一直的努力方向，是通过大数据的积累，包括用户交易数据和关系数据，最终实现“千人千面”，一种系统推送式的用户信息获取方式，即用户甚至不用表达自己的需求，系统就能智能的将不同的服务信息送到用户屏幕终端，因为它们认为可以通过用户行为习惯的积累，可以比用户更了解用户。但在用户隐私意识觉醒的趋势下，这种被动获取信息的方式会是他们欢迎的吗——且不说能否以及何时能实现这点？ 尹生个人的观点是，被动的信息获取方式并非最理想的方式——虽然它看似少了用户表达这一环节，显得距离更短了。而作为其初期形式的菜单式信息获取方式，也只是权宜之计，更理想也更符合人性的方式仍然会是主动搜索模式，即用户表达自己的想法，然后系统迅速帮助完成连接到具体产品和服务——虽然这会对系统的智能化提出较大挑战。 可以预见，随着更多的企业和个体加入到移动互联网，更多的资源连接到移动互联网，用户的需求更加个性化（就像PC时代一样），搜索技术更加智能化，主动搜索会成为更加普遍的信息获取模式，而在这方面，百度比任何其他中国互联网公司都更有可能成为一个游戏规则制定者。 目前，压制百度股价的主要因素，正是出于投资者担心随着移动终端和新的信息获取方式的使用，人们对搜索的依赖会明显降低，而现在看来这些担忧有些过度了。既然没有远忧，那么近虑如何？如果对百度的移动业务数据进行还原，就会有完全不同的发现。 我们先从91无线开始。在2013年第二季度91无线的收入为2亿元，环比增长39.5%，同期百度移动收入为7.56亿元，2013年第四季度百度移动收入为19亿元，按照合并91无线后的可比基础，百度移动收入在2013Q2至2013Q4之间的按季复合增长率为41%。 假定百度移动收入在2014年的按季复合增长率下降到30%，则2014年百度移动收入将达到25亿美元，占公司收入的比例可望超过30%，考虑到这些收入几乎全部来自广告，因此其占全球移动广告市场的份额将接近8%（eMarketer预测2014年全球移动广告市场规模将达到314亿美元），这将使百度成为仅此于谷歌和Facebook的全球第三大移动广告提供商。 随着移动收入占比的增加，百度有望重新回到50%以上的增长。2013年第二季度百度的季度收入同比增长达到了近几年的低点，首次低于40%，但也是从这时开始，百度似乎又重新确立了上升的趋势：2013Q3、2013Q4和2014Q1（百度公司预测）的同比增长分别为42.3%、50.3%和54.8%～59.5%，考虑到2013Q1是百度并表爱奇艺的开始，因此2014Q1的数字具有了较强的可比性。 远忧有解，近虑无虞，那么百度就理应获得和腾讯、Facebook和谷歌一样的估值水平——目前这三家是被认为已经完成了移动转型的传统互联网巨头。而在估值指标上，考虑到这几家公司都在面向转型进行大量投资，而投资的节奏又不完全相同，又都是高毛利率业务，因此尹生认为PSG指标比PEG指标更能反应真实情况。 比照谷歌，百度的合理估值应该至少在955亿美元，这分为两部分，一是现有搜索及其延伸业务，一是未来的投资机会。 谷歌过去三年的复合增长率约为26%，假定其未来三年这一比例降低到20%，目前其市值约为3800亿美元，百度过去三年的复合增长率为60%，按照前面预测的50%的未来三年复合增长率，比照谷歌同样的PSG，其目前的价值应该为842亿美元。 但这只是百度搜索及延伸产品的价值，或者说广告业务的价值，相比谷歌，百度还有一块业务的价值有待发掘，那就是搜索及延伸技术和产品与传统行业运营的结合，在这些领域有机会建立起消费者付费业务模式，在美国由于传统行业已经相当发达，这样的几乎少得多。 尽管过去百度在向具体业务运营延伸方面遭受过挫折，比如乐酷天，但最近几年它调整了思路和模式，取得很大成功，比如其最近4年内投资的几个主要项目——爱奇艺、去哪儿、91无线等，年化的收益率估计都在80%以上，而且在大项目上几乎没有失误，虽然表现得过于谨慎（这也许是百度投资团队成熟的另一个证据）。 截至去年底，百度账面上拥有64亿美元的现金、现金等价物和短期投资，假设未来一两年内它能够获得更多这样的投资机会，拿出其中的50亿美元用于投资（比之前的两年用于投资的金额增加一倍），这样的机会可以预期在未来的两年会涌现，比如在金融、教育、医疗、游戏、本地生活等领域。 假设百度成熟的投资团队能够继续保持这样的投资回报记录（百度在搜索及相关领域积累的资源能使投资快速增值，并且具有某种程度的排他性，从而确保这一点），那么五年后这50亿美元就会变成300亿美元，采用15%的贴现率进行贴现，现值为150亿美元。假设成功和失败的概率分别为70%和30%，失败情况下百度仍然可以通过各种安全收回50亿美元的本金。 这相当于一项未来投资的期权，其现值为113亿美元。而这项价值的主要动力，在于百度正在实施的组织文化、组织架构和业务管理模式的转变，以及开放平台接口计划的实施，这些将帮助一直被技术文化所困扰的百度，打通从技术到产品到运营的各个环节，从而将开启机制红利之旅。搜索业务与未来机会价值两项相加，百度目前的合理价值应该在955亿美元。 比照Facebook：两家公司同样都曾经受困于移动转型，并遭受资本市场惩罚，两家的绝大部分收入都来自广告，而目前的主要增长动力又都来自移动，或者正在转向移动。仍然采用PSG。 Facebook过去三年的收入复合增长率为46%，预计未来三年可以获得和百度同样的复合增长率，即都为50%。采用2013年收入、未来三年复合增长率和目前的市值，百度的合理价值应该为1035亿美元。加上88亿美元的与传统行业互联网化相关的投资（和谷歌一样，Facebook不太可能去抓这样的机会），合计为1123亿美元。 比照腾讯：去年腾讯的收入为97亿美元，增长38%，考虑到其较大的基数，假定未来三年的复合增长率为35%，目前其市值为1240亿美元，则百度对应的价值应为968亿美元。 我很期待百度会在未来一年内复制Facebook的翻身奇迹，而刺激因素就是百度来自移动收入比例的进一步提升，就像Facebook的投资者们在2013年7月左右开始意识到的那样。 由于投资者担心移动时代Facebook的地位可能会被动摇，其股价在2012年11月时一度跌破20美元，市值不到500亿美元（当时尹生曾撰文《对Facebook不必过于悲观》为其打气），这种局面一直延续到去年的7月份。 随后，在Facebook移动业务突然超预期的表现刺激下，其市值在短短半年内增长了两倍，最高时接近1800亿美元（即便在其尚未收购Whatsapp时）：2012年时，其广告营收（占收入绝大部分比例）只有11%来自移动，但到去年这一比例迅速提高到45.1%。 不确定因素是，百度能否找到足够合适的投资对象。考虑到它比较看重控制权，这可能使它失去一些不错的标的，比如因为未能就控制权达成一致，它不久前放弃了对大众点评的投资。更关键的是，其技术主义的文化能否与产品和运营文化兼容，而重新定义搜索的工程则有赖于不同环节的打通。此外，未来几个季度会是一个关键的时期，它必须证明在移动端获得的势头具有可持续性。最后，三家估值参照公司的各项指标与百度的相对位置可能会发生趋势性偏离，这将导致价值重估。 |
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